潘向东：当前经济困局的结症还是在供给侧

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作者：潘向东（银河证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事）、刘娟秀

本文引自中国银河证券研究部 2017 年 5 月 3 日发布的宏观研究报告《当前经济困局的结症还是在供给侧》

核心观点

▪ 尽管今年一季度经济数据似乎迎来“开门红”，但增长的模式并没有出现改观，增长的推动力主要依赖于房地产、基建投资和补库存。这种增长反弹加剧了经济运行的困局，主要逻辑：短期经济企稳复苏依靠原有的增长动力，原有增长方式的投资回报率和对经济的边际贡献在不断的递减，这样产生的结果就是经济的复苏带动全社会的负债和杠杆快速攀升，有限的金融资源被快速的侵蚀，金融资源的配置效率急剧回落，最终导致经济的稳定性降低和经济转型变得更加的困难。

▪ 当然要突破中国经济 2008 年以来的困局，只能是依靠制度安排的改革创新，就短期而言，供给侧的制度安排改革尤为重要（潘向东所著《真实繁荣》做过详尽分析）。

▪ 中国建国之后一直到现在，面临的经济问题主要是供给侧的问题。 1978 年的改革开放自然主要就围绕供给侧展开，从家庭联产承包责任制改革、到发展乡镇企业和国有企业放权让利改革等，都是从供给侧的制度安排着手，通过释放供给侧的活力，以满足老百姓的需求。到了上个 90 年代，以农村综合改革、国有企业改革、价格改革、财税改革、金融改革、外汇改革等为主要内容的经济体制总体改革，也是从供给侧入手，满足老百姓的消费升级需求。

▪ 到现在，尽管经历了 8 年多的经济调整，但老百姓的需求仍然很旺盛，只是由于供给侧制度安排的缺陷，让老百姓的需求得不到满足，这就出现了中国经济所特有的现象，一方面经济面临调整回落的压力，很多领域出现产能过剩，另一方面老百姓的需求又得不到满足，强劲的消费需求被抑制或者通过海外来满足。这主要是经济体的商品供给结构和消费需求结构之间的不匹配，制约了经济的发展。产生这种不匹配的原因主要是原有的计划经济体制的改革一直并不充分，以前的改革主要是针对老百姓急切需求的问题进行了改革，随着老百姓收入水平的不断提高，对原有制度安排的打破并没有同步跟进，从而便出现供给和需求之间的不匹配和不协调。经济发展历来是供给满足需求或者创造需求，因此，中国经济要走出调整的困境还是倚仗供给侧的改革。

中国经济增速自 2008 年以来，通过货币和财政刺激的反“商业周期”政策的不断推出，但经济增速却仍然不断回落， 2013-2016 年，中国年度经济增长分别为 7.8% 、 7.3% 、 6.9% 与 6.7% 。除了中国潜在增长率逐渐下滑之外，金融市场稳定性也在降低，波动性加剧，金融风险的积累和释放不断演绎。依靠政策刺激带来的经济增长并不是最优经济增长路径，随着政策刺激边际效果在递减，同时刺激空间逐步收窄，所带来的后遗症逐渐暴露，假若缺乏有效的突破困境的制度安排，那么未来经济运行将更加复杂（就像潘向东 2016 年的专著《真实繁荣》里所描述的）。

就当前经济短期运行来看，尽管今年一季度经济数据似乎迎来“开门红”，但增长的模式并没有出现改观，增长的推动力主要依赖于房地产、基建投资和补库存。这种增长反弹加剧了经济运行的困局，主要逻辑：短期经济企稳复苏依靠原有的增长动力，原有增长方式的投资回报率和对经济的边际贡献在不断的递减，这样产生的结果就是经济的复苏带动全社会的负债和杠杆快速攀升，有限的金融资源被快速的侵蚀，金融资源的配置效率急剧回落，最终导致经济的稳定性降低和经济转型变得更加的困难。

当然要突破中国经济 2008 年以来的困局，只能是依靠制度安排的改革创新，就短期而言，供给侧的制度安排改革尤为重要（潘向东所著《真实繁荣》做过详尽分析）。

中国建国之后一直到现在，面临的经济问题主要是供给侧的问题。在改革开放之前，国家实施计划经济，从房屋分配到日常生活用品，都采用配给制，例如：很多都采用凭票供应。出现这种情况主要是供给不足，不能满足老百姓的需求。 1978 年的改革开放自然主要就围绕供给侧展开，从家庭联产承包责任制改革、到发展乡镇企业和国有企业放权让利改革等，都是从供给侧的制度安排着手，通过释放供给侧的活力，以满足老百姓的需求。到了上个 90 年代，以农村综合改革、国有企业改革、价格改革、财税改革、金融改革、外汇改革等为主要内容的经济体制总体改革，也是从供给侧入手，满足老百姓的消费升级需求。

