【步步高|深度】以新零售为契机，迎改善成长新机遇

公司为多业态、 跨区域的湖南零售龙头， 4Q14 以来经历了几乎连续 9 个季度净利下滑，但 1Q17 、 2Q17 净利均有 20% 左右的良好增长，带动净利率回升。公司蛰伏一年多后，随着经营调整和合伙人机制逐渐推进， 围绕消费者“快慢生活”优化体验，探索适合低线城市的新零售模式，迎来经营拐点；展望 2018-19 年，公司有望发展为 线上线下深度融合的新零售企业 ，在大数据驱动下向数 字化顾客、数字化供应链、数字化运营发展，业绩弹性改善与持续成长空间充足。

多业态、跨区域的湖南零售龙头。 ①立足湖南，积极布局大西南， 截至 2017 年 6 月在湖南、广西、江西、四川及重庆拥有各业态门店 304 家，其中超市 250 家、百货 54 家。 2017 上半年收入增 9.75% 至 86.87 亿元，，净利增 20.86% 至 2.08 亿；超市、百货、家电和其他业务各占比总收入 60% 、 23% 、 6% 、 9% 。 ②推进合伙人与员工持股计划，优化激励机制： 2017 年 8 月，各事业部均成立合伙人项目委员会， 10 月启动合伙人方案试点； 9 月已公告 2017 年第一期员工持股计划。以上举措均有望进一步释放员工积极性，促进经营效益提升。

超市：推进大西南战略，“鲜食演义”入局新零售。 ①扩张路径：加密湖南、拓展川桂。 公司成立以来稳步扩张， 2016 年新开 48 家门店创历史新高，预计 2017-19 年仍保持较快展店速度，以购物中心下沉低线城市，快速建立品牌形象和获得消费者认可，进而以大卖场加密跟进。 ②历史改革： 2009 年引入外资团队，经营改革促内生增效。 引入外资团队改革超市事业部，经历 2009-2010 年深度磨合期， 2011 年开始迎内生增效， 2011-2013 年净利各增 52% 、 32% 、 21% ，净利率由 2010 年 2.5% 增至 2013 年 3.6% ，人效由 51 万元 / 人增至 78 万元 / 人，为同业最高。 ③ O+O 大平台：由全球购转型本地购，推进数字化。 公司 2013 下半年开始探索电商，年底上线步步高商城， 2014 年 10 月推出云猴 APP ； 2015-16 年以全球购为重点， 2017 年转型本地购，即云猴精选。

鲜食演义：超市 + 餐饮 +APP ，打造适合低线城市的新零售模式。 ①鲜食演义集“精品超市 + 品质餐饮 + 云猴精选 APP ”于一体， 6 月 8 日首店亮相长沙，截至 9 月底已开 8 家。②据超市周刊报道， 引入鲜食演义的卖场销售增长 20%-30% ；鲜食演义毛利率约 30% ，带动卖场整体毛利率至少提升 2-3 个百分点至 25% 。 ③鲜食演义具有较强复制和迭代能力，核心优势 ：卖场内改造，协同效应高，培育期短；客群定位广，餐饮品类多；发挥云猴优势，线上线下渠道融合 。

百货：以购物中心加快下沉，围绕消费者“快慢生活”优化体验。 公司以 2009 下半年步步高湘潭购物广场重装开业为标志，从传统百货转型购物中心，加快该业态发展；预计省内门店培育期两年左右，省外门店 3-4 年。公司 2016 年新开 5 家百货门店，预计 2017 年 10 月和 12 月各新开泸州新天地和岳阳新天地； 2018 年初新开步步高广场贵港店， 2019 年新开怀化新天地等，储备门店丰富。

盈利预测。 预计 2017-19 年净利各 2.2 亿、 3.0 亿、 4.4 亿，增长 67% 、 35% 、 45% ； 128 亿市值对应 2018 年 PE 约 43 倍， PS 约 0.7 倍， PEG 约 0.9 倍。 参考同业估值，给予 2018 年 1 倍 PS ，目标价 21.75 元，维持买入评级。

风险提示： 新店培育期拉长、跨区域扩张的不确定性、电商业务推进的不确定性。

步步高成立于 2003 年， 前身为湘潭开源商业有限公司， 2008 年上市以来每年稳定分红。公司立足湖南，积极布局周边省份，截至 2017 年 6 月在湖南、广西、江西、四川及重庆拥有各业态门店 304 家，其中超市 250 家、百货 54 家（含梅西商业）。公司 2017 上半年实现收入 86.87 亿元，同比增长 9.75% ，净利润 2.08 亿元，同比增长 20.86% ；收入结构中，超市、百货、家电和其他业务各占比 60% 、 23% 、 6% 、 9% 。

从业绩角度，公司经历了 4Q14 以来几乎连续 9 个季度净利下滑，且其中三个季度亏损，但 1Q17 、 2Q17 净利各有 22% 、 19% 的良好增长，带动净利率有所回升。基于此我们思考，公司目前连续两个季度的业绩恢复能否持续，以及空间与弹性有多大？背后的驱动因素如何，又发生了何种变化？

回顾历史，公司上一轮变革是在 2009 年，即引入外资管理团队推进超市事业部改革，也经历了 2009-2010 年深度磨合和调整期，导致两年净利增速仅各 1.5% 和 3.5% ，但 2011 年开始迎改革后内生增效， 2011-2013 年净利润各增 52% 、 32% 、 21% ，净利率由 2010 年的 2.5% 逐年提升至 2013 年的 3.6% 。

