做多情绪升温，拉久期与下沉如何选择？——4月信用债策略月报

3月债市聚焦资金及风险偏好，信用债跟随债市波动，收益率先上后下，利差先走阔后修复。上旬， 跨月后央行OMO大幅净回笼，资金紧势边际缓解但存单定价偏高，两会政府工作报告基本符合预期，两会经济主题发布会央行表态强调降准及再贷款工具降息，总量降息时点或相对后置，叠加权益市场受到AI相关的政策预期提振整体偏强，跷跷板效应下债市承压，债市收益率先下后上，信用利差高位震荡。 中旬， 资金面先整体平稳均衡，随后税期央行足量投放流动性，资金边际转松，但股债跷板效应、银行卖债兑现收益等对债市仍有扰动。利率债企稳震荡，信用利差先进一步走阔，随后由短及长开始修复。 下旬， 季末时点央行维稳流动性，资金面维持“贵而不紧”，对债市扰动有限，3月MLF操作提前发布公告，转为净投放且采取多重利率招标，25日央行OMO首次同时公布“投标量”、“中标量”，资金边际宽松预期有所加强，叠加权益市场表现偏弱，债市走强，信用利差进一步收窄。

具体来看，信用债中短端与长端走势分化明显。 1-4y各品种收益率普遍下行，利差收窄，其中1y各品种表现相对较优，银行二永债与券商次级债收益率下行幅度较小，或反应在债市无明显交易空间下市场对银行二永债配置情绪相对较弱。5y各品种收益率走势分化，7-15y各品种收益率多上行，7y利差有所走阔，9-15y利差被动收窄。

展望后市，对等关税政策超预期落地推动债市做多情绪，叠加季初银行理财资金回流、以及银行季初配置回补，或驱动各类利差的压缩行情。同时仍需注意一方面特朗普政府政策不确定性较高，需跟踪政策博弈变化情况，另一方面央行依然关注“资金空转”，使得债市下行空间仍受到一定约束。

（1）关税博弈：对等关税政策超预期落地推动债市做多情绪，短期或继续驱动各类利差的压缩行情。 关税政策大幅超预期使得出口压力与基本面下行压力加大，显著打开市场对于国内政策对冲的想象空间。回顾18-19年关税博弈期间债市表现，市场定价完成较快，但仍对此后一段时间的债市情绪形成利好支撑。当前货币条件、市场结构与彼时差异较大，市场反应速度更快，后续或直接进入情绪支撑面的博弈定价过程，债市可能呈震荡下行趋势。此前债市受制于资金价格，下行空间有限，关税超预期落地后货币政策稳增长目标排序或重回第一位，市场博弈宽松交易热情升温，债市下行空间或进一步打开，有助于继续驱动各类品种利差的压缩行情。同时仍需注意，一方面特朗普政府政策不确定性较高，需跟踪政策博弈变化情况；另一方面央行依然关注“资金空转”，或维持DR007在1.7-1.8%附近，使得债市下行空间仍受到一定约束。

（2）机构行为：季初银行理财资金有望回流驱动利差压缩。 今年一季度末银行理财“冲存款”规模下降符合季节性，而二季度通常是理财机构发力营销、产品规模增长和加码配债的较好时间窗口。从季节性看，4月银行理财规模平均增长1.5万亿，集中在4月的前两周，增量资金有望带动中短端信用利差进一步压缩。其他机构方面，基金近期在修复行情下对信用债配置力量明显增强，参考2022-2024年均值，4月对信用债配置规模或在2500亿附近。保险与农商行在3月呈现出对信用债先买后卖、逢高配置的特征，进入4月保险在开门红过后配债中枢通常有所下降，但农商行仍有一定配债增量。

4月仍是信用债配置的较好时点，当前债市做多情绪升温，叠加季初银行理财资金有望回流有助于驱动各类利差压缩。期间利率债可能反映更为迅速，使得利差出现被动走阔，但被动走阔仍是机会。

1、利差还有多少压缩空间？

将去年各品种利差低点作为利差压缩的上限极值参考，在稳增长政策发力、央行管控利率水平、理财整改等因素扰动下，预计年内利差难以压缩至去年低点。 具体看，去年信用债进入全面低利率阶段，“资产荒”行情极致演绎，信用利差压缩至极低水平。但今年以来在央行管控资金利率，稳增长政策发力、基本面复苏、权益市场走强等因素扰动下债市波动较大，利差中枢整体高于去年同期水平，预计年内再次趋势性压缩至去年低点或存在较大难度。同时从季节性看信用利差年内最低点通常出现在7-8月的机构配置旺季，4月出现极致压缩的概率较小。其中2023年4月利差触及年内最低点，主要系基本面弱验证，货币政策加码宽松，收益率加速下行，而当前市场对关税政策、二季度经济增长相对承压已有一定预期，央行有意管控利率水平，基本面显著“预期差”带动收益率加速下行的概率较小。

