【金融股三季报综述：投资向好业绩改善，风格切换避险凸显】安信金融赵湘怀

金融股三季报综述：

投资向好业绩改善，风格切换避险凸显

■事件： 我们在金融与2017年中报综述中提出，一是金融股业绩将持续改善，二是基本面较好的金融白马股会成为避险工具，三是管理水平高、聚焦零售业务的金融机构将享有溢价，上述观点均得到印证。中国平安（+30%，最高涨幅，下同）/浙商证券(+38%)/平安银行（+27%）/国盛金控（+43%）领涨金融股。金融股三季报已披露完毕，我们认为呈现出三大趋势：

（1）业绩进一步回暖。 受益于投资收益增长，保险股利润增速环比大幅提高，利息收入和手续费收入的同时改善使得银行股营业收入总体已由跌转升，市场回暖使得券商股业绩同比降幅收窄。

（2）个股分化日益明显。 金融监管继续从严，金融机构回归传统金融业务，加强服务实体经济，管理能力好、零售业务出色的金融机构享有溢价，如中国平安、招商银行等。

（3）业绩稳健的金融白马股成为避险工具。 我们多次提出，债市利率上行提升避险情绪，以保险股为代表的基本面较好的优质白马股会更受市场青睐，三季度以来中债国债总净价（10年以上）指数下跌5%，保险股持续强势，板块整体涨幅达到30%。

■保险：投资改善业绩回暖，结构优化价值稳增。

我们认为三季度保险股核心边际变化在于投资收益率改善、准备金补提规模减少、承保结构优化三方面因素共同推动利润增速回暖，其中中国人寿利润增速最高，达98%。

（1）投资收益率持续改善。 受益于三季度股票市场回暖，保险公司投资收益同比大幅增长，总投资收益率提升至5.3%左右，在四季度市场回暖的带动下，预计上市保险公司平均总投资收益率能达到5.5%左右。

（2）准备金补提规模减少。 与去年同期相比，2017年三季度寿险公司补提准备金规模出现减少，准备金压力正逐渐减轻。根据测算，中债国债十年期到期收益率750日移动平均将在2017年四季度迎来3.11%左右的拐点，寿险利润未来将逐步释放。

（3）承保结构不断优化。 2017年前三季度上市保险公司个险保费增速超过20%，承保结构持续优化。在134号的影响，产品回归保障，新业务价值率不断提高，而营销员规模以及产能的提升，有助于寿险公司2018年开门红保费维持正增长，新业务价值也将保持20%以上的增长。

■券商：个股分化自营大增，杠杆提升弹性凸显。

我们认为三季度券商股核心变化在于市场回暖带动业绩改善，自营业务收入占比和杠杆率的双重提高使得弹性复苏。

（1）业绩略有改善但有分化。 上市券商前三季度合计净利润同比减少8%，略好于上半年的同比减少9%，其中大型券商业绩更为稳健。十月以来，沪深300上涨4.4%，两融余额突破1万亿元，IPO核准数量再提速，市场经营环境的改善有助于推动券商业绩持续改善，资本实力强、业绩稳健的券商白马股更受欢迎。。

（2）券商股弹性失而复得。 根据测算，三季度券商股贝塔值从年初的小于1提高至1.8，弹性大幅提升。主要原因在于，一是自营投资收益高速增长22%，占比达29%，为第一大收入。二是券商杠杆率回升。三季度上市券商债财务杠杆率由3倍升至3.3倍。券商举债后资金多用于投入当前收益率较高的自营和信用交易类业务，带动整体ROE的提升，进一步提升券商股股价弹性。

■银行：零售转型提升利润，手续费收入止跌回升。

我们认为2017年3季度银行核心边际变化在于净利息收入增速大幅回升，资产负债结构优化，中间业务收入止跌回升，不良率继续下降。

（1）业绩持续改善。 三季度上市银行的营业收入总体已由跌转升，主要原因在于银行利息收入和手续费收入的同时改善。我们预计随着监管影响的平稳及银行向零售转型的不断推进，银行的利息收入增速和手续费收入增速有望保持，全年净利润增速在3.5%左右。

（2）净利息收入回升，资产负债结构优化。 三季度上市银行净利息收入合计同比增速提高至7.5%，归因于利息支出的稳定和贷款利率的提升。我们预计随着负债成本增速的稳定，四季度净利息收入增速将保持在10%以上。

（3）中间业务收入止跌回升。 3季度单季上市银行手续费及佣金收入增速从上半年的-2%回升至1.8%。手续费和佣金收入止跌回升主要原因有三个方面，即同业理财压缩放缓、企业债融资额回升、银行向轻型化转型。

（4）资产质量持续改善。 上市银行不良率继续保持下降趋势，截至9月末的降至1.61%。我们预计上市银行不良率继续下降2-3bps，拨备覆盖率稳定在200%以上，除个别银行外整体远高于150%的监管红线。

■转型金融：AMC信托稳健发展，金融科技正在崛起。

我们认为 2017 年三季度转型金融股核心边际变化在于 AMC 业务规模提升；信托主业收入丰厚，证券投资收益回暖，金融科技独角兽加速崛起，消费金融方兴未艾。

（1）AMC市场规模持续扩张。 银行与非银机构的不良资产供给继续增长，AMC业务规模提升。政策的松绑为地方 AMC 处置创新开辟利润增长空间，持牌民营AMC则占据相对优势。