到现在，尽管经历了 8 年多的经济调整，但老百姓的需求仍然很旺盛，只是由于供给侧制度安排的缺陷，让老百姓的需求得不到满足，例如：房地产限购、汽车摇号、就医难、娱乐难、养老难、升级难等问题突出。这就出现了中国经济所特有的现象，一方面经济面临调整回落的压力，很多领域出现产能过剩，另一方面老百姓的需求又得不到满足，强劲的消费需求被抑制或者通过海外来满足。这主要是经济体的商品供给结构和消费需求结构之间的不匹配，制约了经济的发展。产生这种不匹配的原因主要是原有的计划经济体制的改革一直并不充分，以前的改革主要是针对老百姓急切需求的问题进行了改革，随着老百姓收入水平的不断提高，对原有制度安排得打破并没有同步跟进，从而便出现供给和需求之间的不匹配和不协调。经济发展历来是供给满足需求或者创造需求，因此，中国经济要走出调整的困境还是倚仗供给侧的改革。

当前经济面临的困局

短期经济企稳复苏难以长期持续

尽管一季度经济数据似乎迎来“开门红”，但始于去年房地产与基建投资所带动的经济企稳很难延续，特别是在地产调控政策持续推进，宏观政策维持稳健中性，外部环境面临诸多不确定性，以及国内“防风险”、“挤泡沫”、“去杠杆”目标下流动性偏紧的约束，未来反弹的持续性仍存疑。投资、消费和出口三驾马车仍然面临着乏力，需求或面临相对低迷和不足，这意味着经济运行在一季度“昙花一现”高点后，随之而来将面临着下行压力。

今年一季度 GDP 同比增长 6.9% ，环比增长 1.3% ，前值 1.7% 。从三大产业增加值来看，一季度第二产业增加值同比增速 6.4% ，较去年底提升 0.3 个百分点，主要是由于去年同期基数较低；第三产业增加值同比增速 7.7% ，较去年底小幅下滑 0.1 个百分点；第一产业增加值同比增速 3% ，较去年底下滑 0.5 个百分点。从 GDP 累计同比贡献率来看，一季度第一、二、三产业贡献率分别为 2.2% 、 36.1% 、 61.7% 其中第三产业贡献率较去年年底大幅提升 4.3 个百分点，对经济增速的拉动为 4.35% 。

3 月工业增加值超预期增长 7.6% ，较 1-2 月回升 1.3 个百分点，工业增加值同环比增速均有明显改善，显示今年一季度工业经济表现较为强劲。 3 月制造业增加值增长 8% ，较 1-2 月改善 1.1 个点。 3 月采矿业增加值下跌 0.8% ，跌幅较 1-2 月收窄 2.8 个百分点，反映了利润大幅改善之后上游企业生产意愿的回升。 3 月电热水气行业增加值增长 9.7% ，较 1-2 月大幅改善 1.3 个百分点。分行业看，多数行业工业增加值有所改善，中游设备制造业改善较为显著。

1-3 月固定资产投资增长 9.2% ，较 1-2 月改善 0.3 个百分点，主要受制造业和地产拉动。 3 月制造业投资累计增长 5.8% ，增速为近 1 年来最高，较 1-2 月大幅改善 1.5 个百分点，连续第 4 个月环比改善，是投资超预期的最主要拉动力。 3 月地产投资累计增长 9.1% ，增速为近 2 年来最高，较 1-2 月小幅改善，反映出开发商情绪仍然积极。 3 月基建投资累计增长 18.7% ，较前两月高位回落 2.6 个百分点，但较去年底相比仍处高位。民间投资延续回暖， 3 月民间投资同比名义增长 7.7% ，较前两月提高 1 个百分点，连续第 8 个月环比上升，创 2016 年来新高。

地产销售回落但投资超预期。 1-3 月地产销售增长 19.5% ，较 1-2 月回落 5.6 个百分点，主要受地产调控加码及高基数影响。但地产投资超预期回升，再次印证了地产销售对投资影响的滞后性。

汽车大幅回升带动社零大超预期。 3 月社零增长 10.9% ，较 1-2 月大幅回升 1.4 个百分点，好于市场预期和前值 9.5% ，汽车销售短期回暖推升消费增长高于预期。其中，汽车销售增长 8.6% ，较 1-2 月大幅改善 9.6 个点，约拉动社零回升 1 个百分点。主要商品中，汽车、家电、建材、饮料、烟酒等改善，石油制品、日用和化妆品以及金银珠宝回落。地产链相关消费有不错表现，受到前期地产销售高增长的驱动；石油类消费回落主因油价增速下滑。消费的回升也得益于名义 GDP 增长带动居民收入回升。