对比当前与 2010 年前后，拖累公司 2009-2010 年业绩的因素主要为超市改革，而影响 2015-2016 年因素则更复杂，既包括公司加大电商平台投入、跨区域扩张和并购，也包括行业性的消费疲弱和新业态分流等。

综合公司基本面与行业趋势，我们认为： 公司在蛰伏一年左右后，随着经营调整深化和合伙人机制逐渐推进，围绕消费者“快慢生活”优化体验，探索适合低线城市的新零售模式，已经迎来经营拐点；展望 2018-19 年，公司有望发展为线上线下深度融合的新零售企业，在大数据驱动下向数字化顾客、数字化供应链、数字化运营发展，业绩弹性改善与持续成长空间充足。

1

概况：多业态、跨区域的湖南零售龙头

步步高集团始创于 1995 年， 目前拥有置业、商业、金融三大产业，其中涵盖了超市、百货、电器、餐饮、便利店、娱乐、大型商业地产、金融服务等业态。公司为稳健扩张的湖南零售龙头，加强区域下沉，顺应百货的购物中心化趋势，多业态齐头并进， 2013 年底上线步步高商城开始推进 O+O 全渠道转型。

股权结构：大股东持股 37% ，员工持股计划彰显信心

民营控股， 高管间接持股。 公司目前总股本 8.64 亿股，大股东为步步高集团，步步高集团和张海霞（与董事长王填为夫妻关系）各持股 36.99% 和 9.01% ，合计 46% ；王填为公司实际控制人，持有步步高集团 69.96% 股权，其余 30.04% 股权为 130 余名自然人持有，他们均为公司、子公司及其他关联公司人力资源管理体系中六级以上的中高层管理人员。

公司前十大股东中，钟永利、吴丽君分别为南城百货董事长和副董事长，在公司 2015 年 2 月以 13.48 元 / 股（前复权后约 11.9 元）定增收购南城百货时进入前十大股东，定增后各持步步高 8611 万股、 1140 万股，占比当时总股本 12.16% 、 1.61% ；两者均在 2016 下半年减持部分股份，目前各持股 10.09% 、 0.81% ，其中钟永利 2016 年 10-12 月合计减持 759 万股，均价 16.89 元 / 股。

钟永利 先生所持股份在 2016-2018 年按南城百货承诺业绩实现情况分三期解禁，其中 2016 年 5 月和 2017 年 5 月均已解禁 1/3 ，余下 1/3 即 3157 万股将于 2018 年 5 月在业绩承诺实现的前提下上市流通。 以公司最新 14.84 元股价测算其所持剩余股份浮盈约 25% 。

新沃基金、金鹰基金为公司 2016 年 12 月以 14.72 元 / 股（前复权后约 14.6 元）定增引入，各持股 3.93% ，锁定期 12 个月，将于 2017 年 12 月 11 日解禁，合计 6793 万股，占比总股本 7.86% 。

推行员工持股计划，董高监认购彰显信心。 公司 9 月公告 2017 年第一期员工持股计划：参加员工总数不超 200 人，以 9 月 8 日收盘价 12.59 元计，计划筹集资金总额不超 2.21 亿元，认购股票数量上限 1755 万股，占总股本 2.03% ，存续期 36 个月，锁定期 12 个月；最终公司股票的购买情况仍存不确定性。

本次员工持股计划的参加对象总数不超 200 人，主要包括公司董事、监事、高级管理人员和其他核心员工等。其中董监高共计 5 名，计划认购 508 万股，占比总股本 0.59% ，合计 6400 万元占认购总额 28.96% ；其余核心员工认购 1247 万股，占比总股本 1.44% ，合计 1.57 亿元占比认购总额 71.04% 。

公司优秀民营机制保障高效执行力，拟推员工持股计划将高管激励从通过集团间接持股，延伸至在上市公司层面直接持股，有利于进一步完善激励机制，彰显对公司中长期发展的信心。

深耕湖南、布局大西南，多业态巩固区域竞争力

区域上， 公司由湖南逐渐向广西、川渝拓展，推进大西南战略；业态上，顺应消费升级需求，超市以鲜食演义试水新零售，百货以购物中心为加强区域下沉；渠道上， 2014 年以来扎实推进 O+O 战略，为新零售中线上线下渠道的高效、实质性融合夯实基础。

2007-2016 年，公司收入由 42 亿增长至 155 亿， CAGR 约 16% ，但因 2014 年开始加大电商投入，致归属净利润由 2007 年的 1.2 亿增至 2013 年的 4.2 亿后，又逐年回落至 2016 年的仅 1.3 亿，净利率由 2013 年的 3.6% 降至 2016 年的仅 0.9% 。

公司 1995 年在湘潭开设首家超市门店， 目前已覆盖湖南省 14 个地市， 2005 年进入江西（宜春）， 2013 年以大卖场新进广西（柳州）、重庆、四川（成都）， 2014 年收购南城百货进一步渗透广西， 2017 年收购梅西商业加强布局四川（ 3 月 31 日开始并表），逐渐形成以湖南为中心，向大西南渗透的区域格局。 2017 上半年，公司在湖南、广西、江西、川渝地区的收入占比各为 72% 、 17% 、 6% 和 5% 。

收购南城百货，广西优质零售龙头 ：公司 2015 年定增收购南城百货 100% 股份。南城百货为广西地区零售龙头， 2001 年成立，截至 2014 年 5 月在南宁、桂林、柳州、梧州、玉林、河池、百色、昆明等地开设了 38 家门店，总经营面积近 46 万平米，按业态计百货 16 家、超市 38 家、电器 31 家。