（2）信托主业稳健发展，证券投资收益回暖。 三季度信托行业景气稳固，信托公司的信托主业收入保持强劲。随着股市的回暖，信托证券投资收益如期好转。预计信托公司在保持信托规模增长的同时将积极向主动管理转型，优化业务结构。

（3）金融科技建立新商业模式。 众安在线和趣店IPO引起市场关注，随着90后逐步成长，互联网保险、新消费金融的市场空间正在逐步打开，场景、资金、技术成为新商业模式下的核心三要素。

■标的推荐： （1）保险：中国平安/中国人寿/天茂集团；（2）券商：中信证券/招商证券/东方证券/华安证券；（3）银行：平安银行/南京银行/招商银行/工商银行；（4）转型金融：AMC推荐海德股份；信托推荐爱建集团/安信信托；Fintech推荐国盛金控，关注金证股份/东方财富/银之杰；金控推荐五矿资本；供应链金融推荐物产中大。

■风险提示： 市场风险/宏观风险/政策风险/利率风险

我们在金融与2017年中报综述中提出，一是金融股业绩将持续改善，二是基本面较好的金融白马股会成为避险工具，三是管理水平高、聚焦零售业务的金融机构将享有溢价，上述观点均得到印证。 中国平安（+30%，最高涨幅，下同）/浙商证券(+38%)/平安银行（+27%）/国盛金控（+43%）领涨金融股。金融股三季报已披露完毕，我们认为呈现出三大趋势：

（1）业绩进一步回暖。 受益于投资收益增长，保险股利润增速环比大幅提高，利息收入和手续费收入的同时改善使得银行股营业收入总体已由跌转升，市场回暖使得券商股业绩同比降幅收窄。

（2）个股分化日益明显。 金融监管继续从严，金融机构回归传统金融业务，加强服务实体经济，管理能力好、零售业务出色的金融机构享有溢价，如中国平安、招商银行等。

（3）业绩稳健的金融白马股成为避险工具。 我们多次提出，债市利率上行提升避险情绪，以保险股为代表的基本面较好的优质白马股会更受市场青睐，三季度以来中债国债总净价（10年以上）指数下跌5%，保险股持续强势，板块整体涨幅达到30%。

1.保险：投资改善业绩回升，结构优化价值稳增

债市震荡带动避险情绪再起。 我们于2017年5月初提出，债市震荡背景下，保险作为基本面较好的金融白马股将成为避险工具，三季度以来中债国债总净价（10年以上）指数下跌5%，债市震荡再次带动市场避险情绪，保险股持续强势，板块整体涨幅达到30%，尤其十月以来中债国债总净价（10年以上）指数下跌3%，港股及A股市场保险股涨幅均超过10%。后续我们预计134号文对保费增速影响将低于预期，同时在“保险姓保”政策推动下，以及人口老龄化、中产阶级崛起、消费升级等因素的催化下，我国保险产品将从理财走向保障，产品消费属性将持续提升，保险行业周期向上，建议继续关注保险股板块机会。

三季度以来A股市场保险个股持续上涨，其中综合保险股涨幅（中国平安+31%/中国太保+30%）较之纯寿险标的更高（新华+26%/国寿+23%/天茂+18%）。

我们认为2017年前三季度上市险企核心变化在于归母净利润同比增速较之上半年均实现回暖 （中国平安YoY+41%，剔除2016年上半年普惠金融重组确认的94亿元净利润的影响/中国人寿YoY+98%/中国太保YoY+23%/新华保险YoY+5%/国华人寿YoY-0.5%）。

我们认为2017年前三季度归母净利润同比增速改善主要原因为以下三点：

（1）投资收益率持续改善。投资收益同比提升（中国平安YoY+18%/中国人寿YoY+17%/中国太保YoY+9%/新华保险YoY+7%/国华人寿YoY+45%），披露数据的中国平安（5.4%）/中国人寿（5.12%）/新华保险（5.2%）总投资收益率均较之中报有所改善；

（2）准备金补提规模减少。三季度单季中国平安和中国人寿由于补提准备金对税前利润的减少分别为28亿元和46亿元，少于2016年三季度单季同期数据；

（3）承保结构不断优化。个险新单保费增速维持高位（中国平安YoY+38%/新华保险YoY+27%/中国太保YoY+38%）。

1.1.投资收益率持续改善

2017年8月我们在中报综述中提出，预计下半年保险核心边际变化将在投资端，上市险企三季报业绩表现印证了我们的观点。2017年前三季度上市险企投资收益同比增速较之中报稳中有升（平安YoY+18%/国寿YoY+17%/太保YoY+9%/新华YoY+7%/国华YoY+45%），披露数据的中国平安（5.4%）/中国人寿（5.12%）/新华保险（5.2%）总投资收益率均较之中报有所改善。我们认为投资端向好的主要原因在于三季度市场环境较好（上证综指+6%，深证成指+8%），以及利率上行（中债国债十年期到期收益率三季度+5pb）利好新增国债等优质固收类资产。预计2017年全年上市险企投资端在市场环境回暖影响下，总投资收益率将维持在5.5%左右水平。

1.2.准备金补提规模减少

2017年前三季度中国平安补提准备金182亿元，中国人寿补提准备金177亿元，三季度单季准备金补提对利润影响同比均有所减少。三季度中国平安和中国人寿由于补提准备金对税前利润的减少分别为28亿元和46亿元，少于2016年三季度单季同期数据（平安-80亿元/国寿-78亿元）。我们预计中债国债十年期到期收益率750日移动平均将在2017年四季度迎来3.11%左右的拐点，寿险利润未来将逐步释放。