低等级品种与中长久期品种压缩空间相对较大，且长久期中高等级空间大于短久期低等级。 1-3y中高等级品种利差压缩空间多在5-18BP，而2-3yAA品种利差压缩空间多在12-30BP，低等级品种空间相对较大。4y品种压缩空间多在20-35BP，5y及以上各品种压缩空间多在20-60BP。整体来看中长端空间较大，或主要系今年以来债市调整明显，赎回扰动下基金、理财等机构偏好配置久期风险敞口小、流动性相对好的中短端信用债，对长久期信用债情绪相对较弱。同时考虑到理财整改一定程度上影响中长久期信用债的配置需求，后续或仍对长久期品种利差压缩形成一定制约。

从利差所处历史分位数来看，当前1-3yAAA普通信用债品种利差历史分位数多在2022年以来的20%-50%附近，1-3yAA+、AA品种利差多在5%-25%附近，中低等级品种相对更低，主要系近年来等级利差压缩明显，1-3y银行二永债利差多在2%-20%区间；4y各品种利差历史分位数多在20%以上；5y及以上普通信用债品种利差分位数多在15%以上，银行二级资本债在25%-35%。

利差压缩阶段中短端或优先于长端，流动性较好的二级资本债优先于普信债。 回顾去年4月，信用债市场“资产荒”行情演绎，上旬资金面平稳宽松，理财规模显著增长，信用债收益率全线下行，中旬在经济数据偏弱、宽货币预期再度打开以及机构配置需求加大等因素驱动下“资产荒”持续演绎，信用利差大幅收窄。对比利差的累计压缩幅度可以发现，分期限来看中短端利差压缩通常快于长端，或主要系资金宽松预期首先作用于短端、且理财偏好配置中短端信用债，随后行情传导至长端。分品种来看，在评级与期限接近的条件下，流动性较好的二级资本债利差压缩通常快于中短票，或主要系机构拉久期倾向优先配置流动性较好的品种，而在二级资本债利差出现大幅压缩后中短票利差也会跟随明显压缩。

2、下沉还是拉久期？

从4月利差压缩的驱动因素来看，或主要为关税政策超预期下市场博弈宽松交易热情升温，以及季初理财规模回升带来的“钱多”窗口。长久期信用债方面，历经1-3月债市调整后，性价比有所凸显，4月中短端利差的压缩行情有望向长端传导，但需关注流动性不足的风险。

从收益率水平来看， 当前收益率高于2.1%的品种主要包括3yAA品种，4yAA+、AA中低等级品种，以及5y及以上多品种。对比来看4-5y隐含评级AAA中票到期收益率与1-2yAA品种接近，4-5yAA+品种收益率与3yAA品种接近，在对应期限、等级拉久期与下沉的收益率相当。

从成交流动性来看， 4-5y中票流动性去年以来有所改善，换手率在各期限中处于较高水平，可以一定程度兼顾拉久期的收益率与流动性。5y以上中票换手率中枢2024年大幅提升，但去年8月以来再度回落，3月5y以下中票换手率普遍环比增加，5y以上环比下降，反应市场当前对长久期信用债仍相对谨慎。从资质较好的央企长久期信用债成交情况来看，5y以上成交活跃度亦普遍低于5y以内，8-10y流动性相对好，可适当关注。

策略方面，4月信用利差或迎来压缩，在拉久期与下沉到期收益率接近的情况下，拉久期的潜在资本利得空间较大，对比来看拉久期或好于下沉，但要注意资产流动性和负债流动性要求的匹配，负债端稳定性越强，拉久期的性价比越高：

从配置思路来看，若负债端稳定性偏弱， 可主要关注2-3y中低等级品种，同时配置部分4-5y高票息、中等资质个券，舍弃一定流动性，做底仓增厚收益。 若负债端稳定性较强， 可发挥负债稳定优势拉久期，主要配置长久期品种，性价比较高，当前10y隐含评级AA+中短票信用利差为70BP，处于2022年以来的33%历史分位数，略小于2024年以来最高水平（76BP），具有一定配置性价比。

从交易思路来看，可重点关注4-5y流动性较好的品种，4月或处于较好参与时点。 当前4y各品种利差较去年最低点的理论最大压缩空间多在20-35BP，且当前利差历史分位数多在2022年以来的20%以上，5y及以上各品种压缩空间多在20-60BP。考虑到长久期信用债流动性不足的风险，可主要关注4-5y品种，选择空间较大，结合流动性水平进行择券。对于流动性更佳的二永债，除4-5y品种积极参与外，目前6y期限凸性最高，且6yAAA-级综合收益超过中短端低等级品种，可以考虑适当布局。