南城百货 2013 年实现收入 31 亿元、净利润 1.05 亿元，各占比步步高 2013 年收入和净利润约 27% 和 25% ，对应 3.4% 的净利率与步步高（ 3.65% ）较接近，盈利能力较强。交易对方承诺南城百货 2014-2016 年各实现净利润 1.11 亿、 1.21 亿和 1.33 亿，增长 5.05% 、 9.56% 和 10% ；若不达业绩将以股份或现金方式予以补偿。 南城百货 2016 年收入 28.25 亿元，净利润 1.34 亿元，净利率 4.7% ； 2017 上半年收入 13.47 亿元，净利润 8105 万元，净利率 6% ，盈利能力强 。

收购梅西商业，巩固川渝市场 ：公司 2017 年一季度以 2.26 亿元收购梅西商业 94% 的股权， 3 月 31 日纳入合并范围。截至 2016 年末，梅西商业共有门店 20 家，经营面积超 36 万平米，在四川自贡、眉山、泸州等地处于领先地位， 2016 年实现收入 9.33 亿元、净利润 202 万元， 2Q17 实现收入 2.01 亿（同比下降 1.95% ）、亏损 861 万（减亏约 670 万）。我们认为，梅西商业盈利能力欠佳，但网点价值较高，公司通过收购方式加密门店布局，以优秀的管理思路对标的整合改造，有望推动其盈利恢复正常水平。 以 2016 年计，测算此次收购 PS 约 0.26 倍较低；按梅西商业恢复盈利后的 2%-2.5% 正常净利率，测算收购 PE 在 10-12 倍之间，预计有望增厚公司 EPS 0.025 元左右 。

从业态来看，公司早期主营超市，首家百货门店湘潭购物广场 2001 年开业， 2009 年扩建为公司首家购物中心门店步步高广场湘潭店，此后公司以购物中心为百货的主要扩张业态，截至 2017 年 6 月拥有超市 250 家、百货 54 家（其中购物中心约 13 家）。对应的，公司百货业态收入占比由 2007 年的 14% 提升至最高 2013 年的 29% ，随后略回落至 24% 左右； 2017 上半年，公司超市、百货、家电、批发的收入占比各为 60% 、 23% 、 6% 、 2% 。

2

超市：推进大西南战略，“鲜食演义”入局新零售

扩张路径： 加密湖南、拓展川桂，业态迭代升级

公司成立以来稳步扩张， 2013 年底开启“大西南战略”， 2015 年开始并表南城百货、 2017 年 4 月开始并表梅西商业，均增加当期末门店数；除 2009-2010 年、 2015 年外，其余年份开店均保持双位数，且 2016 和 1H17 开店数创历史新高，各新开 48 家和 22 家门店（不含并购）。 截至 2017 年 6 月底，公司在湖南、广西、江西、四川及重庆拥有各业态门店 304 家，其中超市 250 家、百货 54 家。

在快速开店的同时，公司持续优化门店结构，关闭中期难以扭亏或续租的门店， 2009 年改革期关闭 6 家超市， 2014-2016 年各关闭 6 、 9 、 12 家， 2017 上半年关闭 10 家； 2016 年加大门店调整力度，对 22 家超市、 18 家百货进行了改造，以提升门店形象，丰富布局陈列，增强集客能力。

我们预计，公司 2017-2019 年仍将保持较快展店速度，以购物中心下沉低线城市，快速建立品牌形象和获得消费者认可，进而以大卖场加密跟进，区域上在巩固湖南市场的基础上，重点拓展四川和广西等 。

超市作为公司收入占比 60% 的业态，其发展与转型路径直接体现公司发展战略以及影响整体业绩。经过多次业态升级调整，截至 2017 年 6 月底，公司拥有超市门店 250 家。公司超市主要包括以下细分业态：（ 1 ）大卖场（ Hypermart ）： 5000 平米以上，是主力细分业态，在 2009 年引入外籍团队以后，按照“超市百货化”的理念，重点提升商品、服务和卖场氛围三大核心指标；（ 2 ）综合超市（ Supermart ）： 3000-5000 平米，深入社区，主营生鲜及食品；（ 3 ）家电（ E-mart ）： 2002 年首店（益阳康富店）开业， 2005 年成立家电事业部， 2009 年并入超市事业部，主要布局湖南地级县市，深入乡镇。

公司首家 精品超市 2016 年 1 月在郴州新天地开业，面积 2400 平方米，西南地区首家精品超市成都青羊万达广场店 2016 年 12 月开业。与其他卖场相比，精品超市品类设置根据顾客功能导向，如厨房中心、儿童专区、无糖专区、国际美食街，以“店中店”模式独立运营，同时增加进口商品比重。精品超市遵循“以客为尊”的服务理念，从布局规划、商品结构、商品包装、灯光氛围、设备道具等多方面做出了升级调整，增加了现场加工、品尝、演示、休息等服务功能，以体验为最大亮点。比如，无论是休闲食品、面包或者是蔬果、熟食、饮品都有提供试吃的商品；可自选水果和沙拉组合，现场制作个性化的水果沙拉；开辟海洋体验馆，在活鱼区域配置大型鱼缸和蓝色灯光；卖场引入国际品牌咖啡吧；卖场洗手间旁边专门设置母婴室。