1.3.承保结构不断优化

2017年前三季度上市险企业务结构均有不同程度改善，前三季度个险保费维持较快增速（新华24%/平安30%/太保38%），其中新单保费增速也维持高位（新华27%/平安38%/太保38%）。 我们认为上市险企业务结构改善主要推动力为代理人规模或产能的提升，2017年8月我们再中报综述中提到，各家上市险企个险渠道价值增长动力出现分化，预计全年该分化将持续。

（1）平安和国华代理人量能双升。 平安2017年前三季度个险代理人量能双升，公司营销员规模达到143万人（YoY+27%），人均每月首年规模保费9702元，同比增长10%，带动新业务价值同比增速35%；国华人寿2017年上半年末营销员规模已超过1万人，同时营销员件均保费与人均产能也实现有效提升；

（2）太保和国寿营销员规模提升。 太保上半年月均保险营销员达到了87万人，较之2016年末提升33%，人均产能基本维持平稳；国寿营销员数量达到158万人，较2016年末增长约5.6%，个险渠道季均有效人力较之2016年底增长39%；

（3）新华代理人产能同比大增。 新华新华营销员人数33万人，较之上年末基本持平，月均人均综合产能7032元，同比增速2.8%。

预计2017年全年上市险企在134号文影响下，承保端业务结构将继续改善，营销员规模同比增速将达到10%以上，产能也将实现稳中有升，带动推动新业务价值提升（平安YoY+40%/新华YoY+30%/太保YoY+55%/国寿YoY+30%），新业务价值增速超过保费增速趋势也将持续。

1.4.产险龙头优势突出

2017年前三季度上市险企产险业务实现保费收入稳健增长（平安YoY+23%,太保 YoY+9%），其中车险保费（平安YoY+16%，占比77%/太保YoY+7%，占比75%）为产险保费主要驱动力；盈利能力方面，前三季度平安综合成本率96.1%，上半年太保综合成本率98.7%，预计全年上市险企产险作为行业龙头（2017年8月市占率：平安20%/太保9.8%）盈利能力将维持稳健（综合成本率：平安96%/太保98.6%）。

1.5.个股推荐：中国平安/中国人寿/天茂集团

中国平安

（1）2017年前三季度代理人规模同比提升27%，人均每月首年规模保费同比提升10%，推动个险保费同比增速38%，承保端结构持续优化带动寿险业务净利润同比大增55%；（2）总投资收益率及净投资收益率较之上半年均提升0.5个百分点，其他综合收益达到178亿元，浮盈大幅增加；（3）“金融+科技”双轮驱动，同时管理与客户二次开发重要性日益提升，客户迁徙创造更多价值，管理较好的平安业绩增长将更加稳健，能够享有价值溢价。

中国人寿

（1）2017年前三季度归母净利润同比增速98%，超出市场预期；（2）公允价值变动损益达到45亿元（去年同期-14亿元）带动总投资收益率提升，其他综合收益亏损大幅减少，投资端可以持续改善；（3）个险营销员人数较之2016年末提升9%，个险渠道季均有效人力较之2016年底增长37%，营销员渠道优势明显，长期来看134号文影响将低于预期。

天茂集团

（1）2017年前三季度投资收益同比增速45%，总投资收益率高于同业，投资端优势明显；（2）定增获得证监会核准批文，国华人寿资金实力进一步提升；（3）产品结构逐步调整，2017年前8月保户投资款新增交费占比由去年同期的33%减少至6%。

2.券商：个股分化自营大增，杠杆提升弹性凸显

2.1.业绩平稳改善，次新股和白马股领涨

次新股领涨券商，华泰招商涨幅前五。2017年第三季度，券商股中新股和次新股涨幅居前：第一创业（+37%）、中国银河（+34%）和浙商证券（+31%）涨幅位居券商板块前三位。华泰证券（+29%）和招商证券（+26%）涨幅分别排名第四、五位，在大券商中涨幅居前。从1-10月的累计涨幅来看，依然是新股和次新股涨幅领先。

券商业绩平稳改善，个股明显分化。 2017年Q3，上市券商整体利润同比下降8%，降幅较上半年同比减少9%平稳改善。其中，大型券商营业收入和净利润变化较为稳定，同比增速多数在±10%之内；中小券业绩相对大券商呈现分化趋势，利润同比增速在-66%至+38%之间，利润增长较快的有东方证券（YoY +38%）和华安证券（YoY +23%）等。

2.2.券商股价弹性属性回归

券商股股价弹性属性回归。 我们在中报综述中提示券商板块的弹性已然回归，并得到市场验证。市场2015年券商自营资金大规模参与救市后，券商板块弹性一度大幅提升。但由于监管趋严等因素导致2017年一季度券商贝塔值跌至1以下。 随着业绩的回暖、自营占比的提升和市场对监管担忧的缓解，三季度券商板块贝塔值大幅回升至1.81。 受十九大临近影响，10月9日至17日券商板块贝塔值一度降至0.46；10月18日至31日，券商板块贝塔值回升至1.75，券商股价弹性属性再度回归。

券商股弹性呈现周期性，本质是市场对券商业绩预期。

（1）股市急涨急跌时弹性先于业绩上涨。 在牛市或熊市的开端，市场对未来股指的预期领先于券商业绩的正式发布，导致券商股先于大盘上涨或下跌。

（2）震荡市时弹性与业绩同步。 在股市处于震荡阶段时，券商弹性与指数呈现出一定的同步性，弹性主要来源于自身的业绩：大盘表现好时，券商ROE上升，资金流入导致券商股上涨，反之下跌，从而呈现出同步性。