尽管 3 月数据表现超预期，但预计后期面临一定的下行压力。首先， 1 季度 GDP 季调环比仅 1.3% ，低于此前三个季度的表现（ 16 年 2-4 季度分别为 1.9% 、 1.8% 、 1.7% ），环比增速与 16 年 1 季度持平，为 11 年以来季度环比增速低位。随着二季度基数走高以及房地产、基建和汽车等下游需求变弱，预计 2 季度 GDP 增速将小幅下行。 1 季度 GDP 增速主因第二产业拉动和低基数效应，工业改善则与 1 季度基建地产投资较好，制造业温和回暖有关。

投资方面，未来基建、地产投资难以维持 1 季度的高增长态势，这是因为受到地方财政、负债以及全社会流动性等的约束，即便地方政府“撸起袖子”，基础设施建设投资不太可能超预期；趋于严厉的地产调控政策以及三四线地产去库存目标下，预计地产投资增速后期也将有回落。虽然制造业投资有所改善但幅度较为温和，因而整体来看固定资产投资面临一定下行压力。

消费方面，零售增速回升主因 3 月汽车销售改善，但可持续性不强。 1 月起汽车购置税优惠减半，石油制品销售下滑，汽车产量开始走弱，这将在未来一段时期拖累总体消费增速。基于我们对全年投资、消费等的判断，考虑到 16 年 2 季度基数较高，我们预计今年 2 季度经济数据将出现比较明显的边际下行，加之监管政策逐步明朗风险趋于下行。

价格方面， 3 月份 PPI 上涨 0.3% ，涨幅比 2 月份回落 0.3 个百分点，环比涨幅连续三个月回落，且领先于 PPI 的南华工业品价格指数也从高位持续回落，这意味着 PPI 拐点已经确认，未来 PPI 同比可能继续回落。 4 月份官方制造业 PMI 下滑至 51.2 ，回落至近 7 个月以来的低点，非制造业 PMI 也同时出现回落，显示进入二季度初经济活动正在放缓。与此同时， 3 月 CPI 同比上涨 0.9% ，环比下滑 0.3% ，回升幅度不及预期，食品价格下行成为主要拖累。 PPI 与 CPI 明显分离，上下游价格出现了明显分化， PPI 此前的涨幅始终没有全面传导至 CPI ，尤其是食品价格部分，也从一定程度上反映出了下游产业和终端需求难言强劲。 PPI 环比增速自去年 11 月起就开始持续回落，工业品价格上升的动能已逐渐放缓。

3 月份以来工业生产分化已现端倪，从粗钢和有色产量、重卡和挖掘机销量、铁路货运量等数据来看，有走弱迹象。从工业企业的库存水平来看，原材料库存继续上升的速度有所放缓。同时，部分中游行业（如钢铁）被动去库存的速度有所放缓。部分补库存较早的行业（如汽车）开始出现被动库存堆积的现象。此外， 3 月产销率为 96.9% ，回落至 2014 年以来的最低，反映出一季度供给端扩张速度快于需求扩张速度。 4 月份以来，工业品价格持续下挫、发电耗煤、中游钢铁生产、以及下游地产、乘用车销量等数据延续低迷，意味着后续工业生产景气度或将逐步减弱。

政府基建投资的依赖

政府主导的基建投资向来是中国经济稳增长的重要抓手。 2008 年美国次贷危机之后，中国推出了两年四万亿元的基建投资刺激政策，这一政策至 2011 年基本结束，但随着经济增速的进一步下行，政府终于在 2012 年中期启动了新一轮的经济刺激。 2013 年起，中国的基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速再度回升，投资规模达到 7.1 万亿元，之后三年（ 2014-16 年）分别达到 8.7 、 10.1 和 11.9 万亿元，连续四年维持超过或接近 20% 的高增长。

就 2017 年整体固定资产投资来看，稳定经济增长的“抓手”角色将依靠政府主导的基建投资来实现。 2017 年 1-2 月基建投资累计增速实现 21.26% 的高水平，较 2016 年全年增长 5.5% ，随着以 PPP 为典型代表的准财政显著发力，为经济增速提供支撑。 2016 年 12 月全国 PPP 落地率为 26% 。截至 2017 年 2 月末， PPP 入库项目总投资达 13.9395 万亿元，总入库项目 11784 个。随着 PPP 项目资产证券化的推进， 2017 年基建投资成为稳增长的主力。

然而，从 PPP 项目的生命周期来看， PPP 项目发起的高峰期在 2015 年底至 2016 年初，而项目从发起到落地通常需要 13 个月左右的时间，这意味着 PPP 项目的落地在 2016 年底至 2017 年初。 2017 年 2 季度后期开始基建投资增速可能将逐步回落。

