近期如火如荼的控制权转让市场，让市场相关各方颇为忙碌。

添信资本交易团队作为撮合人，最常面临的就是买卖双方不同的利益诉求。很多交易需要我们提供资源及方案。

其中有个交易，是值得分享的。标的上市公司，产业符合收购方定位，市值也在收购方理想范围内。但瑕疵是，上市公司体内还有一些较差的业务需要置出，有一些不算严重的未决诉讼需要解决。

收购方担心如果直接收购，后续可能面临麻烦，收购后需要清理原控股股东的遗留问题，所以就希望做一些风控安排。

常见的方案是签订一系列风控协议，如后续涉及一些未决诉讼赔款仍由原控股股东赔偿等；或者分期付款，完成董事会改选等一系列要求后再支付剩余价款；或者在受让控制权的同时业绩对赌……

这些方案的风险在于，提前支付了部分对价，但是最后没能达到较好的结果；或者原控股股东完不成业绩承诺，并且可能无法兑现业绩补偿，买方拿着控制权却要面对一片狼藉的上市公司。

理解收购方的诉求后，添信资本交易团队为其规划了另一个方案，先不受让控制权，而是借钱给原控股股东，让其将股份质押给收购方或其指定的第三方，同时签订换股协议，约定原控股股东在完成“清壳”条件后，收购方再把债权转成股权。

核心就是利用含权债进行风控。即签订一种“债权+认购期权”的合约，用灵活的换股条款掌握主动权，同时把风险前置给上市公司原来的控股股东。以事先的激励代替事后的惩罚，有点类似国外的Earn-out。

考虑到很多收购方有这样的需求，添信资本交易团队现把方案的核心内容拿出来，简要的跟大家做个分享。

我们设计的方案，主要是受到了顾家家居收购喜临门这个案例的启发。

喜临门控制权之争，是今年颇受关注的案例。我们在以前的文章《1:9杠杆纾困+纾困基金成裁判+喜临门拒绝顾家家居收购：薛定谔的控制权 》也分析过，具体细节这里就不介绍了。

2018年 10月 14 日顾家家居与喜临门控股股东绍兴华易投资有限公司（以下简称“华易投资”）签署了《股权转让意向书》，顾家家居拟以不少于13.8亿元向华易投资收购喜临门不低于23%股权，成为喜临门第一大股东，可能导致喜临门控股股东及实控人变更。

随后，顾家家居及其一致行动人不断通过在二级市场买入股票的方式，合计增持了喜临门4.84%的股权。

但股权转让事宜却迟迟没有进展，直到今年4月14日，顾家家居和喜临门均发布公告称，股权转让事项终止。

但是，在2019年4月13日，喜临门收到了公司股东顾家家居《关于顾家家居参与的资管计划投资华易可交换公司债券相关事项的告知函》，告知函中表示，2019年4月3日，顾家家居及其子公司顾家家居（宁波）有限公司基于财务投资的需要参与认购了证券行业支持民企发展系列之天风证券2号分级集合资产管理计划。

资管计划承接了华易可交债共11.05亿元。

其中顾家家居认购 2.5 亿元，顾家宁波认购 0.6 亿元，合计3.1亿元。

资管计划承接的华易可交债如果全部进行换股，可以转换为喜临门普通股股票 8,834 万股，占公司总股本的 22.38%，与此同时华易投资的持股比例将下降至 21.47%，2 号资管计划将成为喜临门的单一第一大股东。

根据资管计划安排，其分为A、B两级，按照1:9的比例分配收益。顾家家居及其子公司占2号资管计划B级份额比例达56%。

一旦2号资管计划进行换股，则2号资管计划、顾家家居方将合计持有喜临门27.21%股份。

在2号资管计划对华易可交债实施换股后，顾家家居方将与2号资管计划构成一致行动人。这也就意味着顾家家居可以通过资管计划成为了喜临门的第一大股东。

这项投资行动，将可能导致顾家家居获得喜临门控制权，喜临门控股股东在知晓后，表示将采取措施稳定控制权。

2019年6月30日，喜临门控股股东华易投资与与天风证券签署《转让协议》，与顾家家居签署《关于承接 2 号资管计划持有的华易可交债全部份额事宜之备忘录》，天风证券（资管计划管理人）同意将2 号资管计划所持有的全部华易可交债转让给华易投资，转让价格为 12.15亿元。

