【建投观察】“特朗普交易”与“再通胀”

作者 | 中信建投期货研究发展部 魏鑫

研究助理 吴越

本报告完成时间  | 2024年10月25日

10月上旬以来，特朗普在美国总统大选中获得的支持率上升，市场随之进行了对其当选的预期交易。黄金、美元、加密货币持续走强，美债收益率上行且期限利差走阔。这其中有一部分对于大选结果不确定性的规避，而其他大宗商品如铜、原油尚未表现出强烈的“特朗普交易”的迹象。

在其当选美国总统的前提下，再通胀的交易面临回归，共和党党纲所强调的关税、减税、增加制造业投资等政策，似乎都指向通胀的反复。我们理解当前美国经济本身就存在通胀环比增长偏高的可能，而特朗普即使当选，其政策未必如上个任期一般激进；另外，参议院的两党之争十分焦灼，共和党若不能统一两院，其政策可能难以实施。商品的表现在大选前后可能短期呈现基于政策预期的冲击，而中长期来看，仍遵循美国经济现实变动。

1. 当前的“特朗普交易”源于政策预期

回顾历史，2016年特朗普在最后关头胜选，之后美元走强黄金走弱；而竞选时承诺的对制造业的投资也令铜、原油价格短期走强。而当前的“特朗普交易”体现为黄金与美元同时走强，但铜、油的价格则走势偏弱。直观的理解是，市场一方面担忧大选结果的不确定性、在任期间的政策不确定性而选择避险资产；另一方面，上次任期内贸易政策的记忆犹存，“再通胀”的风险尚在。同时，其政策对财政赤字的再扩张，令美债收益率再度上行。

我们可以简单将特朗普的政策主张拆解，分为两类，一类对通胀有潜在的推升作用，另一类则可能降低通胀水平。以共和党党纲来看，其贸易、财政、移民政策可能引发“再通胀”，而对能源方面的政策则会降低通胀水平。具体来看，市场关注的主要主张包括：

a.贸易方面：提升进口关税，取消中国的最惠国待遇，禁止汽车进口等等；

b.移民与就业方面：驱逐非法移民，加强边境管控，停止外包而雇佣美国工人；

c.财政方面：主要是对工人和企业减税降费，并提升工人和退休人员福利；收入端主要靠提高关税，支出端削减政府浪费、增加对制造业支出，赤字可能进一步扩张；

d.产业方面：增加石油产量、废除电车补贴，并减少传统能源限制；支持加密货币，放开人工智能研究限制等等；

e.货币方面：或影响美联储的独立性，进而导致利率路径难以预测。

2. 政策潜在影响

由于特朗普上个任期前后，美国及其他国家的经济环境发生了变化，因此时代背景的不同导致同类政策可能产生不同的影响。再者，此前的政策发布路径、实施效果可以作为参考，具备了政治经验的特朗普可能采取不那么激进的方式谋求政策通过；而市场也能预期贸易争端等实际影响，价格波动或小于2018年。从其政策的潜在影响来看，市场当前交易的更多是大选结果的不确定性、降息路径的摇摆，而在大选结果接近明晰的时候，可能转向“再通胀交易”：

a. 贸易壁垒的增加对经济形成负面影响，一方面关税的提升短期对原料端存在偏空的影响；而中长期来看，在中国、欧盟等经济受关税等措施影响，增速回落后，可能形成整体需求端的萎缩。典型的如2016年底特朗普胜选时，美国经济增速相比其他国家偏弱；而在2018年频繁的贸易战后，全球经济受影响，增长速度加速下行，但美国相对其他国家偏强。当前在美国经济明显强于非美经济的表现下，美元维持强势，但贸易手段巩固自身领先地位的必要性下降。

对消费者来说，关税的增加带动了美国消费品价格抬升，进而短期推升通胀水平。而长期来看，2018年我国对美国出口产品的不含税价格走弱，在总需求面临缩减的预期下，成品价格的降低也为产业提供了向上反馈的契机，进而形成原料端的偏空计价。

b.移民数据成为就业市场的关键扰动，驱逐非法移民、放开人才移民可能造成服务业的结构性变化：高端服务业的就业供给转宽松，而基础服务行业可能出现新的空缺。除了就业人数总量上的变化，薪资收入或因非法移民遭驱逐而调整，企业成本开支面临增加。

c.对消费与投资的刺激意味着财政赤字扩张，大规模的支出、对企业与工人的减税降费指向通胀的回升，美债收益率上行，美国经济“不着陆”的风险上升；而在财政收入端，降低政府开支能些许腾挪出部分空间，关税在财政中的占比决定了提高关税能带来的边际收入有限。更为重要的是，当前美国财政赤字、赤字同比增速均处于经济常态下的高位，同时高利率水平下联邦政府付息压力增加，从而后续大规模扩张的空间受到制约。

d.经济软着陆的情景下，美国原油的增产导致原油供给进一步宽松，同时对制造业的支持可能缓解取消电车补贴带来的铜需求压力。与2016年至2018年不同的是，彼时处于制造业回暖偏强的阶段，而当前美国制造业表现仍偏弱；个人设备投资增速与制造业趋势相同，当前更接近于2019年较为均衡的水平。

e. 与2016年底不同的是，彼时通胀上升，美联储进行了紧缩；而当前虽然利率处于高位，但美国及海外主要央行开启了降息周期。美联储的独立性可能受到干预，但鲍威尔任期尚未结束，更为可能的一种情形是通过各项政策对通胀、就业形势的影响，间接改变美联储的利率决策，引致降息路径发生调整。

3. 再通胀交易有基础，但当前预期不强烈

在FED降息周期开启之后，美国通胀水平本身就存在反复的可能。克利夫兰联储预测的9月PCE环比0.,17%，核心PCE环比0.26%；我们模型预测9月PCE环比0.19%，核心PCE环比0.20%，相比8月0.1%均有回升。通胀环比读数的回升为再通胀交易提供基础，而抛开总统大选等事件，通胀本身也有反复的可能。我们此前的研究已经说明，Zillow租金指数在去年底今年初环比上行，意味着今年四季度至明年一季度，CPI核心服务中住房项的环比数值或存在反复的可能。

回归美国的经济现实，个人收入的薪资部分同比增速仍高，且明显高于当前名义通胀的水平；而新房销售的绝对水平也高于2019年的均值。降息开启之后，我们可以观察到9月新屋销售年化73.8万户创下一年以来新高，意味着后续降息带动按揭利率下行后，会带来住房需求的进一步释放。简而言之，美国需求端的强劲同样支持再通胀的可能。

总之，当前商品市场对特朗普交易及再通胀的预期并不够强烈，铜价与油价跟随事件波动。邻近大选翻牌的时刻，后续的预期交易可能表现更强。短期商品面临重大事件的冲击从而放大波动，但长期来看全球整体经济增速预期走弱表征的需求偏弱，限制了商品的向上空间。但是我们可以通过美国的政策预期变化，来作出一些尝试，如若特朗普胜选，其政策带来的铜油比的中枢进一步上升；其背后的逻辑是，品种间供给约束的条件预期发生变化。