依靠政府投资对经济的拉动是有限度的，首先其规模受限，其次其持续性受限。尽管 2017 年货币政策的导向是“去虚就实”，对进入实体的信贷投放等仍将支持，但由于受到地方财政、负债以及全社会流动性等的约束，即便地方政府“撸起袖子”，基础设施建设投资不太可能带动投资偏热方向运行，未来仍将面临的经济结构调整过程中传统产业的出清。

中国工业利润结构中存在的隐忧

今年 1-3 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 17043 亿元，同比增长 28.3% ，增速比上年全年加快 19.8 个百分点。 2 月份成为 2011 年二季度以来的最高点， 3 月份当月规模以上工业企业实现利润总额同比 23.8% ，较 1-2 月份回落 7.7 个百分点。虽然一季度工业企业利润数据整体较为亮眼，但企业利润的快速上涨主要源于工业品价格的上行， 1-3 月份，工业生产者出厂价格同比上涨 7.4% ，涨幅比上年 12 月份提高 1.9 个百分点。据统计局数据， 1-2 月份由于价格上涨带来的利润增加约 2302.3 亿元，占利润总额的 22.7% 。而到 3 月份，产成品存货累计同比增速从 6.1% 上升至 8.2% ，主营业务收入增速从 13.7% 增加到 14% ，但利润总额增速从 31.5% 放缓至 28.3% ，显示了企业成本端的压力上升。

目前上、中、下游行业存在结构性分化问题。煤炭、石油、天然气、黑色金属等上游行业企业利润同比在一季度大幅增加，成为拉动利润增长的主力，而上游行业 3 月份利润的回落则是 3 月份工业企业利润总额累计同比回落的主要拖累。中、下游企业的主营业务收入和利润增幅都远低于上游企业，下游行业的工业企业累计利润占比仍处于下滑趋势。

一季度上游行业的利润激增主要来源于煤炭、石油等原材料产品的价格上涨。从上、中、下游行业 PPI 当月同比走势可见，上游行业工业生产者出厂价格连续两个季度高速增长。但本轮成本推动的价格上涨在从上游向下游传导的过程中遇阻， PPI 生产资料中上游挖掘产业、中游原材料工业、下游加工业价格增长趋势斜率依次递减， PPI 生产资料的上涨明显快于生活资料的上涨。上游能源、资源行业产品价格的上涨和去年供给侧改革“去产能”、产能过剩行业“去库存”和部分行业“补库存”有关。然而，下游终端的有效需求仍没有跟随显著增加。

从企业所有制结构来看，由于上游盈利激增的行业主要是国有及国有控股的企业所在行业，这部分企业利润总额累计同比也大幅上升，而私营企业利润增速较为落后。国有及国有控股的企业主营业务收入利润率快速提高，私营、股份制企业利润率增速放慢，同时外商及港澳台商和集体企业的主营利润率下降。我国经济正处于进一步市场化和全面改革开放的进程中，但目前民间投资不够旺盛，外商直接投资出现从中国向印度、东南亚等国转移的倾向，与当前的利润结构不无关系。

金融的防风险和去杠杆可能会对短期经济增长产生负面影响

金融的困局在于过去货币在金融市场“自娱自乐”，而当前“脱虚就实”又可能面临泥沙俱下。

中国经济高度依赖信贷，但近年信贷扩张对于经济增长的拉动正在边际递减， 2010 年之后债务增速和经济增长的关系由正向变动变为反向变动，债务压力逐渐加大。资金“空转”、金融杠杆偏高、虚拟经济膨胀，金融市场“自娱自乐”、对实体经济支撑作用下降的问题已经引起政策层的重视。

2017 年政府工作报告提出，中国非金融企业杠杆率较高，这与储蓄率高、以信贷为主的融资结构有关，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。在 2017 年货币政策“稳健中性”的主基调下，今年 M2 增速目标和社会融资规模余额增长目标从去年的 13% 下调至 12% 。 2017 年 3 月末，广义货币 (M2) 余额 159.96 万亿元，同比增长 10.6% ，增速创下去年 7 月以来新低， M2 增速显著回落显示了银行体系的货币派生速度有所放缓。

在多目标诉求下，货币政策“稳健中性”的基调明确。因为央行需要兼顾抵御下行风险、稳定经济增长、防范资产泡沫与金融风险、引导非金融企业杠杆稳中有降的多个目标。为了实现“去杠杆”化解风险和资金的“脱虚就实”，既要达到对“自娱自乐”金融市场资金的相对收紧，又要为实体经济发展提供相对宽松的实体融资环境。而从外部环境来看，伴随美联储加息周期展开以及未来缩表的演进，全球流动性将呈现边际收紧，央行进一步实施更为宽松的货币政策空间较为有限，国内货币政策更多是在兼顾经济增长和人民币贬值压力下寻找新的平衡点。所以我们看到，年初以来央行充分运用了公开市场操作与创新性流动性投放等政策工具，来抬升短期货币市场利率，逐步化解风险，同时完善政策利率体系及利率走廊机制来满足市场差异化的流动性需求。