（3）政策变化会对弹性和ROE的同步性造成扰动。 2012年券商创新大会召开后，市场对券商业绩预期转好，虽然实际上大盘仍处于低位且券商ROE并没有明显改善，但市场预期转好后股价弹性上升。2016年以来券商受到严格的监管，从年化的ROE来看，券商年化ROE在5%-10%之间波动，但弹性出现大起大落，背后反映的是市场对监管的预期的变化，但本质还是对券商业绩预期的变化。

2.3.自营占比仍在首位，经纪投行边际回暖

自营业务仍是第一大收入来源。 2017年Q3，上市券商收入结构较上半年无明显变化。自营业务收入占比29%，仍是第一大收入来源；传统经纪业务收入占比25.3%、投行业务收入占比12.1%和多元金融业务收入占比11.8%，均和二季度基本持平；资管业务和信用交易业务收入占比微降1个百分点，但总体保持稳了稳定的收入结构。

自营和资管业务保持同比正增长。 前三季度券商多元金融业务增长25%，主要是期货现货贸易业务、国际业务和租赁业务等多元金融子公司为母公司贡献的收入。自营和资管业务收入分别同比增长22%和6%，其他传统业务收入均现负增长。其中信用交易业务收入负增长的原因是三季度券商大规模举债增加导致利息支出增加。

经纪投行增速回暖，利息净收入增速下降。 自营收入同比增速由29%降至22%，主要是债市下跌和三季度末股市横盘所致；传统经纪业务收入同比增速由-27%收窄至-20%，原因是交易额回暖和佣金率企稳；投行收入同比增速由-22%收窄至-18%，原因是再融资和债券承销的回暖；资管收入增速由7%降至6%，基本稳定；利息净收入同比增速由17%降至-2%，主要原因是债务融资增加导致利息支出大增；多元金融业务收入同比增速由38%降至25%，可能和收入确认的季节性差异有关。

自营有分化但四季度将受益于低基数效应。 三季度沪深300上涨5%，较二季度的6%略有下降，而10月单月沪深300就已上涨4%，四季度股市收益预计较好；而三季度中债全价指数下降0.4%，但仅10月就下跌了1%，四季度债市收益率有隐忧。回顾同期券商投资环境发现：2016年四季度末券商遭遇股债双杀（2016年四季度沪深300微涨2%，中债全价指数下跌2.6%），存在低基数效应。

市场交易量和两融余额回暖。 三季度券商日均股基交易额5406亿元（QoQ+16%，YoY+3%），季末两融余额9693亿元（QoQ+10%，YoY+11%）；10月的日均股基交易额为5046亿元（MoM-12%，YoY-2%），保持在5000亿元以上；截至11月1日，两融余额升至10051亿元，创近22个月新高且突破万亿元大关。

前三季度券商经纪业务佣金率约为万分之3.4，与上半年的万分之3.6相差不多，下降趋势基本企稳。 我们认为未来经纪业务的佣金率下降空间有限。 首先，佣金率已经接近边际成本（约在万分之1.5左右），而互联网带来的成本降低效应也在减弱；其次，随着中产阶级的崛起，券商拓展机构客户和高净值客户，开展财富管理业务，将弥补一般交易佣金率的下滑；第三，降佣策略对业绩的边际提升效应已然降低，各券商正在探索发展更高费率的综合金融服务。

三季度再融资和债券承销有所回暖。 一方面，三季度IPO承销规模504亿元（QoQ-10%，YoY-14%），保持着较高的发行规模但增幅已有放缓，主要是三季度周核准IPO家数有所回落。另一方面，券商再融资承销规模2419亿元（QoQ+0.3%,YoY-55%）,债券承销1.1万亿元（QoQ+28%,YoY-22%），再融资和债券发行承销规模的回暖改善了券商投行业务收入的同比跌幅。

投行业务可能将遭遇高基数的压力。 2016年四季度券商IPO承销规模871亿元、再融资承销规模6527亿元均为2016年的最高值，债券承销规模1.2万亿元为2016年的次高值，而2017年三个季度均未有如此高的规模。

资管业务稳步向主动管理转型。 根据中国基金业协会数据，券商资管规模较上半年有所缩减，由18.1万亿元降至17.37万亿元。其中定向资管规模下降幅度较大，由15.44万亿元降至14.73万亿元，符合“去通道”的监管方向，集合资管规模由2.22万亿元微降至2.19万亿元，专项和直投公司的规模则出现了上升。

2.4.券商债务融资增加，杠杆率回升

三季度券商杠杆率回升。 据公司公告统计，7月1日至10月28日，上市券商共通过债券融资（含可转债）的方式募集资金1095亿元，三季度末上市券商剔除客户资金后的财务杠杆率由3.06倍升至3.16倍。券商举债后资金多用于投入当前收益率较高的自营和信用交易类业务，带动整体ROE的提升，将提升券商股股价弹性。

2.5.重点个股：中信证券/招商证券/东方证券/华安证券

四季度券商板块着重推荐业绩优良的券商白马股，推荐行业龙头券商中业绩稳健向好，业务模式具有优势中信证券、招商证券；以及业绩表现突出的东方证券、华安证券。

中信证券：

（1）行业龙头业绩稳定。 2017Q3实现营业收入285亿元（YoY+5%），净利润83亿元（YoY-0.2%），其中经纪业务收入63亿元（YoY -9%），业绩明显改善且收入规模为行业第一；利息净收入19.5亿元（YoY+14%），投资收益（包含公允价值变动收益，但不含对联营企业投资收益）为66亿元（YoY +17%）。

