高善文：土地国有制之下，无房阶级注定是失败者

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房地产市场对于整个宏观经济具有系统重要性。多年以来，特别是去年以来，房地产市场的问题受到社会高度关注。由于房地产行业使用较多杠杆，一般与金融行业一起讨论。之前关于房地产的讨论大多集中于对房地产市场的需求分析和投机分析，我今天分享一些从供给侧角度对房地产市场所作的观察。

我们整理了这一届中央领导集体就任以来推行的强有力的反腐败措施，并以此为标准将中国二线城市划分为两个样本组。一个样本组是重要领导同志因为反腐被拿下的城市，另一个样本组是没有受到反腐事件冲击的城市。

图1  落马城市和无落马城市定基房价差；数据来源：WIND、安信证券；注：2005年7月为100。

图1中标识的竖线代表反腐运动大规模开展的时间。我们认为从反腐开始到对房价产生影响中间有一个时滞。我们计算相对房价（即受到反腐冲击的城市相对没有受到反腐冲击的城市的房价），所以不会受到一些一般性宏观事件的影响。统计数据显示，受反腐败冲击的城市历史房价总体上表现较弱，但在2014年反腐事件大规模开展后，没过多久，单边相对走弱的局面便被逆转。

“反腐败或将冲击房地产市场”是任志强先生最早提出的假说。如今，我们用房价数据验证了这一假说的合理性。之所以如此，原因在于反腐败会影响城市的土地供应，影响城市的新开工项目和在建项目的施工，继而影响房地产供应。这是一种来自房地产供给侧的冲击，因为任何一个城市的土地都掌握在政府手中。

房地产开发商和政府有着千丝万缕的联系。一旦一个城市的最高行政长官出了问题，供地节奏会受到很强的扰动，现有开发商正常施工的节奏也会受到影响。经过一段时间，房地产市场的供应会相对收缩，供应趋紧自然会反映到房价上涨中。我

们还进一步检查了很多数据，包括人口流入、收入增长等等，但是在这两个样本组中看不到系统性差异，即使能够看到一些在统计上不太显著的差异也无助于解释我们所看到的现象，或者与我们看到的现象是反方向的。所以我们可以排他地认为，是反腐败导致房地产市场受到冲击。

基于第一个观察，我们的结论是，供应层面的变化是观察和分析房地产市场的重要组成部分。如果把全部精力都集中在需求侧，会让我们在一些重要问题上出现观察和判断上的偏差。

我们从国际比较的视角看一下房地产市场，入手点是夜晚的灯光。我们使用NASA提供的夜景卫星图数据，集中选取了两组用于对比的地区：第一组包括中国的长江三角洲、珠江三角洲、东京及周边和纽约及周边，第二组包括北京和天津及周边、伦敦及周边、首尔及周边、莫斯科及周边。

第一组中的地区全都位于海岸线上，是全球生产和分工的重要组成部分。这些地区的中心区域亮度、中心区域和边缘区域亮度差以及一定亮度区域占城市范围比重的情况都是相对可比的，说明都是经济高度发达的地区。

第二组城市的灯光亮度相比前一组，明显偏低。这个现象背后的事实是，这些城市基本上都是内陆城市，离海岸线相对较远。首尔、莫斯科、北京离海岸线有一定距离，应该算是内陆型城市。这组城市的另一个特点是都是国家的政治中心、行政中心。

从亮度来观察，第一组四个城市区域作为海岸型城市，夜晚灯光亮度差不多，中国珠江三角洲夜晚亮度比纽约周边和东京周边还要略高。第二组城市的亮度整体上低于第一组，但是同组中的城市亮度也相差不多，北京在这组城市里亮度最暗，但是彼此之间差别不大。

由此可见，从夜晚灯光亮度的角度出发，这些城市的繁华程度较为接近。我们以此为背景，看一下这些地区的城市土地使用情况——土地使用情况与土地市场供给侧改革的政策密切相关。

图2可见，首尔所有建设用地之中用于住宅用地的比例是57%，伦敦是55%，而北京和天津在可比口径下的比例仅为27%。这说明从供应角度来讲，在繁华程度相近的城市中，北京和天津的居住用地占城市建设用地的比重大约只有可比国际大都市的三分之一或略高一些。

在第一组城市中，日本三大都市圈的这一比重是45%左右，纽约的比重是38%。这说明，海岸型城市用于住宅用地的比重比内陆型城市大约低15个百分点。同作为海岸型城市的深圳，这一比例用可比口径也只有26%，比纽约和日本三大都市圈也要低一倍。