与此同时，今年央行开始实施 MPA 监管，银监会加强监管的政策文件频发，剑指各种影子银行，规范银行理财、同业业务等，宏观审慎监管的加强呈现了“常态化”之势。

尽管市场对“金融去杠杆”已有预期，监管强化措施的频率和力度仍一定程度上超出市场预期，对金融市场产生了显著影响。近期银行负债端资金来源紧张，银行通过提高同业存单利率和理财产品预期收益率来获得资金来源。于是，理财产品预期年收益率不断上涨，同业存单市场呈现“量价齐升”的特征，年初至今同业存单发行规模甚至超越政府银行债、跃居债市最大交易品种。企业短期融资成本不断攀升，并且在临近今年一季度考核时点时，到达 4.3% 的高位。在流动性敏感时点，银行间市场的短端流动性受到很大冲击。一季度经济数据实现“开门红”当天，股票市场和债券市场却大幅下跌，反映了金融压力的整体上升。

从“自娱自乐”到“去杠杆”、“脱虚就实”，方向是光明的，但道路可能曲折。当前金融市场情绪走低，需要警惕“泥沙俱下”的情况，即金融市场的波动、资金成本的上升冲击目前复苏基础并不稳固的实体经济。在“防风险”与“去杠杆”政策导向下，流动性偏紧的约束和格局在短期内难以实质性改善。随着经济在一季度高点之后动能后继乏力显现，加上货币政策继续边际收紧，可能进一步制约投资的复苏，进而影响经济整体的回升。尽管政策层逐步降低金融杠杆的做法是当务之急、明智之选，但金融机构间流动性趋紧和市场利率的上升，可能触发影子银行信用事件，信用市场风险变大。

结论

中国经济发展已进入增速换挡、结构调整和动力转换的新常态，经济结构和增长动力正在发生根本性的变化，过去靠投资和出口拉动的经济增长模式，要转向依靠消费和内需拉动。 2012 年以来投资对经济的拉动力逐年下滑， 2013 年投资对经济增长的贡献率达到了 50.4% ， 2016 年中国投资对 GDP 增长率的贡献为 42.2% 。与此同时，消费对 GDP 增长的贡献率逐年提升， 2012 年社会消费总额比上年名义增长 14.3% ，最终消费对 GDP 增长的贡献为 51.8% ， 2015 年消费对社会经济增长的贡献率达到 66.4% ，成为经济增长的第一驱动力。 2016 年，社会消费品零售总额持续保持两位数的增长，最终消费对经济增长的贡献率达到 64.6% 。自改革开放以来，中国每一次消费结构的升级，既反映了消费水平的提高，也推动了经济的高速增长。 2017 年 3 月最近数据显示，最终消费支出对 GDP 增长贡献率高达 77.2% ，创下历史新高。未来居民消费将继续发挥中国经济增长稳定器的作用。

依靠政府投资对经济的拉动是有限度的，首先其规模受限，其次其持续性受限。因此，要产生新的经济增长周期，必须依靠市场自主的力量。短期而言，在难以寄希望于外需对中国经济的劳动以产生新的增长周期的背景下，我们只能寄希望于通过内需来拉动未来的中国经济，实现平稳发展。而从内需的投资需求来看，由于原有增长模式已经带来产能过剩，制造业投资和房地产投资均出现了不断回落，此时投资需求只能依靠产业结构升级和经济转型来带动。所谓产业结构升级和经济转型主要包括三个方面：其一，通过技术发展使当前的中低端制造业向中高端制造业升级；其二，通过消费的拉动使经济增长由当前倚重固定资产投资的增长升级到倚重消费的增长；第三，通过发展第三产业来逐步取代当前过度倚重第二产业的增长模式。制造业的技术升级路径一方面依靠海外技术的引进，其二是依靠自主研发。在海外仍对中国进行技术出口限制的背景下，结合当前国内的教育状况，要实现制造业产业快速升级的可行性较小，显然将是一个缓慢的过程。

从内需的消费需求来看，短期内能带动内需消费复苏的主要是两大行业，地产和汽车。因为从居民的支出结构来看，居民的衣食支出主要受物价波动影响，随着温饱问题的解决，再进一步提高较为困难，目前有待提高的是步入小康的住行支持，即房产和汽车。然而，一方面，由于房地产价格上涨过快，短期内想要再次通过城镇化来刺激房地产的发展，显然难度较大，另一方面，由于各大城市均已出现交通拥堵，除非新能源汽车能带来大规模替代，否则要继续之前的高增速，也几乎不太可能。