（2）深耕机构衍伸产业，打造平台业务协同。 公司深耕机构客户，能提供高费率的综合财富管理业务，并向其他产业链条延伸，可支撑领先的佣金率水平。公司主要服务的机构客户融资需求大，资金成本在行业内具有明显优势，公司在激烈的竞争中具备规模和利差的双重优势；资产管理业务主要服务社保、银行等机构客户，客户资源、资金稳定性和资管规模均领先同业，主动管理规模（二季度月均 6396 亿元）排名行业第一。公司证券承销业务依然凭借扎实的机构客户基础保持行业领先地位。

（3）行业集中评级回升，龙头中信强者恒强。 市场金融套利空间逐步减小，净资本规模和风险管理能力重要性提升，行业进一步集中利好龙头券商。公司评级回升至AA级不仅降低保护基金计提和解除了创新业务限制，还降低了公司发债的资金成本压力。

招商证券：

（1）经营业绩同比改善。 2017年前三季度公司实现营业收入95亿元（YoY+11%），净利润42亿元（YoY +5%），加权平均ROE为6.15%，杠杆率2.65倍。

（2）经纪业务受益于A股和“陆港通”成交量上升。 传统经纪业务收入30亿元（YoY -16%，占比32%），公司持续推进全国网点布局和拓展PB业务，稳步提升了市场份额（3.97%，较上半年增长4个BP）；公司在“陆港通”业务具优势地位，港股交易活跃将带来更高收益。

（3）自营收益领先。 自营业务收入升至17亿元（YoY +51%，占比18%），较上半年增长102%，增幅领先同业。增长主要原因是自营规模环比增长16%和股票投资收益增加，由于公司拟发行85亿元公司债券，自营投资规模可能还将较快提升。

（4）再融资项目业绩释放，债券规模逆市上涨。 截至9月30日，公司2017年IPO承销规模同比增长63%，再融资同比提升37%；公司债券类业务主承销规模增长2%，其中ABS业务快速增长是公司债券承销规模逆市上涨的主要原因。根据公司公告，截至10月27日末公司“已受理+已反馈”IPO项目数量达25家，行业排名维持第三，在IPO常态化的背景下，公司IPO项目储备有望逐步释放。

东方证券：

（1）利润增速领跑同业，自营业绩突出。 公司前三季度营业收入同比增长48%，净利润同比增长38%，主要原因是公司自营业绩突出，自营收益47亿元同比增长143%，占比达67%。根据公司半年报，市场价格每上升10%，公司税前利润将增长近15亿元，相当于上半年公司税前利润的68%，这一数据领先同业，优秀的投资能力形成了公司独特的竞争优势。

（2）收益率上涨推动资管规模稳健增长。 公司较高的权益投资收益率带动资管规模稳健增长，2017H东证资管受托资产管理规模达1777亿元，较年初增长15%。其中96%以上为主动管理产品，占比较2016年上升3pc。

（3）利息支出有望降低。 为支撑公司自营业务和日常经营的正常运转，公司融资需求较大，导致公司财务杠杆率和利息支出居高不下，2017Q3公司利息净收入亏损13亿元。我们认为这一状况有望通过定增补充资本来改善。根据公司最新公告，公司定增不超过120亿增厚资本金方案获批，若定增顺利完成，可以缓解公司资金压力，降低财务杠杆率和利息支出。

华安证券：

（1）公司利润增速领先市场。 公司前三季度营业收入同比增长14%，净利润增长23%，表现领先同业，前三季度加权平均净资产收益率4.99%。业绩大增的主要原因是公司把握IPO提速机遇实现投行业务收入大幅增长117%，同时自营投资收益（包含公允价值变动收益，但不含对联营企业投资收益）扭亏为盈。

（2）上市增强资本实力，综合金融全面发展。 2016年末公司IPO募集资金大部分投向了经纪业务网点建设、资本中介业务、自营业务等，并且公司先后收购华安新兴、华安期货，参股安徽股权托管交易中心和中证机构间报价系统公司，综合经纪、资产管理、投资咨询、融资融券等多方面专业能力，打造高端客户的一站式服务平台。

（3）皖江经济协同发展，区域优势凸显。 近年来安徽省经济增速好于全国水平，长江经济带战略已明确将安徽省纳入长三角一体化发展规划，公司目前营业部基本实现了对皖江城市带的全覆盖，区域经济发展将带来大量的投资银行、资管管理和投资顾问等业务机遇。

3.银行：零售转型提升利润，手续费收入止跌回升

3.1.分母分子双重利好，银行股估值提升

3季度银行股总体上涨。 受银行2季度业绩超预期以及3季度宏观经济数据的提振，7-9月银行股整体处于上涨态势。人民银行发布的三季度的金融统计数据表明9月末，广义货币(M2)余额165.57万亿元，同比增长9.2%，增速比9月末高0.3个百分点。业内专家表示，从这些金融数据来看，到三季度末，资金空转现象已得到有效遏制，金融回归本源的趋势明显，金融支持实体经济力度有所增强。

行业龙头涨幅明显。 个股表现中，平安银行（+23%）、工商银行（+21%）、招商银行(+13%)涨幅位于板块前五，宁波银行和建设银行分别由于在城市行和国有银行中的领先业绩表现也较好。3季度银行股的表现主要得益于监管边际趋稳、资金利率平稳以及银行资产质量改善的宏观有利环境，符合我们在中报综述中的判断。