可见，从供应角度来讲，在中国的大城市，居住用地占城市建设用地的比重只相当于国际可比水平的一半，或者三分之一，这是我们在房地产市场供给侧层面上的一个显著特征。在全球的大城市之中，像中国比例这么低的，在我们所找的数据范围之内只有香港，香港的这一比例是18%。即使在土地相对不那么稀缺的中国台北地区，它的住宅用地占比也高于30%，但是其繁华程度却低得多。

图2 居住用地占建设用地比重（统一按中国口径）；数据来源：国家统计局，The Government of the Hong Kong Special Administrative Region，Taipei City Government，2016；Seoul Urban Planning Bureau; Londongovernment;  Japan Ministry of Land,Infrastructure, Transport and Tourism; City of New York Department of City Planning。

如果城市之间的人口聚集程度、经济活跃程度、繁华程度相似，一个城市的住宅供地越少，住宅土地价格越高，房价收入比就会越高。上海、北京的房价收入比都接近25，香港更高，达到30.91。但是作为可比地区的纽约、伦敦、东京，房价收入比分别为11.69、10.75和8.95。它们的房价收入比甚至低于北京上海这些城市数字的一半。从供给侧角度来看，我们认为形成这一结果的原因是北京和上海的大量土地用于住宅以外的其他用途。但是可比的国际都市却把更多的土地用于住宅用地。

一个城市的土地有很多竞争性用途，为什么纽约、东京住宅用地的比重在40%左右，首尔却有57%？我的猜测是，在经济活动繁荣的地区，由于竞争性用途的存在，土地价格被提高，所以用于住宅的土地减少。东京和纽约这两个城市的经济活动繁忙，对土地的竞争性用途很多，比如土地还可以用于工厂、港口或公共交通。而对于内陆型城市首尔，土地的竞争性用途不如海岸型城市那么多，土地最重要的用途就是住宅，在这个条件下，住宅用地占比会提高。

但是从中国的城市来看，它们显然不受这一因素的影响。无论是非常缺地的长三角地区，还是实际上并不那么缺地的北京、天津，住宅用地的比重基本都被约束在20%上下。我认为一个重要的原因在于，土地国有制妨碍了土地根据价格信号实现有效资源配置。在土地私有制度下，土地有更多的竞争性用途，便于土地被引导至最有效率、最稀缺、最急需的用途上，但是在公有制下，价格对土地资源配置的作用很小，土地是按照行政长官的意志进行配置。实际上，即便像宁波这样的中小城市，其住宅用地比重也大约在20%，从国际对比来看，这一现象极其扭曲。

图3  全球主要城市房价收入比；数据来源：CBRE，安信证券，2015

在土地国有制妨碍土地按照价格信号进行资源配置的基础上，房价大幅上升，把大量中产阶级以及银行绑定在土地市场上，而对于社会上的年轻人、农民工，以及没有房子的人来讲，就站在了上述人群的的对立面。中产阶级和银行在政治上会千方百计地阻挠大量增加供地。

因为在这样的制度安排下，大量增加供地会导致土地价格下跌，土地价格下跌会损害银行利益，造成金融风险，损害既得利益者（中产阶级），而获利者都是低收入者和年轻人。在这样的政治经济角力过程中，政府最后一定会站在中产阶级和银行一边。

从表面上看，这个问题通过大量供地就可以解决，但是实际上则无解。香港的供地制度至今仍未改变。因为香港供地制度一旦废除，其供地面积在现有情况下会扩大一倍，香港房价立刻会下降，这会动摇香港的根基，会损害金融机构和中产阶级的利益。

所以我的结论是，土地国有制会消灭土地根据市场价格配置资源的功能，而且经过复杂的政治经济角力过程之后，土地市场的问题会最终演化为有房阶级和无房阶级之间的矛盾。无房阶级注定会是失败者，因为有房阶级可以影响政策，而他们一定倾向减少供地。

前面说到土地住宅用地面积对于房价有影响，我们具体来看中国一、二线城市的居住用地情况对房价的影响是否如预想所设。图4可见，对于中国一二线城市整体来说，居住用地的增长对房价的解释力很微弱。