华易投资或其指定方需在 2019 年 7 月 31 日前全部支付本次交易之转让款，但如在 2019 年 7 月 31 日前华易投资协调政府机构、国有商业银行、股份制商业银行等主体出具 2 号资管计划认可的融资协议、放款审批单等文件，则支付期限宽限至 2019 年 8 月 9 日。

顾家家居及其一致行动人承诺在宽限期日前将不会受让2号资管计划持有的华易可交债或由可交债换股后的喜临门股份。

若华易投资或其指定方在宽限期日前未能全部支付交易价款，则本次交易存在取消风险。

目前控制权的归属尚不能确定。

这次控制权争夺两方的关注的核心工具，是资管计划认购的华易可交换债，也就是喜临门控股股东华易投资发行的可交换债。

因为原实控人无意让出控制权，导致整个交易的不确定性大大增加。

在一般情况下，如果原实控人目的就是转让控制权，那么作为买方承接私募EB有什么好处呢？

EB是一种含权债，是上市公司的股东的一种再融资的工具。

我们都知道股票质押，只是一个债权。我们也可以按照股票质押的逻辑来理解这个私募可交换债，只不过它在质押的同时，还附带了一个转股的期权。

如果后来上市公司股价上涨的很多，投资人觉得转股划算，就选择转股，然后再在二级市场出售股票，就可以获利了。如果后续股价跌了，也不用怕，那就像股票质押一样，不转股，拿债券的利息就可以了。

2018年以来，控制权转让市场一个新的变量就是控股股东债务危机导致的控制权转让交易频发，上市公司控股股东资金链断裂现象频现，还出现了多起私募EB浮亏换股案例。此背景下，买壳方及投资者也都更加谨慎，设置一系列的风控条款。关于买壳风险指南、私募EB风险指南更多内容，欢迎大家加入200节线上课。

如果原控股股东并没有发行EB，买方想要达到类似私募EB这样的含权债工具的效果，可以怎么做呢？

我们在这里给大家提供一种思路：债权+认购期权。

就是在表达收购意向时，并不直接受让控股股东股份，而是把持股变成持债，并且保留换股的权利，在原控股股东达到某些要求时（比如清除或有事项、承诺、员工安排及配合改选董事会等要求），再把债权变股权。

首先，我们可以先不拿上市公司的股份，而是买方先借给这个控股股东资金，然后控股股东把他的股份质押给买方，同时，两者签一个协议，说可以根据一定的前置条件来进行转股安排，达到那个条件后，你有转股权。

协议可以要求：上市公司控股股东按照买方的要求进行对上市公司整改，包括或有事项清除、员工安排、改选董事等。

如果上市公司有5个需要解决的问题，当控股股东把2个问题解决的时候，买方就把一部分质押的股份转股，这个时候，可以给对方一定的激励，比如说，按照市价10%的溢价。

等控股股东解决掉4个问题的时候，再给他一定的激励，按照市价15%的溢价再转一部分股份。

以此类比，等到这个上市公司的问题清理完了，我们也就拿到了这个上市公司的控制权，还得到了一个相对比较干净的上市公司。

如何更好地理解这个方案的特点，我们可以把对上市公司的收购也拆解成募投管退这样几个环节。

如果我们是以提供借款的方式把资金提供给上市公司的控股股东，以股份作为质押。这样我们实际上是获得了一项债权，债权安全性更高，也更容易获得银行、信托等的资金。

另外，我们可以成立并购基金或者资管计划来募资，有债权作为基础资产，募资效率也会更高。

就拿顾顾家家居通过资管计划收购华易可交债来说，这个资管计划的安排也很巧妙。

分为AB级，比例为1:1但是跟以前的结构化产品又不一样。因为没有兜底收益，只不过收益亏损的分配比例是1:9。也就是说，如果盈利了，那么A级份额只能拿10%的收益，B级份额拿90%；如果亏损了，那么A级承担10%的亏损，B级承担90%的亏损。所以说,B级投资人并没有给A级投资人进行兜底，不是说以前那种明股实债的结构化安排。