营业收入止跌回升。 2017年银行3季报显示，25家上市银行的营业收入总体已由跌转升，3季度同比增速为0.7%高于上半年的-1.3%。主要由于银行利息收入和手续费收入的同时改善。其中股份制银行的营收增速仍处于下跌，同比下跌1.6%。五大行中，ROE最高的为建行，其年化ROE为16%；股份制银行中招商银行仍然保持领先，年化ROE为19%，农商行ROE整体偏低，最高为常熟银行12%。

未来趋势展望：银行长期估值继续提升。 3季度25家上市银行的净利润同比增速为3.9%，与上半年净利润增速持平，高于去年同期增速。上市银行营业收入的止跌回升主要得益于净利息收入和手续费收入的同时改善。我们预计随着监管影响的平稳及银行向零售转型的不断推进，银行的利息收入增速和手续费收入增速有望保持，从而促进四季度的营业收入增速保持在1%，全年增长转为正增长，全年净利润增速在3.5%左右，行业不良率维持在1.7%左右，加上利率水平的稳定，从DDM模型的分子端利润和分母端同时改善，银行长期的估值将继续提升。

3.2.净利息收入回升，资产负债优化

净利息收入增速大幅回升。 国有银行净利息收入增速改善明显，同比增速由二季度末的4.7%回升至12.2%，上升幅度超过10个百分点，主要由于银行贷款规模持续上升，负债成本趋于稳定。五大行中工商银行的存款占负债比重进一步提升至82%，其余平均为77%，均高于其城商行、农商行和股份制银行。国有银行负债端优势显著。上市银行净利息收入合计同比增速由0.9%回升至7.58%，在银行总体资产和贷款增速有所下降的情况下，主要得益于利息支出的稳定和贷款利率的提升。2017年3季度上市银行的利息收入同比增长12.7%，远高于上半年6.7%的增速，主要受资金定价转移和宏观信贷需求提升导致的贷款重定价影响。

净利息收入支撑利润增速。 由于2季度银行的净利润增速超出市场预期，处于较高水平，3季度净利润增速与2017年上半年持平显示银行业绩持续反弹的趋势。受净利息收入支撑，25家上市银行中净利润增长最快的是贵阳银行，2017年1-9月同比增长18.9%。25家银行中仅华夏银行和江阴银行的净利润增速为负，1-9月同比分别下降2.5%和3%。

缩表效应显现，资产增速放缓。 受到货币政策紧平衡和监管严查银行表外及同业业务影响，3季度银行业整体资产负债继续处于压缩态势。同时上市银行正全面向零售转型，主动压缩对公业务。2017年9月，根据银监会公布的数字，银行业金融机构的总资产和总负债增速分别下降至10.6%和10.6%，而8月增速分别为10.9%和10.8%；1月为14.4%和14.6%。2017年9月末，上市银行资产规模同比增长8.52%，增速进一步下滑。其中各类银行资产规模增速分化较大，贵阳银行资产增速最快，2017年9月末同比增长32%；中信银行由于对公业务的加速调整和轻型银行战略的推进，是唯一资产负增长的银行，同期同比下降0.08%。

资产结构继续优化。 受监管和银行转型战略影响，上市银行贷款规模占比进一步提升，从2017年6月末的50.29%提升至50.91%。资资产和同业资产占比有所下降——2017年9月末，投资资产和同业资产占总资产的比重分别较2017年6月末下降0.08个百分点和0.41个百分点。

非标投资继续压缩。 在去除应收款项类资产后，其他投资类资产2017年9月末占总资产的比重为21.64%，较2017年6月末提高了0.58个百分点，所以，投资类资产中以非标为主的应收款项类资产占比下降，而债券类资产占比提高。

负债增速放缓，存款占比稳定。 2017年9月末，上市银行总负债同比增长继续放缓。25家银行1-9月负债同比增速为8.47%，上半年增速下降1.32个百分点，负债增速的下降与银行资产增速下降基本同步，是在监管和货币政策双重影响下银行主动收缩所致。

同业负债总体压缩，压力仍存。 从增速上看，2017年9月末，同业负债较年初下降9%，同期，吸收存款和应付债券较年初分别增长6%和19%。同业负债规模下降与金融去杠杆有关，9月末，上市银行存款规模占比73%，与6月末占比持平，但受到理财、信托、基金等新兴财富管理产品影响，居民和企业存款流失的压力仍然较大。因此短期内银行对同业负债依赖仍然较高。国有银行、股份制、城商行和农商行，存款占比各有不同。五大行和农商行的存款占比高，2017年9月末占比均超过78%，其中，五大行营业网点具有明显优势，而农商行扎根县域，服务三农，客户群体中存款倾向较高。同期，股份制银行和城商行的存款占比相对较低，分别仅占总负债的59%、60%。

同业负债压力仍存。 由于近年同业理财和表外业务的兴起以及货币基金的冲击，银行负债结构发生变化较大，存款规模占比持续下降，同业负债、同业存单、二级资本债等主动负债占比提高。2017年开始，由于同业资金利率的持续抬升，银行开始向传统负债转型，积极转回传统存款业务。三季度中国商业银行同业存单发行规模约5.4万亿元，同业存单余额超过8万亿元，处于历史高位。目前同业存单虽然暂时纳入银行负债，但人民银行明确将NCD纳入明年MPA考核，并将期限限制在1年及以内，因此未来对同业存单的考核将进一步收紧。今年四大行仅发行了2100亿元的NCD，而全国股份制银行发行约6.4万亿元，占全部NCD发行约40%；资产规模仅占30%中小银行，今年发行的NCD占比约60%，可见资金需求仍是同业负债居高不下的主要原因。

