※ 收入分拆：百雀羚模式切换致营销收入降，叠加拓品牌/品类/平台促管理模式高增，新业务稳步推进
分业务看，百雀羚模式切换致营销业务收入下滑、管理业务高增，拓品牌/拓品类/平台对管理业务形成增量。
2020年营销业务收入同降48.64%、占比32.36%（-24.05PCT），管理业务同增57.34%、占比40.14%（+17.31PCT），分销同增18.78%、占比27.00%（+6.65PCT）。1Q21营销同降30.86%、管理同增51.28%、分销同降4.43%、其他同增126.46%。公司从20年10月与百雀羚在天猫平台的合作模式由营销切换为管理模式，导致20年以及1Q21营销收入下滑、管理收入高增，管理业务增速较高还受益于拓品牌/拓品类/平台带来的增量贡献。
分客户看，大客户业绩依赖减少，20年新增10个品牌。
公司近年对百雀羚大客户的依赖不断减少，从2017年的营收占比72%下降至1~3Q20的31%，净利贡献由2017年的44%下降至20Q1~3的5.6%。
公司第一大客户百雀羚业务分析（合作平台有天猫、唯品会等）：1）天猫渠道：2020年10月公司在天猫平台与百雀羚的合作模式由营销模式切换为管理模式（合同期间为一年，即2020年10月至2021年9月），经公司测算，模式切换致百雀羚天猫20年营收减少3.05亿元、拖累20年全年营收同比下降21.02%，净利减少1053.42万元、拖累20年全年净利下降4.81%，推算其他业务（包含20Q1~3百雀羚天猫营销模式、20年百雀羚唯品会分销业务）拉动20年全年营收同比增长10.53%、净利同比增长46.35%。2）唯品会渠道：2016年3月公司与百雀羚在唯品会上的合作模式由分销模式切换为管理模式， 2020年12月30日合作终止。此后，百雀羚自身经营策略调整，将京东、天猫超市、唯品会业务收回自营。
客户拓展方面，2020年公司新增10个品牌，其中美妆品牌有菲洛嘉、染护发品牌植花季，以及食品品牌星巴克、潮玩品牌泡泡玛特等。2020年公司食品和潮玩的GMV达6亿元。1Q21公司新签约品牌6个，正在洽谈中的品牌约10个，其中大部分已接近签约。潮玩和食品等新品类GMV同比增长236%。
分平台看，百雀羚模式切换影响拖累天猫营收下降，拓展京东、抖音等新平台。
20年天猫收入同降21.09%、占比30%（-20.09PCT）、增速下滑主要为百雀羚模式切换影响，唯品会收入同增2.08%、占比21%（+2.08PCT），20年开始拓展京东、全年GMV为5300万元、占公司总GMV比重为0.27%。此外，20年公司通过收购浙江上佰进入抖音、洋葱平台，20年6~12月抖音、洋葱贡献收入162.55万元。
※ 盈利能力：模式切换带来盈利能力增强，加大系统自动化投入拉高管理费用率
毛利率：
20年毛利率为47.83%（+4.79PCT）、1Q21毛利率为48.57%(+3.99PCT)，主要为大客户合作模式变更，管理模式营收占比提升、该模式下毛利率高，带动整体毛利率改善。
费用率：
20年销售费用率11.20%（-9.70PCT），1Q21销售费用率6.80%（-8.71PCT），销售费用率整体呈下降趋势，主要因为营销业务占比下降，推广费、仓配费减少。
20年管理+研发费用率4.94%（+2.02PCT）、1Q21管理费用率10.30%（+5.53PCT），持续提升一方面为模式切换致收入下降使得费用率提升，另一方面为公司在自动化建设投入继续加强，OMS等运维操作系统、数据智能化操作系统、运营环节固化等系统化建设将进一步提升效能及品牌承载能力。
净利率：
20年、1Q21净利率分别为26.60%（+11.50PCT）、26.45%（+4.33PCT），边际改善显著。主要因为管理模式下毛利率高、销售费用率低，品牌线上服务中管理模式营收占比提升带动公司盈利指标改善。
※ 营运能力：20年存货及应收账款周转放缓
存货：
20年底存货8429.09万元、较期初减少27.43%，存货周转天数为53天、较上一年增加12天。1Q21存货较期初增加35.38%，主要系活动备货所致。
应收账款：
20年底应收账款2.02亿元、较期初增加14.81%，应收账款周转天数为52天、较上一年增加19天。1Q21应收账款较期初下降5.94%。
现金流：
20年经营活动现金流量净额为4.38亿元、同增197.96%，增速超过收入，主要为模式切换下购买商品、接受劳务所支付的现金流出减少。1Q21经营活动现金流量净额为-0.31亿元、同降203.17%，主要为代垫产生的其他应收款增加，支付的薪酬、税费增加所致。