此外，据联商网报道，公司将于 2017 年底推出全新业态“ 社区折扣店 ”，首店选址长沙，主打自有品牌商品，面积 300-800 平米不等。公司目前旗下拥有近 2000 支自有品牌 SKU （占比大卖场销售约 5% ），涵盖进口商品、生鲜、日用品等各个品类，预计社区折扣店 SKU 不超 3000 个，其中步步高自有品牌占比 50% ，即约 1500 个单品。社区折扣店还将设置堂食区，提供盒饭、面包、面点、面条等熟食，而迷你版的鲜食演义在未来也或入驻。

回顾公司超市事业部一路走来的大事件，除跨区域扩张与并购外，最重要的莫过于 2009 年引入外资团队实行改革和 2017 年以“鲜食演义”布局新零售，前者为公司后续卖场持续升级夯实基础，后者有望成为公司未来推进数字化和线上线下融合的先锋部队。

历史改革： 2009年引入外资团队，经营调整促内生增效

公司 1995 年在湖 南湘潭解放南路开办第一家连锁店，考虑到超市业务的长期发展，为提升该业态运营水平和竞争力，公司 2009 年引进外资团队对超市业务全面调整，聘请 Noel 先生为超市事业部 CEO ，全面负责超市事业部经营， 2010 年末开始释放改革效益，带动 2011-2013 年展店速度、人效等经营指标逐年提升。

外资管理团队成员 12 人，覆盖了大卖场、卖场、家电卖场等各业态运营层面以及财务、人力、后台信息管理等各个层面，国籍包括澳大利亚、美国、法国、印尼、马来西亚、新加坡等，大部分成员在入驻公司前供职于印尼 Matahari 零售集团（印尼最大的综合集团之一），具备零售行业长期工作经验，其中 Noel 曾于 2003-2009 年任 Matahari 食品零售事业部 CEO 。本轮超市改革的主要举措包括：

（ 1 ） 调整组织及业态结构 ：公司赋予外籍高管团队充分权力，调整事业部结构，将湖南超市事业部和江西超市事业部合并成超市事业部，向门店下放企划、人力资源等职能，将门店分为三个业态：（ A ）大卖场（ Hypermart ）： 5000 平米以上，是公司超市业务的主力细分业态。公司在引入外籍团队以后，按照“超市百货化”的理念，重点提升商品、服务和卖场氛围三大核心指标；（ B ）综合超市（ Supermart ）： 3000-5000 平米，深入社区，主营生鲜及食品；（ C ）家电（ E-mart ）： 1000-7800 平米；主营家电、电器等。

（ 2 ） 改善经营环境 ：加大门店改造力度，优化卖场色系，地板、灯光选择与区域商品内在属性相吻合；标识系统化，使促销商品更醒目；优化商品陈列，着重突出自营熟食和面点，增强商品区域化格局，方便顾客各取所需；全局统一规划动线，增长顾客逗留时间。

（ 3 ） 加强物流建设，实行流程化管理 ：扩充货仓，实行流程化管理，其有货率由 2010 年 10 月的 56.5% 上升至 2011 年 11 月的 70% 。公司拥有 3 家全资物流子公司，即湖南海龙物流分销有限公司、湘潭海龙物流分销有限公司和湘潭市汇通物流运输有限公司。其中，超市业务物流主要通过湘潭汇通物流公司运输，批发业务则主要由湖南海龙物流分销公司经营。公司目前拥有湘潭物流中心，辐射全省，广西依托南城百货物流体系，四川主要通过租赁以及梅西现有仓储体系负责配送，预计未来随着公司进一步深耕四川市场将自建物流中心。

（ 4 ） 优化品类结构 ：改善零供关系，提升供应商谈判层级，自 2009 年末起，双方定期召开高层会议分享信息；单品渗透，扩宽火车头商品、增大冲动率商品；强化“生鲜是最重要的品类”，多数生采购由公司直控，并提升占据销量前 30% 的生鲜品类地位；优化商品组合、控制质量标准以及引入进口食品（如越南、泰国和马来西亚等地水果）。

（ 5 ） 精准营销 ：以购物礼券及品类创新的形式，从营运管理角度提升客单价（门店改造、交叉陈列、店内促销氛围改进、促销员计划、空间管理）；改善到货率；营销管理升级，结合多种营销方式，提前做管理规划等，具体到每周每天（规划海报、折扣）。

（ 6 ） 强化激励考核 ：外籍高管培训店长、经理执行五星运营标准，并将此标准纳入店长和区域总裁的 KPI 考核中，设立运营部对门店进行督察考评；全面推行 KPI 考核，涉及超 300 张平衡计分卡、 5 万个行动计划；细化考核指标，各门店运营报表细至每处、每科及每个单品；每个季度展开店长业绩竞赛“冠军之家”，旨在考查单店的全面管理能力，七大区域内单个区域内总分最高的店长可获 5000 元现金奖励，出货长、经理、店员均有奖励。

两年改革磨合期后， 2010 年开始释放改革红利 。从具体财务指标来看： （ 1 ）人效 ： 由 2009 年的 41 万元 / 人逐年提升至 2013 年的 78 万元 / 人，且 2010-2012 年均保持 20-27% 的快速增长；与同业相比，公司 2012-2015 年人效基本居行业首位 ， 2015 年因并表南城百货、 2016 年因收入几无增长导致人效连续两年下滑。

（ 2 ）员工数 ： 2009-2012 年连续四年下降，至 2012 年为 1.3 万人，直接贡献了人效的持续提升； 2013 年开始员工数逐年增长，主要是由于公司门店数增加以及并表南城百货；

（ 3 ）人均工资 ：由 2009 年的 2 万元 / 人增加至 2013 年的 4.2 万元 / 人，且 2010-2012 年均保持 20% 以上快速增长；虽然近三年略有下降，但仍稳定在 4 万元 / 人左右的水平。