未来趋势展望：资产增速放缓，贷款占比增加。 我们预计银行业整体的资产负债增速仍将保持下降趋势，四季度可能下降至10.5%左右的水平。银行向传统业务转型的趋势不改，四季度贷款占比将继续提升，同业负债占比继续下降。但受存款利率上行和居民理财产品日渐丰富的银行，上市银行整体的存款占比提升趋势仍不确定，同业负债调整幅度较年初大幅减小，但压力仍存。因此，总体而言，银行的资产负债结构将基本稳定，上市银行规模增速保持在8%左右，随着负债成本增速的稳定，四季度净利息收入增速将保持在10%以上。

3.3.中间业务收入止跌回升

中间业务收入止跌回升。 虽然2017年1-9月整体中间业务收入仍处于负增长，但3季度单季上市银行手续费及佣金收入增速从-2%回升至1.8%，其中国有银行从-4%下降至-5%，股份制银行从0.8%上升至12%。城商行从0.3%上升至6.5%，农商行从30%下降至6.6%。 手续费和佣金收入止跌回升主要原因有三个方面：（1）同业理财压缩放缓。 6月之后，同业理财监管的高峰期暂时度过，银行同业收缩的速度放缓。据第三方数据统计，2017年2季度，全国主要的452家商业银行季末存续共计61684款理财产品，存续规模估计为28万亿元，较2017年一季度减少3.6%。而到3季度，季末存续共计70726款理财产品，存续规模估计为28.45万亿元，较二季度增长1.36%。 （2）企业债融资额回升。 2017年3季度利率保持平稳走势的背景下,我国债券市场共发行各类债券11.98万亿元,环比与同比均出现20%左右的增长,增幅较大。其中,银行间债券市场新发债券11.11万亿元,占债券市场发行总量的比重环比略有下降,同比上升近5个百分点。企业债发行的大幅回升是促进银行中间业务的手续费增长。 （3）银行向轻型化转型。 在监管收紧情况下，银行业持续向轻型化转型，金融科技加速推进，手机App等线上渠道综合理财业务客群迅速增加，因此手续费和佣金收入的提升符合银行战略的长期方向。从中间业务收入占比来看，股份自银行占比为30%，显著高于其他银行，国有银行手续费和佣金收入占比持续下降。

未来趋势展望：股份行持续回升，五大行逐步调整。 我们预计银行业整体中间业务收入在四季度将保持正增长态势，同比增速或在1%左右。主要驱动因素是四季度监管政策的继续平稳，银行理财业务增速的恢复和银行业务的全面转型。2017年银行理财发行量在7至9月有所回落。但依照历史经验，随着四季度末受流动性收紧影响，发行量或将恢复增长。目前银行业正在与科技金融领域建立全面合作，部分银行升级速度已明显提升。因此虽然短期内银行的中间业务收入增长有所停滞，但其占收入比重的提升是长期趋势。由于中间业务属于轻资本业务，扩张速度受资本充足率限制较小，信用风险较低，因此银行中间业务收入的占比提升在保持利润增长的前提下，有助于降低银行DDM模型分母端的风险，对银行股长期估值的提升起到有利影响。

3.4.不良改善，拨备提升

不良继续下降。 在资产质量方面，24家上市银行不良率继续保持下降趋势，环比从6月末的1.64%下降至9月末的1.61%（吴江银行未披露数字）。主要原因是银行加快了不良清收处置，以及ABS、债转股实施机构等市场化清收措施的加速推进。其中，国有五大行、招行、兴业等不良贷款率均较去年末有所回落，其中农行的不良贷款率从去年末的2.37%下降到了三季度末的1.97%，而浦发银行、民生银行、平安银行和华夏银行的不良贷款率则较去年年末继续攀升。城商行中宁波银行和南京银行不良率分别为0.9%和0.86%，处于行业领先地位。

拨备继续提升。 上市银行拨备覆盖率继续提升，3季度拨备覆盖率环比提升4个百分点至205%，显示出银行业资产质量的稳定向好和风险状况的改善。个股中南京银行和宁波银行拨备最为充足，均在400%以上。工商银行为148%，浦发银行下降至134%，面临监管考核压力。其中工商银行今年拨备比年初提高11个百分点，四季度预计将达到监管要求。

未来趋势：资产质量继续改善。 2017年银行业整体不良率出现阶段性拐点，结束了近几年持续上升的趋势，从年初的1.74%下降至9月末的1.7%。上市银行不良率2017年来持续降低，目前为1.61%处于较低水平。不良下降的原因是银行的不良处置和宏观经济去过剩产能已到高峰期，因此四季度上市银行不良率继续下降2-3bps，拨备覆盖率稳定在200%以上，除个别银行外整体远高于150%的监管红线。银行的风险持续降低有利降低分母端的风险溢价，促进估值的长期提升。

3.5.个股推荐：平安银行/南京银行/招商银行/工商银行

平安银行：零售转型优势突出。 2017年1-9月，平安银行营业收入798亿元；其中手续费及佣金收入232亿元，同比增长5.5%，净利润191亿元，同比增长2.3%。

（1）信贷保持较高增速。 2017年1-9月，公司实现营业收入798亿元，净利润191.53亿元，同比增长2.32%。公司发放贷款和垫款总额16468亿元，较上年末增幅11.6%，其中零售贷款占比较上年末提升8个百分点至45%。