图4  居住用地面积增速与房价涨幅（%）；数据来源：国家统计局，CEIC，安信证券；注：33个城市。横轴为城市居住用地面积年均增速（2008年至2014年），纵轴为2009年1月至2016年9月房价累计涨幅（数据选择统计局70大中城市新建住宅价格指数）。

但是，如果我们用几个指标对这些城市加以甄别，比如城市规模、小学生人口、常住人口、人均服务业收入等等，会发现居住用地增速的解释力大大增强（见图5、图6、图7）。我们研究的是大城市，但是大城市的样本数量少可能会影响结果的可靠性。所以我们只做一个描述性统计。我们认为，在中国前十大城市中，居住用地面积增加是影响房价的一个重要因素，是解释房价问题的一个很强的变量。相对而言，土地供地多的城市，其房价相对较弱；土地供应少的城市，其房价相对更强。

图5  居住用地面积增速和人均三产GDP前10城市的房价涨幅（%）；数据来源：国家统计局，CEIC，安信证券；注：包括深圳，广州，北京，呼和浩特，南京，杭州，天津，青岛，大连，武汉，共10个城市 。

图6  居住用地面积增速和小学在校生人数前10城市的房价涨幅（%）；数据来源：国家统计局，CEIC，安信证券；注：剔除了排名第一的重庆 。

图7  居住用地面积增速和城市常住人口前10城市的房价涨幅（%）；数据来源：国家统计局，CEIC，安信证券；注：剔除了排名第一的重庆 。

换言之，居住用地的限制对房价的影响主要集中在中国大城市，而在中国大量中小城市中，居住用地限制对房价的影响并不明显。一个可能的原因是供地具有内生性，人口流入增多，政府就倾向于增加供地。另一个可能的解释是，中国大量中小城市之间存在着对新流入人口的竞争，这就使得房地产市场和土地市场具有了竞争性，但是这一竞争机制在大城市则不存在。

我们以中国常住人口的规模为横轴，以居住用地面积增速为纵轴，拟合后的曲线如图8所示。可见，当城市常住人口超过一千万以后，城市居住用地的增速急剧下降；当常住人口在一千万以内的时候，居住用地增速差异较大，但居住用地增速的中枢水平较高。尽管这个结果也许存在一些例外，但是描述的一般模式是成立的。

图8  居住用地面积增速和常住人口的关系；数据来源：国家统计局，安信证券；注：纵轴为城市居住用地面积增速（%），横轴为城市常住人口（百万人）。

对于人口超过一千万的特大城市，随着城市规模增长，住宅用地增速在快速衰减的判断更加明确。但是对于人口低于一千万的城市，这一关系看起来是相反的。从单个城市来看，确实存在很多例外。比如，武汉的人口规模接近一千万，但是它的供地增速特别高，而且其房价涨幅在前一段也很高；哈尔滨的人口规模比武汉还略大，但是居住用地增速很小，房价表现也非常弱。

从人口增速来看，我们看到的结果是，人口主要流向大城市。规模越大的城市，人口流入速度越高；越是中小城市，人口流入速度越低。人口超过一千万的城市，人口流入随着城市规模增长是逐步加速的，但是土地供应是在急速衰减，所以该城市的房地产市场就表现出非常大的压力。但是对于人口低于一千万的城市来说，这个结果刚好是相反的。

虽然很多人常使用常住人口来讨论城市规模，但我推荐一个更为有效的指标——小学生在校生人数，它具有强大的解释能力。一般来说，一个城市的常住人口增速越高，小学生在校生人数增速越高，但是这两者的相关系数不到0.6，并不算高，而且还有很多例外，而这些例外都是房价出了很大问题的城市。

比如上海、深圳、北京、长沙、南京，这几个城市的常住人口增速在全国排名靠后，但是小学生在校生的增速却排在前列，这些城市的房价压力也是最大的。对于大连、海口、南昌、兰州、贵阳这些常住人口增速相对较高、但是小学生在校生增速较低（甚至为负）的城市，其房价压力则不大。

我们的观点是，政府规划部门往往依据常住人口去设计城市供地指标，但是常住人口对衡量一个城市真实的人口规模增长存在很大偏差，而这个偏差在一定程度上有助于解释不同城市房价的差异性表现。

延伸阅读：

注意！三四线城市的房子，可能是最危险的资产……

转自：姜超宏观债券研究（jiangchao8848）；作者：海通宏观姜超、于博

年初两月三四线城市地产销售火爆，部分三四线城市人口流出略放缓，其人均GDP接近10年前的一二线水平，共同引发市场猜想：三四线能否复制一二线的城市化经验，从而形成新的经济增长点？在我们看来，短期数据的改善并不意味着长期趋势的形成，三四线城市化至少面临以下三方面的挑战。