（ 4 ）毛利率 ： 2009-2013 年，超市毛利率从 16.7% 提升至 18% ，同时加快建设购物中心增加租金收入，综合毛利率从 19.6% 逐年增至 22.3% ；而后超市毛利率下滑，主要与加大促销及新店增加有关。

（ 5 ）净利率 ： 得益于毛利率提升以及超市改革带来的经营管理改善，公司净利率在 2010 年触底 2.5% 后逐年回升至 2013 年的 3.6% ，而后因异地门店培育以及电商投入增加，叠加消费环境疲弱，净利率逐年下降至 2016 年 0.9% 的微利水平。

向后看， 2017 年 8 月，公司各事业部均成立了合伙人项目委员会，将在 10 月启动了合伙人方案的试点；我们预计，随着公司 7 月组织变革调整到位、合伙人方案逐步深入推进，以及实施员工持股计划，公司员工积极性将进一步释放，带动人效逐渐回升。

鲜食演义： 超市+餐饮+APP，打造适合低线城市的新零售模式

鲜食演义集 “精品超市 + 品质餐饮 + 云猴精选 APP ”于一体，实现线下导流体验，线上延伸线下货架。 2017 年 6 月 8 日，鲜食演义首店亮相长沙，截至 9 月底已开 8 家门店，其中老店改造 5 家、新店 3 家，分布在湖南省的长沙、湘潭、娄底、益阳等地。

在鲜食演义的三个核心模块中，（ A ）“ 精品超市 ”指鲜食演义在原有步步高卖场基础上进行改造，将生鲜、熟食区改造成“餐饮区”，在不扩充卖场面积基础上扩大生鲜餐饮区面积至卖场面积 40% 以上，压缩传统商品尤其是非食部分品类商品，加大进口食品占比，同时打通公司全球商品供应链资源；（ B ）“ 品质餐饮 ”指提供海鲜、牛排、烧烤等现场加工，以及湖广传统小吃、特色快餐等，注重体验感、功能性；（ C ）“ 云猴精选 APP ”指线上精选 3000 支 SKU 重点加强自有品牌与全球直采品项，实现周围三公里 90 分钟送达，并接入饿了么、美团等外卖平台，估计外卖频道销售占 40% 。

此外，在卖场引入鲜食演义的同时，公司也会对卖场进行升级调整，优化品类结构与布局等。以梅溪店为例，鲜食演义启动后，超市压缩传统品类面积，把原来传统大类升级成品类中心，取而代之的是一个个诸如文具、玩具、家居、母婴的品类中心。尽管淘汰了诸如山货、干货、保健品等品类的单品，但是全店 2 万个 SKU 基本没有变动。

据超市周刊报道， 引入鲜食演义的卖场销售同比增长 20%-30% ，体现较强的集客能力；鲜食演义毛利率约 30% ，带动卖场整体毛利率至少提升 2-3 个百分点（新店可达 5-6 个百分点）至 25% 。比如， 6 月 25 日 -8 月 25 日拉动梅溪新天地大卖场客流、车流、交易额增幅均超 30% ，整体毛利提升 3% 。

基于上述模式， 鲜食演义的核心能力建设主要体现在以下几方面：

（ 1 ）大数据应用—— DT 驱动的业务智能化 ：基础平台包括云计算（进行弹性计算）、物联网（数据采集）、大数据（业务洞察）、移动化（无缝体验）四大板块。数字化顾客，通过记录顾客数据脚印、建立网络连接、形成网络效应实现 O+O 无缝体验；数字化供应链，通过 B2B 共享采购平台、仓配一体化平台、零担运力共享平台、 TMS 装载与线路优化等实现资源的开放共享；数字化运营，通过前端运营移动化、后端流程共享化（财务、资产、 IT ）、业务洞察与决策，实现运营系统的高效协同。

（ 2 ）供应链升级 ：借助步步高海内外供应链直采优势，实现商品升级与卖场升级的产销联动，海鲜大部分为海外直采、价格比其他门店便宜 30-40% ，而随着鲜食演义门店的增加，预计海鲜品类将会全部实现海外直采。 2017 年 10 月，步步高集团旗下整合全球供应链资源的腾万里供应链管理有限公司总部将由长沙迁往上海，以更好整合全球商品资源为全国的零售企业服务。

（ 3 ）匹配的组织变革 ：按五星餐厅的标准来提供餐食的解决方案，配置总厨对食材品质、菜品开发与现场管理负责；大厨培训基地（餐饮学院）设置在上线鲜食演义的卖场，设立面点、湘菜、粤菜、煲汤、烘焙等类似于新加坡大食代的档口形式，结合阿米巴合伙运营模式，一方面现场售卖为消费者提供更专业的餐食解决方案，一方面为超市门店输送合格的大厨。目前，鲜食演义约七成档口由步步高团队自营，按档口推行类合伙人制的特殊利润分成。

（ 4 ）线上线下场景打通 ：云猴精选 App 提供 3000 种单品，在门店设置 200 多平米拣货仓，基于门店发货模式，云猴精选 App 能实现 90 分钟送达服务；同时接入美团、饿了么等平台，低成本实现线上服务功能。据商业观察家报道，公司预计到 2017 年底步步高云猴精选 App 将上线 8 家门店，自此云猴将完成转型，即与线下门店结合，成为新的销售来源，以及顾客数据化和营销推广工具；预计云猴线上阶段性目标，第一阶段达到日均单店 500 单。