（2）零售转型成效显著。 其中零售贷款贡献了大部分增量，公司个人贷款同比大幅增长69%至4947亿元，信用卡应收账款大幅增长71%至2524亿元，主要是由于公司全面推进智能化零售转型，使得零售客户数较上年末大幅增长25%，而信用卡累计发卡量则累计同比增长55%至991万张。

南京银行：业绩领先，估值处于低位。 2017年1-9月，公司资产总额11447亿元，较年初增加7.6%；存款总额7014亿元，较年初增加7%；实现归属于母公司股东净利润74亿元，同比增幅17%；公司不良贷款比率为0.86%，拨备覆盖率459%，净息差环比下降2bps至1.85%。公司核心预期差：

（1）净利润增速高于预期。 归母净利润增速同比17%，主要由于3季度利息支出同比大幅下降，高于我们的预期；

（2）风控状况领先同业。 在资产质量保持同业领先水平的同时，拨备覆盖率环比提升9个百分点至459%，显示出公司较高的盈利能力和风控能力，高于我们的预期。公司3季度手续费及佣金净收入同比大幅增长42%至7亿元，而该项在中报时同比下降39%，显示出南京银行在建设投行业务、交易银行等方面已出现成效。

（3）手续费收入大增。 公司3季度手续费及佣金净收入同比大幅增长42%至7亿元，而该项在中报时同比下降39%，南京银行鑫合俱乐部同业2.0平台从2016年成立之后已与17家俱乐部签订了合作协议，今年有21家新成员加入，发展迅速。

招商银行： 2017年9月末，公司资产总额比上年末增长3.6%至58169亿元，负债增长3%至53974亿元；贷款总额为33679亿元，同比增长12%；1-9月净利润同比增长12.5%至544亿元。公司3季度净利息收益率为2.48%，环比微降3bps。公司核心预期差：

（1）零售业务保持优势。 零售存、贷款占比分别为40%和52%，处于行业领先地位，符合我们的预期。

（2）资产质量稳步改善。 公司零售贷款不良率比上年末下降24bps至1.74%，符合预期。

（3）负债结构优势突出。 公司1-9月整体利息支出升幅为14%，成本增速稳定。招商银行负债结构优势突出，客户存款占比稳定在69%的高位，零售存款中接近80%为活期存款，受银监会监管从严和货币政策收紧影响有限。

工商银行： 2017年1-9月，公司营业收入5,358亿元，同比增长3.5%；总资产257,648亿元，比上年末增加16,275.33亿元，增长6.7%。净利润2291亿元，同比增长2.5%；净息差环比上升1bp。公司核心预期差：

（1）利息收入增长强劲。 受贷款规模增加影响工商银行3季度净利息收入同比增长11.7%，高于我们的预期。

（2）负债结构优于同业。 公司9月末存款占比提升1个百分点至82%，高于其余四家国有银行77%的平均水平，符合我们的预期

4.转型金融：AMC信托稳健发展，金融科技正在崛起

4.1.AMC：业务规模有望提升，处置创新丰厚利润

AMC股三季度后程发力。 AMC标的海德股份和越秀金控均在三季度的后程发力。海德股份单季度上涨7%，越秀金控上涨4%。

不良资产供给支持业务规模提升。 AMC行业的业务规模受到了不良资产供给方面的支持。首先，据银监会统计，截至2017年二季度末我国商业银行不良贷款余额达到1.64万亿，而不良+关注类贷款存量规模超过5万亿。由于目前绝大多数股份行的“不良贷款余额/逾期90天以上”指标在1以下，后续的不良确认压力较大，我们认为来自商业银行方面的不良资产将继续保持高位。其次，据信托业协会数据显示，截至2017年二季度末信托风险项目数量达到581个，规模达到1381亿元，数量和规模均远高于2014年末的水平（369个，781亿元）。银行与非银机构双方面充足的不良资产供给为AMC业务规模的提升带来空间。海德股份自2016年业务达到10亿元后，于2017年上半年完成17亿元AMC业务，预计下半年业务规模将继续提升。

处置创新开辟利润增长空间。 自2016年下半年，政策不断利好不良资产处置。地方AMC处置方式松绑，每省一张牌照的限制放开。在脱虚入实，防范风险的政策基调下，地方AMC处置方式的创新地方AMC在处置方式上积极创新，处置方式由清收、转售等传统方式向股权投资、产业链整合、并购重组等主动处置转变，逐渐进入投行化模式。这在提升了地方AMC的盈利能力的同时加快了资产处置的速度。以债转股为例，政策松绑后债转股在对象企业、模式以及价格等方面都体现了市场化原则：对象企业由银企自主协商；模式方面只要求通过转股机构完成，可以有更加多样化的实践；交易定价方面则允许参考二级市场交易价格或其他公允价格。市场化使得地方AMC机构业务空间扩大，且具备更大的盈利空间。海德股份作为唯一持牌民营AMC，在处置方式创新方面具有市场化优势。

推荐标的：

海德股份： （1）公司完成AMC业务转型后，2017年前三季度归母净利润同比增长逾34倍。公司AMC业务持续推进，其中2017年上半年业务规模已超过17亿元。（2）公司38亿元的定增方案顺利过会，并延长决议有效期至2018年2月，以确保股票发行顺利实施。未来资本金得到补充后，资金压力将大幅缓解，有利于公司进一步开展AMC业务。

4.2.信托：行业景气保持稳健，信托主业收入强劲

安信信托股价表现好于板块。 信托股在三季度较为稳定，其中我们中报综述中推荐的安信信托凭借三季报之后良好的表现领涨信托股（+2%）。