一、人口能否集聚？

人口是决定中长期经济发展的关键因素，因而三四线城市化的首要条件是人口的集聚。然而，从国际经验看，人口向大中城市群集中才是普遍规律。

美国：人口持续向大都市区集聚

首先我们考察美国的人口集聚规律。美国的数据持续时间较长，因而最具有代表性。人口普查数据显示，过去100年，美国经历了漫长的城市化进程，人口持续向城镇集聚，城镇人口占比从1900年的39.6%一路上升至2010年的80.7%。虽然二战以后，美国第一大人口城市人口占总人口比重小幅回落，但超过100万的城市群人口占比则持续上升。人口持续向城市，尤其是大城市集聚的趋势十分明显。

在此期间，美国不同规模城市人口的占比也发生了相对变化。1950年代以来，5万-25万人的都会区人口比重基本保持在10%左右；25万-100万人的都会区人口比重从15%小幅上升至20%；而100万以上人口的都会区人口比重则从26%激增至56%。即小城市人口占比几无变化，而大城市人口占比不断上升，人口向大都市区集聚态势显著。

日本：人口持续向三大都市圈集聚

美国人口集聚一定程度上与移民带来的新增人口有关。如果人口增速放缓，人口是否还继续向大城市集聚？日本是这方面的典型案例。考察日本的城市化进程，人口同样向都市圈集聚，日本市部人口占比从1898年的12%一路飙升，到2015年时已达86%。而日本人口集中地区人口比重从1960年的43%上升至2010年的67%。

二战后日本经济经历了两次结构性变化。一是1973年前后经济由高速增长转向中高速增长。1973年之前，日本东京圈、大阪圈、名古屋圈等三大都市圈人口保持大规模净迁入状态，占比也纷纷上升。而1973年之后，三大都市圈人口迁入速度放缓，大阪圈、名古屋圈人口占比由升转平。二是2010年前后人口见顶，大阪圈、名古屋圈人口基本呈现迁入迁出平衡状态，仅东京圈人口仍保持净迁入状态。因而总结来看，日本城市化进程中，人口持续向大都市圈集聚，从向“三极”集中转为向“一极”集中。

Zipf定律：城市人口集聚的普遍规律

城市人口集聚有何规律？城市经济学的研究表明，一般来说，国家内城市规模的分布遵从齐普夫定律（Zipf’s Law），即一个国家第N大的城市人口，是首位城市人口数量的1/N，此时取对数后的城市人口排序和人口规模存在负相关关系，散点图呈斜向下直线。这一法则已被证明符合大多数国家以及不同历史时期的城市规模分布情况。Zipf定律揭示了一个真相：由于规模效应完全补偿了边际成本递增，大城市的增长速度并不会比小城市慢。

Zipf定律对中国大城市失效。我们采用分县市人口统计数据对Zipf定律进行了验证。在城市人口小于一定规模的情况下，拟合程度较高。但对于中国的特大城市而言，这一规律似乎并不成立。特大城市人口增长过慢导致其人口数量显著低于齐普夫定律的预测值。造成这一现象的原因是显而易见的。一是对于人口流动的严格管制，比如户籍制度及捆绑在其上的福利，二是全国层面的土地供给统筹，这意味着大城市的建设用地往往无法得到满足。其代价则是更无效的生产、更有限的就业，以及更严重的污染。

中国人口向一二线集聚趋势未改

然而，人为的管制人口流动、控制大城市的土地供给，固然降低了特大城市的人口增速，但却无法改变人口继续向大城市集聚、三四线人口持续流出的局面。

我们根据第六次全国人口普查数据测算了我国分省各地区的人口净迁入率（净迁入人口/人口总数）。我们发现，人口流动的方向主要是由中西部向东部迁移，特别地，人口向大城市集聚的特征尤为明显。北京和上海两个一线城市的人口迁移率高居前列，天津作为热点二线城市紧随其后。在一线城市和二线城市较多的广东、浙江和江苏等省份，人口迁移率普遍较高。

东北地区是最近几年人口净流出省份的典型代表。2010年以来，东北三省人口持续流出，导致当地经济增速大幅下滑，房地产销售量、价均持续低迷。过去两年全国房价普涨，但东北三省省会城市房价整体横盘。