因此，短期经济发展仍然面临困局，短期的经济反弹很难具有持续性。

从历史进程中看中国供给侧改革

以“去产能”、“去库存”、“去杠杆”、“降成本”、“补短板”为重点的供给侧结构性改革，经 2015 年中央经济工作会议定调后开启。供给侧结构性改革是中央提出的 一项重要经济结构调整战略，是根据经济进入新常态之后从现实出发做出的一个重大部署，其重点是推进结构调整，提高全要素生产率。作为当前和今后一个时期的重要任务，要在适度扩大总需求的同时，加快推进供给侧结构性改革，通过改革来矫正供需结构错配和要素配置扭曲，减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给，促进要素流动和优化配置，实现更高水平的供需平衡，以更好地满足广大人民群众的需要。

中国当前面临的供给侧结构性改革与过去的改革开放一脉相承。上世纪 80 年代的家庭联产承包责任制改革、发展乡镇企业、允许农民在小城镇落户和进城打工、放权让利改革等， 90 年代中期以农村综合改革、国有企业改革、价格改革、财税改革、金融改革、外汇改革等为主要内容的经济体制总体改革， 90 年代后期的国有经济战略性改组、发展中小企业、政府机构改革，党的十八届三中全会后推出的经济、政治、文化、社会、生态“五位一体”的全面改革等，多属于供给侧改革，以满足老百姓日益增长的生活需求。

改革开放前三十年存在的供给侧问题

回溯中国经济史，建国初期中国农业基础薄弱、工业素质不高、服务发展滞后 , 生活资料和生产资料供不应求是常态。中国实行计划经济，对物质资源实行了限量供应。 1953 年的“农产品统购统销”政策对粮食、油料、棉布等配给采取定向、定量凭票发售。城镇住房投资由国家和国有企业统包分配， 1978 年城镇居民人均居住面积仅 3.6 平方米。在人口快速增加的同时，每万人拥有的零售商业、饮食、服务网点及其从业人员数量， 1957 年的 41.81 、 117.17 人降到 1978 年的 13.04 个、 63.14 人。“人民公社化运动”和“大跃进”时期盲目冒进、忽视产业结构协调的生产导致了低效供给。供给不能满足老百姓的需求自然只能计划供应，当然这也与当时受到的资源约束相关。

改革开放以来中国供给侧改革政策的历史变迁

1978 年 12 月十一届三中全会召开，一系列以市场化为导向的促进生产能力建设的政策措施不断出台，开启了改革开放的历史新时期。为推动工业化发展和适应短缺经济，政府主要实施以释放供给侧制度安排的一系列改革。 1979 年《中共中央关于加快农业发展若干问题的决议》拉开农村土地家庭联产承包制的序幕，一系列农村土地改革措施的推出不仅极大的激发了农民生产积极性，而且为工业化释放出大量剩余劳动力。而 1984 年提出鼓励户办、联户办企业与乡村所属集体企业共同发展的政策，进一步推动了乡镇企业的发展，据统计，仅 1984 年乡镇企业的个数从 1983 年的 134.64 万户，猛增到 606.52 万户。工业方面，随着国家对积累与消费、生产与生活等各方面关系的调整，轻工业发展步伐加快，工业结构严重重型化的倾向得以扭转。到 1995 年，轻、重工业的比例调整到了 47.3 ： 52.7 。钢铁、有色金属、电力、煤炭、石油加工、化工、机械、建材、轻纺、食品、医药等工业部门逐步发展壮大，一些新兴的工业部门如航天工业、汽车工业、电子工业业也从无到有，迅速发展起来，多元化产业结构形成。另一方面，伴随老百姓收入水平的不断提高，消费升级也不断演进，这也就加剧上个世纪 90 年代进行的一系列深化供给侧的改革。例如：以农村综合改革、国有企业改革、价格改革、财税改革、金融改革、外汇改革等为主要内容的经济体制总体改革。

当前突破困局的关键在于供给侧改革

中国经济发展已进入增速换挡、结构调整和动力转换的新常态，经济结构和增长动力正在发生根本性的变化，过去靠投资和出口拉动的经济增长模式，要转向依靠消费和内需拉动。 2012 年以来投资对经济的拉动力逐年下滑， 2013 年投资对经济增长的贡献率达到了 50.4% ， 2016 年中国投资对 GDP 增长率的贡献为 42.2% 。与此同时，消费对 GDP 增长的贡献率逐年提升， 2012 年社会消费总额比上年名义增长 14.3% ，最终消费对 GDP 增长的贡献为 51.8% ， 2015 年消费对社会经济增长的贡献率达到 66.4% ，成为经济增长的第一驱动力。 2016 年，社会消费品零售总额持续保持两位数的增长，最终消费对经济增长的贡献率达到 64.6% 。自改革开放以来，中国每一次消费结构的升级，既反映了消费水平的提高，也推动了经济的高速增长。 2017 年 3 月最近数据显示，最终消费支出对 GDP 增长贡献率高达 77.2% ，创下历史新高，去年是 64.2% ，消费拉动经济增长的贡献也是在上升的。未来居民消费将继续发挥中国经济增长稳定器的作用。