（ 5 ）通过云猴钱包进行支付整合 ：优化店内 9 个流程，每个餐饮档口均设置收银台，让购物过程在任何一台收银机前均可结账，同时开通手机自助收银。

（ 6 ）快速扩张 ： 据联商网报道，预计 2017 年改造 10 家， 2018 年拓展至长沙、成都、重庆、南宁、南昌等市级区域，在销售 TOP 50 的卖场引入， 2019 年通过与线下零售企业合作，形成区域联盟，实现全国主要城市建仓覆盖 。

在 2017 年新零售物种纷至沓来的背景下，沿永辉超级物种“超市 + 餐饮”新零售逻辑的零售企业诸多，除鲜食演义外，还包括百联 RISO 、天虹 Sp@ce 等。 我们认为，与其他实体零售商相比，公司鲜食演义的核心优势在于 ：

（ 1 ）卖场内改造，协同效应高，培育期短 ：充分发挥公司线下网络优势，所有鲜食演义开设在大卖场内，与现有门店共享客流、供应链，协同效应高，有利于缩短培育期，据商业观察家报道， 公司预计当鲜食演义门店数达 20 家时将具备单独盈利能力 。

（ 2 ）客群定位广，餐饮品类多 ：汇集国际美食、地方美食、海鲜体验馆、街头小吃、果饮水吧等板块，既提供受年轻人欢迎的海鲜和西餐，也提供“接地气”的湖广传统小吃、特色快餐等，面向所有年龄客层，符合二三四线城市更广泛的消费需求；

（ 3 ）发挥云猴优势，线上线下渠道融合 ：公司 2014 年 10 月即已推出云猴 APP ，至今已运营 3 年，积极了广泛的消费群体和宝贵的电商经验，为公司顺应新零售趋势坚定、高效推进渠道融合奠定了良好基础，可有效支持鲜食演义线上线下联动的新模式，且具备持续迭代优化的能力。

综上我们认为，鲜食演义与其他类似业态相比，无论是线下还是线上均具有望以更低成本（线下体现为资本开支和运营费用，线上体现为系统投入和引流成本）获取更高利润空间或更早实现盈利，具有较强的复制能力和迭代能力，有望成为公司在二三四线城市发力新零售的先锋部队。

O2O大平台： 由全球购转型本地购，推进数字化

公司 2013 下半年正式开始探索电商， 引入互联网人才， 2013 年 12 月 29 日上线步步高商城， 2014 年 10 月 29 日推出云猴 APP ； 2015 年整体电商战略以全球购为重点，构建跨境 F2B2C 产业链， 3 月 3 日上线云猴全球购、 4 月 28 日在湘潭步步高广场开设首家跨境电子商务 O+O 体验店； 2016 年 3 月，签约韩国人气歌手黄致列为云猴全球购代言人兼全球首席买手； 2017 年开始基于本地消费需求，公司电商战略由全球购转型为本地购，即云猴精选。

上述经营模式的不断升级，从商品销售平台拓展至本地生活服务大平台，体现公司电商战略视角的持续提升。当前，公司结合精品超市、鲜食演义、云猴精选共同打造新零售业务构架，向数字化顾客、数字化供应链、数字化运营方向发展，打造从交易到在这个平台上收集信息交易、订单、物流、交付到顾客忠诚度的闭环。

公司研发投入基本按人工工资予以资本化，不影响当期损益，但其变动趋势也反映了电商战略的调整（表 5 、表 6 ），即 研发投入高峰为 2015 年，体现为研发人员数量和研发投入金额大幅增加， 2016 年开始回落 。

2012 年开始研发翔龙 ERP 系统， 2013 年上线 EBS 财务系统与 RETEK 业务系统，研发投入占收入比重增至 0.37% ； 2014 年开始研发云猴平台电子交易系统， 10 月推出云猴 APP ； 2015 年上线云猴全球购、 ERP 系统第二阶段的合并报表系统和全面预算控制系统，研发人员数大幅增长 67% 至 373 人，研发投入大幅增长 85% 至 5443 万元创新高，占收入比重增至 0.35% ； 2016 年研发人员和研发投入各下降 38% 和 36% ，投入占收入比重降至 0.23% ，主要投入为步步高翔龙 ERP 系统和云猴平台电子交易系统开发； 2017 上半年研发投入 1457 万元，占比收入维持 0.23% 。

我们认为，随着公司云猴平台 2017 年由全球购转型为本地购，将更好的与精品超市、鲜食演义等升级的线下业态融合，推进全渠道和数字化建设，同时有利于减少运营成本，缩短培育期；预计随着公司前期研发系统陆续上线，将带动运营效率提升，后续电商投入有望逐渐减少。

3

百货：以购物中心加快下沉，围绕消费者“慢生活”优化体验

扩张路径：2009年开始发力购物中心，稳步扩张

公司 2001 年在大本营湘潭开设首家百货门店湘潭购物广场，面积 2 万平米， 2004 年成立百货事业部， 2007 下半年正式进入百货业（组织架构、运作体系和现代百货业并轨）， 2008 年将此业态引入江西地区， 2009 下半年以步步高湘潭广场重装开业为标志，从传统百货转型至购物中心，并加快该业态发展。截至 2017 年 6 月底，公司共有百货门店 54 家，其中购物中心约 13 家（不含南城百货和梅西商业）。

公司 2014 年以来未新开传统百货门店，所开新店均为购物中心或城市生活广场，其中步步高广场为购物中心，以商业为主；步步高新天地则定位为城市综合体，包括写字楼、住宅、商业街等；城市生活广场更贴近社区生活，满足社区居民文化、娱乐等需求，没有百货主力店，楼层也低于购物中心，盈利模式以租金为主。