分板块来看：

1、城投债方面，关注3y以内低等级与4-5y中高等级投资机会。 当前4-5y隐含评级AAA城投债收益率与1-2yAA品种接近，对于流动性要求不高的账户拉久期性价比抬升。两会政府工作报告与财政预算报告强调完善和落实一揽子化债方案，随着2025年置换债资金陆续到位，尾部区域风险或将进一步缓释。

2、地产债方面，关注1-2y央国企地产AA及以上品种。 从板块比价来看，当前地产债收益率具有一定吸引力，1-2yAA品种利差在95-104BP。3月两会强调持续用力推动房地产市场止跌回稳、防范房企债务违约风险。后续仍可关注1-2y央国企地产AA及以上品种机会。行业信用风险尚未出清，景气度预计仍偏低，低等级主体谨慎下沉。

3、周期债方面，煤炭债短端下沉、中高等级拉久期至3y，钢铁债规避尾部风险。煤炭债 可适当下沉，对短期风险可控的隐含评级AA煤企1-2y品种适当下沉，中高等级可拉长久期至3y。今年以来动力煤供需两弱，煤炭价格持续下跌，关注二季度煤价止跌回稳情况，若景气度进一步下行需提高主体资质要求，规避尾部风险。 钢铁债 供给过剩问题仍突出，需求受地产拖累较大，需规避尾部风险，有待行业景气度回升，谨慎下沉，可重点关注1-2yAA+品种，风险相对可控。

4、银行二永债方面， 2-3y可下沉至AA级筛选优质城农商主体做底仓，4-5y国股行可重点把握交易机会。对于保险等负债稳定的账户，目前6y期限凸性最高，且6yAAA-级综合收益超过中短端低等级品种，可以考虑适当布局。

5、ABS方面， 比价之下仍具有一定吸引力，可关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。

3月信用债整体净融资规模同比、环比均下降。 具体看，3月信用债净融资-1509亿元，同比下降4545亿元，环比下降3974亿元。其中，产业债净融资-907亿元，同比下降3649亿元，环比下降2183亿元，发行占比由2月的55.74%下降至56.23%。

3月城投债净融资为-602亿元，比去年同期下降-895亿元，近半数省份同比下降。 其中广东、山东和广西净融资规模超50亿元。 从同比变化来看， 天津3月城投债净融资同比增长超100亿元，山西、山大、江西、安徽、重庆等地同比下降超50亿元。 从环比变化来看， 此前2月城投债净融资规模较大主要系月内到期规模下降影响，且资金主要用于借新还旧与偿还其他有息债务，3月净融资再度由正转负，年内供给预期维持低位。

3月3-5年期发行占比由34%上升至37%，而5年期及以上发行占比由33%下降至29%，长久期品种发行占比下降。

3月信用债取消发行规模为380亿元，较上月增加106亿元，3月债市仍有调整压力，取消发行规模维持高位。

成交收益率方面， 各区域普遍上行，各区域5Y以上品种上行幅度较大，多上行10-40BP；贵州、云南、广西等偏尾部1-2Y成交收益率多上行8-32BP，部分1Y以内品种成交收益率小幅下行；中间梯队区域与偏强区域1-3Y中短端收益率多上行10-25BP，3-5Y品种普遍上行5-30BP。整体来看，中长端表现偏弱，市场对长久期城投债相对谨慎。

成交活跃度方面，城投债日均成交笔数整体上升，5年期以上小幅下降。 分区域来看，城投债成交缩量来自青海和宁夏两个区域，增量主要来自山东、江苏、浙江、四川等区域。

3月城投债前十大高估值成交活跃主体成交金额低于前十大低估值成交活跃主体成交金额。城投债 高估值成交主要分布在云南、山东、河南等区域；低估值成交主要分布在安徽、贵州、重庆等区域。 地产债 高估值与低估值成交主要集中于万科、重庆龙湖、首开股份等。 钢铁债 主要为河钢集团等高估值成交，山钢集团等低估值成交。 煤炭债 主要为平顶山天安煤业、冀中能源等高估值成交，山西华阳集团、晋能装备、山东能源集团等低估值成交。

中短端表现较强，1-3y各等级中短票收益率普遍下行7-17BP，4-5y各等级中短票收益率普遍上行0-5BP。从利差表现来，1-3y各品种利差普遍收窄6-14BP，4-5y各品种利差普遍收窄0-6BP。7-15y长久期品种收益率上行4-11BP，整体表现偏弱，7y利差普遍走阔2-5BP，10-15y利差收窄普遍被动收窄2-8BP。

3月期限利差普遍走阔，除3y-2y AA+品种期限利差收窄1BP，其余品种期限利差走阔2-7BP，4-3y和2-1y品种尤为明显。

3月等级利差多数收窄，AA+/AAA等级利差收窄较明显，收窄0-3BP，AA/AA+等级利差收窄0-2BP。当前3-5y等级利差多数高于10BP，其中3-5yAA/AA+分位数处于20%及以上。