产业能否支撑？

国际经验：城市经济比重≈人口比重

现象：大城市GDP占比≈人口占比。人口集聚本质上是产业的集聚。对比全世界的大城市所拥有的人口和它们的GDP，会发现一个非常有意思的现象，除了伦敦以外，这些城市在国内占有的GDP比重和人口比重非常接近。

规律：城市经济-人口份额比趋近于1。这一规律是否不仅适用于大城市？从长期看，决定一个城市人口集聚规模的关键是城市经济规模及该城市与本国其他地区的人均收入差距。这种区域收入差距可简单的用区域经济份额与区域人口份额的比值来表示。当城市发展比较稳定时，其经济份额与人口份额的比值应保持在1附近。2012年OECD测算了248个城市功能区的经济-人口比值，其中位数为1.01，均值为1.07，这一规律得到了验证。这说明了一个非常简单的经济现象：如果承认每个人都是理性的个体，那么他一定会选择一个最能适合发展、最能赚钱、最适合找工作的地方。

当前中国不同层级城市的产业状况如是怎样的？我们可以从不同线级城市经济-人口份额比、上市公司数量及规模、居民收入及纳税情况等多个角度进行考察。

经济-人口份额比：一二线高企，三四线平衡

一二三四线城市在人口、面积等方面存在巨大差异，因而单纯比较其GDP意义有限。我们借鉴OECD的研究方法，比较各城市的经济-人口份额比（GDP占全国比重/常住人口占全国比重），该比值刻画的是在该城市中，单位人口创造的GDP在全国的相对水平，该比值越高，意味着城市的产业优势越明显，对人才的吸引力越强。

4个一线城市的经济-人口份额比均在2.0以上，大部分二线城市的经济-人口份额比也都在1.0以上，意味着当前一二线城市对人才的吸引力保持强势，未来仍有望保持人口净迁入状态。而反观三四线城市，其经济-人口份额比则徘徊在1.0左右，未来人口迁入迁出或保持平衡。

优质企业：三四线占比微乎其微

500强企业：三四线占比仅10%。从世界500强的企业分布来看，在中国大陆的98家企业中，总部在一线城市的企业为75家，占据了绝大部分，热点二线城市和非热点二线城市共有企业14家，三四线城市仅有9家企业，不足总数量的1/10，可见优秀企业资源在大城市集中的特征尤为明显。

上市公司：三四线占比仅2%。从上市公司数量上来看，一线城市平均拥有上市公司217家，而三四线城市平均只拥有4家上市公司（这还未将没有上市公司注册的三四线城市包括在内），约是一线城市的1/50。从上市公司资产规模上来看，一线城市每家上市公司平均资产约为1700亿元，而三四线城市每家上市公司平均资产仅为76亿元，约是一线城市的1/20。可见一线城市集中绝大部分的上市公司资源。

居民收入和所得税：80/20定律得到验证

居民人均收入：三四线远低于一二线。江苏、浙江、福建、广东四省公布了其历年省会及计划单列市，以及地级市的人均可支配收入。我们发现，除个别二线城市人均收入能比肩省会城市及计划单列市（江苏的苏锡常、浙江的绍兴等），大部分二线及三四线城市人均收入与省会及计划单列市有着不小的差距，其中三四线城市人均收入平均仅为前者的一半左右。

而所得税数据同样应验了二八定律。2015年上海、北京居民个人所得税均已突破千亿元大关，“一线”名副其实，深圳、广州也分别突破500亿和300亿。杭州是二线城市中的个人所得税“纳税大户”，规模突破200亿，而大部分的二线城市个税纳税规模停留在40-160亿左右。三线城市则普遍位于20亿左右。

资源是否充沛？

城市一方面因产业优势而吸引人才，形成人口净流入，即“开源”；另一方面则因资源充沛而留住人才，防止人口净流出，即“节流”。因而充沛的资源也是城市化的必要条件。而城市资源中最具代表性的分别是教育资源和医疗资源。

教育资源：集中在一线城市

教育资源在城市间的分布并不均衡，特别值得注意的是，在更高级别的教育资源上，一线城市的资源集中优势更为突出。在小学数量上，一线城市平均有767所，而三四线城市平均有633所，两者数量大体相当。但在更高层次的普通中学、中等职业教育学校数量上，一二线城市均数倍于三四线城市。而在普通高等学校数量上，一线城市平均拥有62所，而三四线城市平均只有4所，不到前者的1/10。高等级教育资源向一线城市集中可见一斑。