公司 2016 年新开 5 家百货门店，包括超大体量的城市综合体长沙梅溪新天地， 2017 年前三季度未新开百货门店， 我们预计 10 月底和 12 月底将分别新开 19 万平米的泸州新天地和 12 万平米的岳阳新天地； 2018 年初有望新开步步高广场贵港店， 2019 年新开怀化新天地等 。

我们认为，公司加快以大体量购物中心拓展百货业态，虽然在初期会有一定培育压力，但考虑到（ a ）土地获取成本便宜，平均成本仅 3000-4000 元 / 平米；（ b ）良好的政府关系，当地政府欢迎公司在当地建造大体量标志性门店，给予多方面支持；（ c ）湖南三四线及县级城市消费力较强，且竞争尚不激烈， 预计省内门店培育期 2 年左右、省外门店 3-4 年，成熟后将成为公司重要的收入增量和利润来源；更重要的是，公司先以购物中心战略性进入低线城市，可在短期内快速形成品牌和规模效应，后续以大卖场迅速加密跟进，从而持续提升区域竞争力。

线下门店： 丰富体验业态，打造“慢生活”

公司近年来围 绕消费者的“快慢生活”做文章，线上线下各自针对性的优化业态结构，完善购物体验。 具体来说，在线上，公司致力于节约消费者时间，通过技术迭代来提升效率，倡导“ 快生活 ”；而线下，除了超市收银环节加快以外，其他所有线下零售就是想让消费者在实体店更多的“虚度光阴”，即让顾客在门店漫游，打造“ 慢生活 ”。因此，对于公司而言，无论是打造快生活还是慢生活，都是基于不同的场景、不同的消费者在不停地转换。

从公司主要门店的业态结构和创新上来看，也充分体现了上述经营战略：

2009 年 12 月 29 日， 步步高湘潭广场 重装开业，面积由 2 万平米扩建至 12 万平米，为当时湖南省单店面积最大的商业、娱乐、购物中心，被誉为“湖南第一城市摩”。该门店拥有 2000 个停车位，是湖南首家立体式智能化停车场； 61 组电梯、 9 台观光电梯、 4 个观光中厅、 2 个观光天台，功能配套最齐全；湖南首家真冰溜冰场和蜡像馆； 1 万平米超大美食广场， 19 家世界风味； 9000 平米湖南最舒适的双层超五星级横店影视城， 5000 平米电玩城， 3000 平米品牌家居生活馆，首创湖南新家居经营模式；湖南省面积最大，清晰度最高的 LED 电子显示屏等。 2015 年 4 月，公司在该门店开设了湖南首家跨境电商平台 O+O 体验店。

2016 年 6 月 25 日，步步高集团投资 50 亿的城市综合体项目 长沙梅溪新天地 开业，总面积 70 万平米，位于岳麓山下梅溪湖侧，紧靠湖南第一师范学院（毛主席当年求学的学校），是长沙河西地带的中心地块。公司致力于做优质生活方案的提供者和解决者，梅溪新天地通过游乐、时尚、艺术性等标签辐射湖南地区周边 300 公里，开业 48 小时总客流超 150 万人次， 2017 年十一假期日均客流超 15 万人次，显示较强集客能力，主要得益于其本地化、丰富的业态组合：

（ A ）自营的 梅西百货 引入 Zara 、 H&M 、 New Look 、 UR 等快时尚品牌，受年轻消费者追捧，同时引入 Mothercare 、玩具反斗城、孩子王等知名母婴品牌，也保证了家庭消费者一体化的购物消费；全部统一装修设计，统一风格，让消费者更快速找到感兴趣的商品品类，而不只是品牌，方便进行各品牌之间的比较；

（ B ）自营 家电板块 ，尚电位于百货最高层，引进更多的各式小家电、 3C 等商品，以及一些热门的新奇特商品，如电动平衡车等，并鼓励消费者进行现场体验；

（ C ） 精品超市 ，仓储式卖场的层高、醒目简约的分类标识、统一的现代钢架结构和照明灯设置、不同主题的熟食区，营造出了一个软硬件全面升级的大卖场；海鲜即食餐区是一大亮点，消费者选购了海鲜可以当场烹调，并在店内餐食；

（ D ）国内首家 O+O 书店 梅溪书院 是“当当网”在线下的首次实体店试水，设计感十足，独占一隅上下三层，包含社科历史文学艺术类的书本，文创商品，以及设有文化大师的对话空间，打造全新概念的书店；

（ E ） 餐饮方面 ，不仅有全聚德、 Starbucks 、 PIzzahut 等全国品牌，还贴心打造了“唔咦广场”餐饮一条街，聚集长沙多家传统特色美食；

（ F ） 娱乐业态 丰富，包括塔高达 68.8 米的国内最高自由落体塔游乐项目的云顶星河游乐王国、世界体量最大的飞行体验馆、国内购物中心唯一国际赛级标准真冰场欧悦真冰场等，同时举办音乐节、演奏会等丰富文体活动。

4

盈利预测与估值

盈利预测： 预计2017-19年净利各2.2亿、3.0亿和4.4亿

基于以上分析， 我们对公司的盈利预测还包括以下假设：

（ 1 ）超市：假设 2017-2019 年开店数各为 45 家、 50 家、 40 家，关闭门店数各 8 家、 3 家、 3 家，新店年均单店收入各 3800 万元、 4000 万元和 4000 万元，同店增速各 -0.5% 、 0.8% 、 1.2% ，毛利率各 16.8% 、 16.85% 、 16.85% ；

