104\/\/成功并购交易方案设计的核心内容

第一，从投行对并购业务的角度来说，有一个特别常见的误区是，很多投行，或者很多中介机构把参与并购工作，或者是做并购项目，等同于做并购的执行。比如说投行，去做并购的话，只是要做并购材料的申报。其实并购这个链条非常地长，从发起并购战略的确定，到中间并购的执行，并购执行里边还有交易（比如说标的的寻找、交易的达成），在执行阶段，又有内部的决策程序、外部的批准程序。外部批准完之后，才进入到执行层，这才是一个完整的并购链条。若投行要把报材料视作为并购操作的全部，必定是一叶障目，不见泰山。

真正影响并购的因素是什么呢？是产业结构，还有是二级市场的股价，就是真真正正的商业利益。监管部门要是审批得快点，会有利于后续的审批程序，这是毋庸置疑的，但是你不会颠覆整个市场并购的这种格局。为什么要对并购有相对一个全局观的认识？在项目操作时，并购真正难是难在什么？难在交易的撮合，和交易方案的平衡，这两点恰恰是后续履行执行程序的一个前提。

就像我们在实践中间，一般我们这种老兵是对付客户的，对付交易谈判的。而进入到执行程序，就是三四年的项目经理进入去拿材料。所以我们跟客户很熟，但是跟证监会的监管员并不熟。

其实交易方案的设计里边，比较核心的也是最根本的是在于合规性跟商业市值之间的一个平衡。一单并购，要想最后能操作成功的话，证监会能批、股东大会能过，这是最终的结果。但是买方得高兴，卖方得高兴，管理层得满意，债权人你不能得罪，职工不能去闹事，当地政府脸上也有光，它其实是诸多的这种利益平衡，最后所产生的。

所以并购最终能够达成的，或者是设计出来的方案，一定不是一个完美的方案。在并购里头没有完美方案，它只能是兼顾各方的一个最优方案。当然从每一个人的角度来讲，都不会是一个最优的方案。比如我们设计的申万和宏源的合并，别人说是创新，有的人就觉得你们这方案设计怎么这么别扭，这近乎于变态。但是这是唯一的能够达到的、实现的方案。就中间这一个缝能够钻过去。这个就是投行价值所在。因为并购涉及到各方利益的平衡，所以它本身就是一个很纠结很分裂的过程，在纠结和分裂中去实现这样合规性和商业利益的平衡。

商业利益里边最难以平衡的，其实是买方和卖方的利益。因为尽管是基于A股的并购，是有共赢的空间，但是共赢空间的前提下，还是有一定的博弈的。买卖双方还是两个心眼，买方是希望能够买的更便宜，卖方是希望能够卖得更贵。在这种情况下，我觉得投行发挥的作用就更大了。比如心理预期的管理，进程的控制，方案设计中间的那种平衡，其实都是很要劲的。比如要通过对买方的预期管理去泼冷水，买方总是都希望能捡一大便宜，但是我们必须告诉他，天下没有傻子，你不可能真正在买上捡到便宜。

劳总和大家分享了他一个买方客户的故事。在买方客户内心里价值5亿元的标的，却给卖家报价2.8亿元，还抱怨卖家“没有诚意”，请劳总帮忙撮合。

“这客户砍价可比女人买衣服还狠啊，上来就砍一刀！”劳总的比喻引得现场笑声一片。“买方的这种交易策略，明明自己有价值判断，却抱着要占大便宜的心态，交易就很难达成。”

对于买家来讲，要获得有价值的标的企业，就不要怕价格贵一点。卖家将企业卖给你，也必定是买家的出价在市场上是有竞争优势的。

对于卖方来说，其实你很难卖得出市场的这种平均行情之上的价格，有可能会有，但是这是有难度的。所以，投行要做好这种预期相应的管理和影响，最终会让买卖双方的交易的条件会有重叠，只要有重叠，就像二级市场那种撮合交易，最终才有成交。

另外，在交易的过程中方案的设计，是尽可能地兼顾到各方的利益，而且要帮客户争取他可实现的利益。比如买卖双方，它可能是要商业利益。

但是对管理层可不一定，管理层可能要的是一个稳定的位置和发展空间。而且对管理层而言，55岁的管理层跟35岁的管理层的想法都不一样。55岁的人要平稳退休，要把钱拿到。35岁的人，你可能要给他更好的平台，和激励机制，他还想大干一场。这个都是不一样的。

劳总分享了净壳剥离案例时，采用“职工安置大会”大字报带来的是职工因为没有安全感导致集体闹事的窘境，而最终换成“工人不变、待遇不变、岗位不变的三不变的劳动关系平移”却使得职工觉得“平移就跟干部平行调动差不多”，于是纷纷签字，觉得所有保障都在，而轻松化解了一场因为净壳剥离而导致的职工反抗风波。

“你比如跟债权人谈，比如说净壳剥离的话有10家银行，我们跟债权人谈。你要是每一个债权人都背对背，这个事就谈不下了。”劳总解释道，每一个债权人都觉得自己的条件是不是受到了欺负。你跟他说，公司本金我都能保，但是利息的话一人让一半，他会觉得是不是别人家都给了，到我这儿欺负我。还有这种债务的剥离，涉及到债务重组，其实对债权人、银行压力很大的，通常他都认为留在上市公司更安全，所以这个工作不好做。一般这种债权人的谈判，都是开会式的谈判，把所有债权人都叫到一块来，我就是这样一个条件，你们分别回头去汇报去。汇报完之后，比如我原来的条件，我每个人能给到你（年化利率是）8%，假设说，其实我真正的方案是年化10%。8%之后的话，我个个集合，给你10%，最后大家都认为在里头是占了便宜，所以这事就搞得定了。

债权人的约谈在交易方案里是各方关系平衡的一个体现。“当然，最终还要保证方案的可实施，别没有收益，让股东大会给毙了。”劳总说，有的时候股东是非理性的，特别是现在通信手段异常发达，比如网络投票、微信群、QQ群可谓是一呼百应，只要有人一喊号，这个方案不好，我们把它废掉，你就很有可能会被废掉。

另外则是方案如何通过证监会的审核，“其实证监会的审核，怕什么呢？怕你方案里头麻子脸太多！就是不怕一个关键问题，怕10个看起来都不怎么好的问题。”劳总说提交的并购方案，就像一个人，“这个人个矮你可以解释他优秀，解释他虽然不高，但是他又富又帅，这也是一个优点。但是这个人若个也不高，皮肤也不好，条件又差，脸上又有麻子，然后还特邋遢，我觉得这基本就不太好办了。”劳总笑称，即使这个人也比较健康，但终究是不好办。

最后，在设计方案的时候，对公众股东让利要到位，显得厚道一点也是需要注意的。类似于借壳方案，监管部门给你的印象分就很高，就觉得你这个方案虽然是还有一点点问题，但你这老板并不黑。