在这样的安排中，其余的资金方出资8个亿，顾家家居实际上出资了3.1亿元，买了资管计划B级份额的56%，出资不高却占据了主导地位。

在收购控制权时，我们会看到一些采用业绩对赌方案的，但和我们今天提出的方案有本质的区别。

对赌模式，它的缺点在于，钱已经给出去了，如果后续收购的公司业绩不达标，或者其他承诺没有完成，承诺人可能已经无力补偿，所谓的补偿金也未必能全数追回。

比如今年5G龙头大富科技就因投资三卓韩一的业绩对赌款项未按时收回，被深交所出具监管函。

2015年12月，大富科技向三卓韩一增资1.56亿元并获得三卓韩一24％的股权。

各方约定，三卓韩一2015年至2017年的净利润应在2014年净利润的基础上每年保持30％以上的增长；或未来三年累计实现的净利润不低于2亿元。若未实现净利润，由三卓韩一股东魏枫频在《2017年年度报告》公告之后二十个工作日内以现金方式对三卓韩一进行补偿。

大富科技于2018年4月19日对外披露了《2017年年度报告》，三卓韩一未实现承诺利润，魏枫频应向三卓韩一支付补偿款1.08亿元。约定的业绩补偿款支付期限届满，魏枫频未履行业绩补偿承诺，大富科技未及时披露，直至2018年8月30日才对外披露了相关信息。

按照并购重组中的这种对赌逻辑，钱先给付了，主要的风险还是由买方来承担。虽然是比没有好，但也不是最好的解决方案。

但是如果我们在收购控制权时能换一个思路，受让债权，同时附带转股权，那就相当于把主要的风险前置给了上市公司原来的控股股东，然后再通过这种激励方案替代业绩补偿，防止这种风险的问题，实际上是很像那种国外的Earn-out那种业绩对赌。

当然原控股股东也没有真正吃亏，一方面如果是急需纾困的股东，可以立刻获得大笔的资金，另一方面，在处理完公司的这些风险后，还能获得更高的转让溢价。激励方案下，控股股东更容易接受一些比较严格的条款。

举个例子，如果现在上市公司股价10元/股，控股股东在完成清壳后，股价已经上涨到15元/股，可以按照16.5元/股（溢价10%）的价格抵消债务（按照EB的理解思路，相当于上修了换股价），如果之前就因为急于脱手，按照10元/股的价格卖了，那么相对来说损失就比较大了。

从“退出”层面来说，我们仍以顾家家居收购喜临门为例，现在资管计划持有可交债，如果其不想拿控制权了，可以将认购份额转让或者资管计划转让华易可交债，对其没有损失，也不受减持的限制。

新方案也有这样的特性，要不要拿控制权？什么时候拿控制权？这些都是可以后续根据情况定的。

如果上市公司的问题处置顺利，后续市场也没发生什么太大的变化，买方就可顺利的换股了，取得上市公司控制权，同时获得“干净”的上市公司。

如果我们之前假设的一些问题没有解决好，或者股价暴跌，那买方也可以选择不转股，同时有上市公司股票作为担保，贷款也更加有保障，不会承担这种被套牢的损失。

当然了，大家可能会问，那如果后续上市公司股价涨了呢，转股价不是也提升了吗。还有会不会存在这个原来的控股股东不想卖的风险呢。那这样的风险的确是存在的，这就像做对冲一样，不过，有了这个安全垫，买方承担的损失一定是减少了的。

总结来说，我们设计的这套方案，主要还是想让买方能通过认购期权在交易中获得更多的主动权，另外，有债权保底，风险相对较小。这样的方案在行情不好，上市公司控股股东需要纾困的背景下，会有比较好的应用机会。

当然，具体公司需要具体分析。收购上市公司，如何促成交易，如何做出更优化的方案？可通过微信汪老师联系添信资本（tiancap.com），或微信/电话18519783108。