（ 2 ）百货：假设 2017-2019 年开店数各 2 家、 3 家、 2 家，新店年均单店收入各 7000 万元、 7500 万元、 7500 万元，同店增速各 -3% 、 0.5% 、 0.8% ，毛利率各 15.84% 、 15.88% 、 16% ；

（ 3 ）家电：假设 2017-2019 年收入各增 6% 、 3% 、 3% ，毛利率各 12.3% 、 12.35% 、 12.4% ；

（ 4 ）其他业务：假设 2017-2019 年毛利率维持 86% 左右，占比主营收入各 8.2% 、 8.3% 、 8.35% ；

（ 5 ）费用：对销售费用和管理费用按拆分细项预测，其中人工、租金、折旧摊销为主要费用项，综合假设 2017-2019 年销售费用率各 17.41% 、 17.21% 、 16.75% ，管理费用率各 1.71% 、 1.68% 、 1.61% ；新增借款导致 2017 年财务费用有所增加，假设 2018-2019 年无重大资本开支，财务费用有所回落；

（ 6 ）有效税率：假设 2017-2019 年维持在 23% 左右；

（ 7 ）少数股东损益：假设均来自长沙高新开发区步步高小额贷款公司 20.67% 少数股权。

（ 8 ）暂不考虑其他重大资本开支或非经常性损益。

表 8 为我们对公司 2017-2019 年的业务拆分及预测，表 9 为合并损益表的预测。综合预计公司 2017-2019 年收入各 172 亿、 188 亿、 208 亿，同比增长 10.88% 、 9.2% 、 10.64% ，归属净利润各 2.22 亿、 3.01 亿、 4.36 亿，同比增长 67.42% 、 35.45% 、 44.94% ， EPS 各 0.26 元、 0.35 元、 0.5 元。

估值：给以2018年1倍PS，目标价21.75元

从 6 家超市同业估值来看， 2017-2019 年平均 PE 各 44 倍、 46 倍、 32 倍，平均 PS 各 0.95 倍、 0.84 倍、 0.72 倍，对应 2018 年平均 PEG 约 1.7 倍。公司目前 14.84 元股价和 128 亿市值对应 2017-19 年 PE 各 57.7 倍、 42.6 倍、 29.4 倍， PS 各 0.74 倍、 0.68 倍、 0.62 倍，对应 2018 年 PEG 约 0.88 倍，各估值指标均低于行业均值和中值。

考虑到公司： ①民营机制优： 公司多年深耕湖南和广西区域成为综合性商业龙头，依托线下品牌、渠道、供应商、消费者等资源，积极转型线上线下融合的电商、到家和供应链服务等，体系完善、战略清晰、执行力强且有灵活有效的民营机制保障，在 A 股零售公司中具有显著的稀缺性价值； ②持续稳步扩张： 公司经一年左右经营调整， 2016 年百货新开 5 家门店的速度已恢复至 2013 年的较快水平，预计未来三年保持稳步扩张步伐，兼顾省内、外布局，巩固区域竞争力； ③经营拐点向上： 公司 2017 年以来连续二个季度经营改善，有望逐渐重回稳步增长与盈利提升的快车道。

参考同业估值，综合给予公司 2018 年 1 倍 PS ，对应目标市值 188 亿、目标价 21.75 元，维持“买入”的投资评级。

5

风险与不确定性

（ 1 ）新店培育期拉长 ： 虽然公司开店以低线城市为主，租金、人工等运营费用相对较低，且竞争相对缓和，但 2013 年以来消费环境逐渐疲弱，仍导致零售公司整体的门店培育期均有所拉长。 2016 下半年以来，零售行业显现弱复苏态势，但复苏力度以及可持续性仍将对公司整体经营造成一定影响。

（ 2 ）跨区域扩张 ：公司以湖南为主营区域， 2013 年以大卖场新进广西（柳州）、重庆、四川（成都）， 2014 年收购南城百货进一步渗透广西， 2017 年收购梅西商业加强布局四川，预计 2018 年将进一步拓展四川和江西。在跨区域扩张过程中，存在竞争加剧或物流等成本增加，导致异地培育期拉长的风险。

（ 3 ）电商业务推进的不确定性 ：公司 2013 下半年开始探索电商，自建电商平台， 2013 年 12 月上线步步高商城， 2014 年 10 月推出云猴 APP ； 2015 年整体电商战略将以全球购为重点， 2017 年转型为全球购。电商投入带来资本开支，研发人员和研发投入在 2015 年达到高峰，但 2016 年开始回落。公司电商业务目前仍处培育期，战略调整后能否与线下新零售业态有效结合，高效推进渠道融合和数字化建设，仍有一定不确定性。

近期重点研究报告

延伸阅读

【步步高】拟推员工持股计划，董高监认购彰显信心

公司深度

【天虹股份】围绕内容与渠道加速转型，期待国改机会

【中央商场】轻资产化加快新零售转型，驱动价值回归

一条，小众美学の品质电商

茑屋书店：卖的不只是书，更是生活方式

网易严选：始于颜值，“衷or终”于品质？

三只松鼠的“松鼠帝国”是如何建成的

达乐公司：“社区折扣店”定位精准，便捷购物+低价策略保增长

【苏宁云商】沉潜而跃，进入互联网零售新时代

【老凤祥】收益行业回暖，成长弹性足

【永辉超市】永辉到底牛在哪里，又将赢得怎样的未来？