依靠政府投资对经济的拉动是有限度的，首先其规模受限，其次其持续性受限。因此，要产生新的经济增长周期，必须依靠市场自主的力量。短期而言，在难以寄希望于外需对中国经济的劳动以产生新的增长周期的背景下，我们只能寄希望于通过内需来拉动未来的中国经济，实现平稳发展。而从内需的投资需求来看，由于原有增长模式已经带来产能过剩，制造业投资和房地产投资均出现了不断回落，此时投资需求只能依靠产业结构升级和经济转型来带动。所谓产业结构升级和经济转型主要包括三个方面：其一，通过技术发展使当前的中低端制造业向中高端制造业升级；其二，通过消费的拉动使经济增长由当前倚重固定资产投资的增长升级到倚重消费的增长；第三，通过发展第三产业来逐步取代当前过度倚重第二产业的增长模式。制造业的技术升级路径一方面依靠海外技术的引进，其二是依靠自主研发。在海外仍对中国进行技术出口限制的背景下，结合当前国内的教育状况，要实现制造业产业快速升级的可行性较小，显然将是一个缓慢的过程。

从内需的消费需求来看，短期内能带动内需消费复苏的主要是两大行业，地产和汽车。因为从居民的支出结构来看，居民的衣食支出主要受物价波动影响，随着温饱问题的解决，再进一步提高较为困难，目前有待提高的是步入小康的住行支持，即房产和汽车。然而，一方面，由于房地产价格上涨过快，短期内想要再次通过城镇化来刺激房地产的发展，显然难度较大，另一方面，由于各大城市均已出现交通拥堵，除非新能源汽车能带来大规模替代，否则要继续之前的高增速，也几乎不太可能。

2017 年 1 季度社会零售消费增速为 10% ，略低于去年 4 季度的 10.6% 。如果将价格因素剔除， 1 季度的零售实际增速为 8.7% ，略低于去年 4 季度的 9% 。这些年来，消费维持相对的平稳，一方面，城镇居民可支配收入增速自 2015 年开始就维持在 7-8% 的增速，即便去年三季度经济开始有企稳迹象，但由于目前更多是恢复性增长，因此企业利润传导至消费者收入还需要时间。另一方面，由于房市火热带来的居民部门加杠杆，从而挤占消费空间，短期来看挤出效应仍然存在。

从中期来看，中国经济增长结构正在发生着根本性转变——消费已经取代投资成为中国经济增长的第一驱动力。 2017 年 3 月最近数据显示，最终消费支出对 GDP 增长贡献率高达 77.2% ，创下历史新高。居民消费将继续发挥中国经济增长稳定器的作用。然而，实际消费 2016 年四季度以来已经开始下行。目前随着物价的回落，名义与实际消费的已经出现了双双回落，未来短期内一旦政策力度减弱或退出，地产挤压所导致的消费疲态将再次凸显，而中长期来看，消费的增长更多依赖于收入结构调整和投资带动的被动型增长。

中国消费结构在不断优化升级。居民服务性消费增长潜力巨大，商品消费向品质消费升级。近年来，中国居民消费处于商品消费向服务消费转变的上升期，居民用于服务性消费的支出大幅增加，而商品消费增长相对缓。 2014-2016 年，城镇居民用于医疗、教育、娱乐、旅游、交通等服务性消费的支出占比由 35.7% 上升到 41% ，上升了 5.3 个百分点，用于居住的支出占比也上升了 1 个百分点，而用于商品消费（食品和服装）的支出占比由 43.2% 下降到 36.8% ，下降 4.4 个百分点。从另一个衡量消费升级的关键指标恩格尔系数的变化来看， 2016 年城镇居民恩格尔系已从 2013 年的 35% 大幅下降至 29.3% 。可以预见，居民服务性消费不断上升的趋势还将持续。今年前两月，虽然社会消费品零售总额增速回落，但升级类消费增长仍延续了较快的势头。国家统计局公布的数据显示，网上零售继续保持快速增长， 1 至 2 月，全国实物商品网上商品零售额同比增长 25.5% ，增速比上年同期略有加快，高于同期社会消费品零售总额增速 16 个百分点。消费升级类相关商品增速加快。旅游、电影等娱乐休闲体验式消费旺盛。