城投债各期限品种收益率普遍下行，中短端、中低等级品种表现较好。 1-2y各等级品种收益率普遍下行8-21BP，5y隐含评级AA+及以下品种收益率上行0-4BP，其余各品种收益率普遍下行0-11BP。除5y隐含评级AA(2)和AA-品种利差走阔1-3BP以外，各期限利差普遍收窄，中低等级品种幅度较大。

分区域来看， 各区域利差多数收窄5-26BP，重点省份中，内蒙古、辽宁、甘肃、贵州、云南利差收窄10BP以上。区域利差历史分位数多位于10%以上，较2024年最低点多数高10-40BP。

地产方面，两会强调持续用力推动房地产市场止跌回稳、防范房企债务违约风险，在收购存量商品房给予地方自主性、拓宽保障性住房再贷款使用范围等政策有助于化解存量，改善相关房企流动性。3月地产“小阳春”成色不弱，二手房成交热度持续在2023-2024年同期以上，最后一周迎来季末冲刺行情，整体呈现“新房弱、二手房强”的分化，全月来看30大中城市新房成交面积892万平方米，环比增加68%，较2023、2024年同期分别变化-46%、1%；17城二手房成交面积环比增加51%，较2023、2024年同期分别变化-2%、36%。

从收益率表现看， 1-3y各品种收益率下行6-23BP，利差收窄6-20BP，4y隐含评级AA品种收益率变动幅度较小，利差走阔2BP；5y隐含评级AA品种收益率上行7BP，利差走阔8BP；4-5y其余品种收益率下行1-6BP，利差收窄1-4BP。分企业性质来看，央企、地方国企、混合所有制、民营企业债利差分别收窄13BP、16BP、116BP、12BP，混合所有制主体利差收窄幅度较大，今年政府工作报告进一步强调“防范房企违约风险”，预计万科年内违约风险亦可控。

3月气温回升多地停止供暖，电煤消费需求趋弱，煤炭传统淡季特征显现，同时非电行业修复动能疲弱，对煤炭需求支撑也较有限。供给方面，两会后产地煤炭生产恢复常态，供应回升，压制煤价。主流港口煤炭库存从3月初的7428万吨小幅降至3月末的7337万吨，维持高位，山西产动力末煤(Q5500)价格由690元/吨下降至665元/吨。

从收益率表现来看， 煤炭债收益率普遍下行，1-3y各品种收益率下行10-19BP，除5y隐含评级AA品种收益率上行2BP，其余4-5y各品种收益率下行2-5BP。利差普遍收窄，短端调整幅度较大，1-3y各品种利差收窄7-16BP。

3月随着高炉复产，螺纹钢产量继续回升，需求端虽有好转，但持续性不强，整体上3月以来螺纹钢表观消费量回升速度显著弱于往年，预计后续钢价以震荡为主。主要钢厂螺纹钢周产量环比2月上升30.52万吨，螺纹钢(Φ12-25)含税价格环比减少74元/吨，主要钢厂螺纹钢库存减少24.84万吨。

从收益率表现看， 钢铁债收益率普遍下行0-21BP，中低等级品种表现较好，1-3yAA+、AA品种钢铁债收益率下行8-20BP，利差收窄8-18BP。

3月银行二级资本债收益率多下行，1-3y各品种收益率普遍下行2-15BP，利差收窄1-11BP，4-5y各品种收益率多上行1-2BP，利差走阔0-2BP。

3月银行永续债收益率普遍下行，除5y隐含评级AA+品种收益率上行1BP，利差走阔1BP外，各品种收益率普遍下行1-11BP，利差普遍收窄1-9BP。

ABS债1-3y各品种收益率普遍下行8-14BP，利差收窄5-10BP。4y隐含评级AA品种收益率上行1BP，4-5y其余各品种收益率普遍下行0-2BP，4-5y各等级品种利差普遍收窄0-4BP。比价之下，ABS仍具有一定吸引力，可关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。

数据统计或存在一定偏差： 本文涉及到的数据主要来自于Wind数据库，经处理后得到报告中呈现结果，与实际情况相比，或存在一定的由于数据来源、处理与口径问题导致的数据统计与计算偏差。

政策执行力度或不及预期： 短期内债市仍继续处在政策博弈期，后续如果存在城投、金融、房地产等方面的政策支持力度不及预期的情况，或引发一定的债市调整风险。

超预期风险事件发生： 如果债务压力较大区域的债务风险进一步演化，或引发城投公司发生超预期风险事件，可能引发估值波动风险。

具体内容详见华创证券研究所4月4日发布的报告《做多情绪升温，拉久期与下沉如何选择？——4月信用债策略月报》

法律声明