【国君固收】秋收冬藏之后，才会迎来春生

债市弥漫深秋肃杀之气，止损盘恐慌情绪宣泄，10Y国债收益率站上3年高点。昨日，银行间债市再度遭遇恐慌性杀跌，市场悲观情绪和受冲击程度几乎不亚于去年四季度的债灾。尽管央行上周超额续作MLF，周一下调国库定存利率，昨日公开市场净投放1300亿，但丝毫没能抑制债市抛盘，10Y国债站上3年高点，10Y国债活跃券170018收益率大涨4bp至3.75%，10Y国开活跃券170215上行4bp至4.33%，国债期货破位下跌创5个月新低。十一长假后短短7个交易日，利率曲线大幅陡峭化攀高15bp，不少节前乐观交易盘纷纷被迫止损，在信心缺失和止损惯性冲击下，债市遭遇惨烈调整。

风险溢价大幅走高，“黑色星期二”商品、股市、汇率遭齐跌为哪般？随着债市利率大幅走高，风险资产（商品、股市）的风险溢价相应抬升，风险偏好下降。昨日，黑色系商品全线跳水，终结前两日飙升态势，焦炭、热轧、焦煤主力合约暴跌5.3%、2.92%和2.27%，螺纹、铁矿、锌、铅和铝等悉数下挫；股市缩量下跌，两市成交创3个月新低，周期股回落明显。尽管增长因子预期走强，但风险资产之前的大涨对这一因素的反应已充分，但对利率和流动性因子正变得愈发敏感，尤其那些靠乐观风险偏好和持续上涨信仰支撑、累积浮盈较大、且无现金流收入支撑的资产，更容易受到冲击，导致市场波动增加。此外，昨日人民币汇率也短期承压，贬值248个基点至6.616。四大类金融资产（股市、债市、商品、汇率）齐跌，意味着利率走高和波动加剧，已开始对市场风险溢价和风险偏好的定价造成负面冲击。

为何四面楚歌？债市暴跌来自两大预期的颠覆。9月中下旬时，债券市场对4季度经济下行和货币宽松的预期还是非常高的，尤其节前的定向降准更是让市场期待峰回路转、豁然开朗。节后市场的暴跌来自两大预期的颠覆：

1）经济增长预期大幅向上修正。除9月信贷社融、出口、PPI大超预期外，周小川行长在G30国际研讨会上发表演讲时表示，下半年中国GDP增速有望实现7%，不仅GDP变化方向由负转正、幅度也意外大超预期，基本面见顶回落的一致预期遭全面逆转，导致市场对本周公布的宏观数据极度担忧，引发债市剧烈调整。

2）货币宽松预期的逆转。在传统框架下，债市上涨逻辑即“经济下行—央行放水—债市上涨”，但随着供给侧改革和金融防风险政策深化，市场愈发认识到17年央行政策重心是“紧货币、宽信贷、金融去杠杆、实体稳杠杆”，信贷额度明显放宽，这轮信用紧缩周期缓慢。再者，在供给侧改革下，企业盈利能力显著增强，经济下行风险有限。此外，在通胀潜在风险值得警惕（9月CPI回落主要是技术原因）、房地产调控压力仍大的形势下，即使经济有所放缓，央行、财政也不会重回宽松刺激的老路。未来利率下行空间的打开很难再由央行主动放水驱动（14年大牛市行情难再重演）。短端利率水平取决于央行政策，如果看不到主动宽松，收益率重回下行的时间点和幅度大概率都会慢于预期。

如果下半年GDP如小川行长所说达到7.0，靠什么来支撑？基本面不降反升，不少投资者疑虑靠什么支撑、能否持续？从总需求微观数据看：

1）基建投资周期仍有后劲。从作为领先指标的建筑企业累计新签合同订单增速看，仍处于上升趋势，截止8月末PPP项目总投资已达17.6万亿，进入采购和执行阶段的落地率已接近30%，基建投资周期仍有后劲，难以很快下行。

2）房地产投资年内降幅不大。楼市调控尽管再升级，但房地产投资中有很大一部分是由土地购置费用和建安支出构成，随着2季度土地供给增加和地价维持高位，房地产投资在年内下降幅度相对缓慢。再者本轮房地产周期库存去化周期更为彻底，大中型房企拿地扩张意愿强烈。

3）消费增长有望持续强劲。消费升级和可选消费品价格上涨（服装、家电、酒类、医药等等），都将支持消费增长保持温和走强，此外房地产限售限购的抑制政策也将促使家庭对可选消费品的购买能力提升，增强消费能力，从全国百家大型零售企业营收增速看，自17年由负转正以后呈现持续上行趋势。

4）朱格拉周期叠加新工业革命徐图展开，制造业升级和资本开支投资增速有望加快。17年工业企业净利润率创下2011年以来新高，随着企业盈利能力复苏、现金流改善，高端制造业或资金支持，制造业资本开支复苏将成为支撑经济的新亮点。

5）广义新增信贷/GDP维持高位，信用扩张紧缩缓慢。以“新增（表内信贷+表外信贷+企业债+地方债）/GDP”衡量的信用扩张显示，广义信用增速并未明显收紧，有利于支撑经济和投资增长。与13年“紧货币、紧信贷”不同，17年“紧货币、稳信贷”的整体格局也导致债市跌幅远大于商品、股市。

