作者 | 中信建投期货研究发展部
研究员：田亚雄
本报告完成时间 | 2024年10月21日
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近期国内商品市场的核心议题仍然是围绕政策预期的计价。由于从上周六的财政部会议至今的各类边际性政策出台都略有不及预期，其政策效果更自不用提，当下的真实需求还没有出现非常显著的抬升，进而，大多数工业品从9月底的涨幅当中已经相当程度的回吐。
后面的走势看法，我们理解主要有两个立场值得分享。第一是9月底的商品价格实际在计价着边际性宽松政策迟迟不推出，甚至不会推出的极度悲观预期，至今至少政策框架已有所改变。换句话说，24年商品指数的绝对底部基本已经探到，虽然在政策验证期涨幅回吐，但后续仍旧值得就扩张性政策逐步开启，做乐观的多头定价。
关于宏观利好出现的可能性，大体上要么新出一轮比较有强度的新增政策落地去做佐证，靠着相对连贯的政策出台以强化经济主体关于“经济现实将持续倒逼政策出台直至彻底扭转”的预期，进而重新激发起大家对于未来经济预期和需求预期的展望。另一种可能是依赖于政策有效性的验证，大体上需要通过社融、M1等数据佐证。现实上看三季度实际GDP同比4.6%，较二季度的4.7%进一步下滑；9月新开工面积单月同比-19.9%，预计未来的1-2个月从验证的角度难以立竿见影捕捉到信号。因此在这些证据没看到之前，我们理解9月底的商品低点和10月国庆节后的商品高点将形成后面一段时间的运行箱体。
第二是在这个时间尺度当中，我们值得聚焦基本面相对较好，价格表现也相对独立的品种，或者说当前宏观定价的权重会阶段性让位于本身的商品基本面。相较于我们找不到即刻改善证据的需求侧，供给侧的变化预计将带来更显著的影响，这又可以拆分出两个层次：
1.产出的季节性变化，尤其是对于有长周期供应约束的品种。
值得聚焦的是棕榈油和橡胶。按照季节性规律，棕榈油有望在10月之后重新回到产量季节性达峰进而逐步减产的通道当中。若马来西亚的季节性减产验证提前开启，那么年度内的库存拐点就被定格在210万吨以内，去年同期高点是245万吨。此外，2024年5-8月，马棕产量705万吨，较去年同期的633万吨大增73万吨，同比增幅高达11%。然而，这期间马棕库存仅增13万吨，出口相较去年甚至五年均值偏好的表现较大程度消化了马棕的累库压力，后续在减产周期若减产超季节性也将带来进一步的上行空间。
另一方面，在每年的10月下旬，橡胶都将逐步开启从泰国东北部到泰国南部，从越南再到印尼北部区域的产量释放。因此，即使前期有看到比较显著的供应缩减的压力，但是因为存在季节性产出释放的拐点，因而在过去的两周里，泰国的胶水价格有出现从83泰铢每公斤降到77泰铢每公斤的回落，期货盘面的反馈显然比胶水现货跌幅更为显著。大体上看，我们倾向于认可前期基本面所暗示的橡胶和棕榈油产出收缩的长周期拐点已经出现，最利好的数据组合莫过于看到在减产周期看到棕榈油超季节性减产以及在橡胶复产周期看到不及预期的产出，进而对于此前的价格支撑认可有效，价格强度相对看好。比如在棕榈油主力8400-8700区间和17200-18000左右的橡胶主力有望获得支撑。
2.过剩负反馈显著，减产已经形成，且跌幅较大的品种。
黑色系建材的商品前期的跌幅过大，进而它的向上弹性也相对更大。在黑色和建材这个大体系当中，我们此前已经做出过判断。大体上竣工周期当中的玻璃有望形成比较强的多头驱动。其核心逻辑来自于从9月份开始的玻璃厂冷修计划不断推进，在冷修推进并且达成落地的情况下，需求的强度并没有进一步放缓，未来2-3个月尺度当中的月度供应大概480-490万吨，而月度需求预计能来到500万吨以上，叠加当下许多有关保交楼的论述，在未来有望形成实物工作量。因此后面将有望形成两个月尺度的去库局面，这是现在最强势的基本面基础，1180±20的支撑预计对玻璃有效。
海外方面，最近的民调结果在显示特朗普胜选押注明显增加，尤其在摇摆州的选票结果也倾向于认可特朗普胜选概率提高。在此情况下，“特朗普交易”再度浮出水面，第一个比较明显领先计价的是相对强有力的刺激计划有望出台，且其政策主张也触发美元指数开启一轮不小的反弹到103，同样的伴生逻辑是后面会有通胀反复的预期，在通胀概率的向上交易也触发了贵金属和铜的多头表达，带动黄金较为凌厉的走势，这与美元指数走强有一些逻辑上的“劈叉”。对此我们理解是黄金上涨是对通胀/再通胀预期的计价，美元指数上涨在某种意义上是计价美国经济的阶段性强势预期，二者在短周期里可以出现共振。此外，我们理解后续值得重点期待的商品是铜，其跟中国宏观经济见底回升的积极正面预期相关。若后续迎来系统性的风险偏好上升，那么大众商品当中，铜有望重新回到反弹甚至创新高的通道当中，关注75500±500区间对于铜主力合约的支撑。