一二线城市学校数量远高于三四线城市，一定程度上与两者本身的人口规模差异有关。两者人均教育资源差距有多大？即便从省级数据看，教育资源的分配也是极其不均衡的。北京、上海普通高中生师比分别为8和9，一二线城市集聚的江浙地区，生师比也仅在10左右。但中西部地区各省生师比普遍高企，江西高达17.5，是北京、上海的两倍，这意味着其人均教育资源仅有北京、上海的一半。

高等教育水平决定了国家竞争力。当前中国高等教育资源的集中度有多高？仅从高校口径来看，似乎较为有限——北京、上海高校占全国比重约为6%，招生人数约为4%。但科研机构口径下，相应比重则大幅提升，数量占比和招生人数占比分别为16%和22%。这意味着，在当前教育资源配置制度下，年轻人经由高考、考研，从三四线城市进入一线城市的高校和科研机构，并谋求就业机会，而这也是优质人才向京沪集聚的过程。

医疗资源：优质资源集聚京沪

医疗资源的分布同样存在着一线城市集中的现象。在医院、卫生院床位数量上，一线城市平均拥有约8万张床位，而三四线城市平均只有约1.6万张床位，一线城市约是三四线城市床位数的5倍。在医生数量上，一线城市平均拥有医生数量约5万人，而三四线城市平均只有约0.75万人，约是一线城市的1/6。医疗设施和从医人员的紧张，使得三四线城市人口为满足医疗需求，进一步地向一线城市集中。

如果分区域看，医疗资源分布的不均匀就更为明显了。一二线城市大多分布在东部地区，其医院数量占全国比稳定在40%左右，而三四线城市占比较高的中部地区则从05年的32.3%跌至15年的29.2%。过去10年间，北京、上海医院数量占比微幅回落了0.5个百分点。然而，12年以来，其三级医院，尤其是三级甲等医院数量占比不降反升，这意味着优质医疗资源再度向一线城市集聚。

优质医疗资源向一线城市集聚，是否本身就与人口集聚有关？未必如此，比较各省人均医疗资源（每千人口执业医师数量），其分布同样是向东部尤其是一线城市倾斜。北京每千人口执业医师数接近4，浙江接近3，而中西部地区普遍在2左右甚至更低。

交通资源：一二线数倍于三四线

交通运输的便利与否是地区经济增长的制约因素，一二线城市常为交通运输的枢纽，起着连接各地区经济往来的重要作用，而三四线城市交通运输条件有限，基础设施的制约使其不足以带动地区经济的繁荣。平均来看，一线城市实有道路面积为106平方公里，而三四线城市仅12平方公里。在交通设备上，一线城市平均拥有营运公共汽车2万辆，出租汽车约为4万辆，而三四线城市平均而言，只有700辆左右的营运公共汽车和1700辆左右的出租汽车，公共交通水平与一线城市仍有显著差异。

短期反弹≠长期趋势

回到本报告开头我们所提到的引发市场乐观猜想的三个现象，其实都是短期现象。1-2月三四线引领全国地产销售反弹，但高频数据显示，3月三四线地产销量增速已拐头向下。个别三四线城市人口流出放缓，但持续性存疑，更何况人口流出放缓与人口集聚之间仍有巨大的鸿沟。而三四线人均GDP迈向当前一二线水平的过程，仍是以三四线城市化为前提的，在解决人口、产业、资源三大难题前，难言乐观。

三四线部分微观数据的改善，并不能代表长期趋势。年初两月PPI增速仍处高位、CPI增速见顶回落，意味着房地产对消费的挤出效应开始显现。因而微观层面自下而上观察到的消费改善，与其说是消费升级导致的，不如说是房地产的财富效应所导致的。前者是一个漫长而平缓的趋势，对短期经济波动的解释力相对有限，而后者却是一个已经得到验证的规律，几乎是“历史重现”——过去十几年来，中国房价涨幅与奢侈品消费、澳门博彩业收入走势高度相关，房地产的财富效应十分显著。

毕竟，单项中、微观指标的短期改善并不能简单线性外推出宏观经济的长期向好（除非该指标刻画的是中长期经济的核心驱动力），正如短期波动不等于中长期拐点。宏观经济的改善有赖于各项要素投入同等倍数的扩张。三四线城市化或仅是一个美好的愿景。

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