党代会召开在即，资本市场出现一连串的数字巧合，债市投资是否迎来新变化？昨日市场暴跌之下，资本市场有个流行的段子：“沪市大盘收盘3372.04，3+3+7+2+0+4=19；深市收盘11275.3,1+1+2+7+5+3=19；10Y国债18收在3.745，3+7+4+5=19；10年国开10收在4.339，4+3+3+9=19；人民币汇率收在6.616，6+6+1+6=19，全民喜迎盛会”。虽是段子，但也让人回想起2012-17年这5年来，债市所经历的利率市场化、金融自由化、影子银行和资管业务等波澜壮阔的行情，对投资逻辑的重塑和扬弃，尤其在经历14-16年大宽松和史无前例的资产泡沫以后，未来即使经济有所放缓，央行、财政可能再也不会重回宽松刺激（尤其是刺激地产）的老路，新的经济增长点也正在孕育。历史会重演，但不会简单重复，债市的确在重回基本面逻辑，但这一基本面已与过去不同。

【货币市场：资金延续宽松】

货币市场延续宽松。央行公开市场将进行1000亿元7天逆回购操作、900亿元14天逆回购操作，逆回购到期600亿，公开市场资金净投放1300亿元。隔夜利率较上一交易日上行3bp至2.65%，7D上行10bp至3.21%，14D利率上行10bp至3.84%。长端Shibor1M下行1bp至4.04%，Shibor3M与前一日持平为4.37%。交易量较上个交易日有所增加，其中隔夜较上个交易日减少460.25亿，7D增加882.23亿，14D减少234.5亿。交易所资金GC001加权平均利率大幅下行28bp至2.9054%，GC007加权平均利率下行18bp至3.5441%。

在岸人民币小幅贬值。截至昨日20:30，美元兑人民币在岸即期汇率上行42bp至6.6191；美元兑人民币离岸即期上行49bp，低于在岸37bp为6.6154；离岸人民币12个月远期汇率为6.7661。

【利率债市场：收益率大幅上行】

一级利率债发行需求一般。昨日发行国开债281亿，1Y、3Y、10Y中标利率分别为3.83%、4.2422%、4.2702%，1Y较前日二级市场利率下降7bp，3Y较前日二级市场利率下降7bp，10Y较前日二级市场利率下降2bp ,1Y、3Y、10Y的投标倍数分别为2.62、2.82、2.36倍；发行地方政府债108亿，重庆地方债5Y、5Y、5Y、5Y、5Y、5Y、7Y、10Y的票面利率分别为3.85%、3.86%、3.87%、3.92%、3.93%、3.99%、4.38%、4.26%。  

二级利率债整体上行。国债1Y上行1bp至3.50%、5Y上行2bp至3.61%、10Y上行4bp至3.74%。进出口债1Y下行1bp至3.93%、5Y上行2bp至4.45%、10Y上行3bp至4.48%。国开债1Y上行1bp至3.92%、5Y上行4bp至4.41%、10Y上行4bp至4.33%。

国债期货破位下跌。国债期货破位下跌。5年期国债期货主力合约TF1712收于96.79元，相对前一交易日结算价下跌0.25%；TF1803收于97.045元，下跌0.28%；TF1806收于97.485元，下跌0.59%；10年期国债期货主力合约T1712报收93.995元，下跌0.37%。

【信用债市场：收益率整体上升，中端信用利差整体走扩】

收益率整体上升。昨日短融交投活跃。成交主要集中在三个月以内和六个月左右的AAA短融产品。昨日中票交投情绪一般，主要参与机构为保险、基金和银行。昨日企业债交投较为活跃，基金，券商，保险和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上行3bp至4.55%，3Y上行5bp至4.75%，5Y上行3bp至4.83%。成交活跃的公司债中，AAA级的17象屿01收益率下行8bp；AA级的16齐成01收益率维持不变。

中端信用利差整体走扩。1Y信用利差均走扩2bp；3Y信用利差均走扩3bp；5Y信用利差均收窄1bp。其中，1Y信用利差均处于09年至今27% - 43%分位数水平, 3Y信用利差均处于09年至今11%- 35%分位数水平，5Y信用利差均处于09年至今5%- 20%分位数水平。

【转债及交换债市场：中证转债指数同上一交易日小幅上涨】

昨日，中证转债指数同上一交易日小幅上涨。在涨跌幅排行榜中，骆驼转债上涨1.15%，电气转债上涨0.45%；国君转债和洪涛转债跌幅居前，分别下跌0.61%和0.17%。

【股票及商品市场：沪深震荡走弱，商品呈现涨跌不一】

沪深震荡走弱。大盘低开后震荡走低，上证综指跌0.19%，深成指涨0.04%，创业板指跌0.30%。家用电器板块上涨，涨幅为1.92%，其他板块涨跌不一。概念板块中，各版块涨跌不一，其中房屋租赁指数与智能物流指数概念涨幅较大，分别上涨5.86%、2.26%。

大宗商品呈现涨跌不一。国内期市收盘呈现涨跌不一，黑色系领跌。相对前一交易日结算价，焦煤跌2.27%，焦炭跌5.31%，动力煤跌0.13%，铁矿石跌1.63%，螺纹钢跌1.91%；农产品板块涨跌不一，豆粕跌0.49%、玉米涨0.12%、鸡蛋跌0.16%、棉花涨0.1%；化工板块整体上涨，PVC、甲醇、PTA分别上涨0.08%、0.98%、0.08%；有色板块走势分化，沪金、沪银、沪铝分别下跌0.27%、0.33%、1.15%，沪铜上涨1.92%。