随着消费者价格敏感程度逐步走低，消费者对商品质量、品牌价值以及创意性特点更加关注，这些将成为消费升级的重要指向。以生活电器的消费升级为例，品质消费趋势表现为：消费者更加注重技术革新所带来的生活智能化、营养价值的提升度、节能与环保、生活品味与艺术性等，如智能电视终端、空气净化器、一体化生活家电。再以食品消费为例，近年来，方便面、碳酸饮料的销售不仅价格长期保持不变，销量也十分疲软，从另一个侧面反映出国内消费结构的变化，人们不再满足于低层次需求，而是向健康、营养、品质、创意等高层次需求进阶。因此，以智能消费、绿色消费为代表的消费方式有望成为中国未来消费领域的主流。并且由于消费升级涉及产业众多，并能快速带动产业链上下游协同发展，其对国民经济的影响力不仅仅是促成几个规模巨大的产业，更会促使信息产业、制造业等重点行业的持续发展，进一步优化整个国民经济结构。

需求方向决定未来产业发展

当前，随着中等收入群体的扩大和居民消费能力的提高，带来了消费行业的不断创新和快速发展，消费潜力巨大。但是，由于目前供给结构与消费升级的需要不匹配，抑制了消费潜能的释放，消费外流现象严重。而房地产限购、汽车摇号、就医难、娱乐难、养老难、升级难等问题进一步制约了消费潜力在国内的释放。例如，当今“看病难，看病贵”的热点问题，一方面，由于优质医疗资源缺乏且集中于中心城市，中西部和偏远农村地区医疗资源无法满足基本医疗卫生服务需求；另一方面，医学技术进步带来的医疗费用增长，药品价格走高，医疗服务体系、保障体系不完善，造成患者去大医院就诊挂号难、费用高的问题突出。国内消费外流方面， 2016 年中国出境旅游人数达 1.22 亿人次，境外旅游花费达 1098 亿美元，游客出国的目的也从观光旅游转向享受海外优质生活环境和服务，包括气候、空气、物价房价、商品、医疗、教育等。这反映了中国供给体系和产品品质明显不适应市场需求变化，不适应居民消费结构升级的要求。

通过供给侧结构性改革，能够提高供给的适应性和灵活性，提升有效供给能力。因此，为解决中国经济当下面临的问题，在供给侧，要着力解决“供给不足与供给过剩并存”难题，打通过剩产能资源要素向先进产能转移的“中阻梗”，营造良好产业发展环境。在需求侧，着力解决“需求下降与需求外移并存”困境，在扩大总需求的同时，着力拓展中高端需求。具体而言，包括以下几个方面：第一，要素层面要改革不合理的制度约束。通过进一步简政放权和放管结合，形成公平竞争、促进企业健康发展的制度环境，促进各种要素资源自由流动。其中，关键是要提升资本、技术、劳动力等要素使用效率，激发创新动力、创业活力，依靠改革创新发展培育新动能。第二，生产层面要大力推进新兴产业、垄断行业和服务业领域改革。重点解决新兴生产力与旧的管理体制之间的矛盾和供给结构不适应需求结构变化的矛盾。注重把淘汰落后产能和创新产业相结合，实现除旧立新，加快医疗、健康、教育、金融等领域对民间资本开放，推动金融、医疗、教育等服务业领域产业发展。第三，消费层面要以促进消费升级为导向，注重新的消费增长点，为供给侧改革和消费升级创造良好的条件和环境。放宽市场准入，尤其是全面放开民营资本进入教育、医疗卫生、养老、文化等短板领域。通过健全法制环境，制定完善消费品质量和技术标准体系，完善全国信用信息共享平台，维护消费者合法权益。

结 论

就当前经济短期运行来看，尽管今年一季度经济数据似乎迎来“开门红”，但始于去年房地产与基建投资所带动的经济企稳很难延续，当前经济面临的困局和复杂性则体现在：短期经济企稳复苏难以长期持续，下行压力并未远离，未来基建、地产投资难以维持一季度的高增长态势，这是因为受到地方财政、负债以及全社会流动性等的约束，即便地方政府“撸起袖子”，基础设施建设投资不太可能带动投资偏热方向运行；趋于严厉的地产调控政策以及三四线地产去库存目标下，预计地产投资增速后期也将有回落。虽然制造业投资有所改善但幅度较为温和，因而整体来看固定资产投资面临一定下行压力。消费方面，零售增速回升主因 3 月汽车销售改善，但可持续性不强。下游产业和终端需求难言强劲。

一季度经济超预期的原因之一是价格因素，特别是一季度工业品价格大幅上升，在价格因素支撑下，很多经济指标的名义值较为亮眼，但剔除涨价因素后的实际值则并不强劲。工业企业利润结构存在隐忧，目前上、中、下游行业存在结构性分化问题，上游工业品价格的上行显著挤压了中游等行业企业的利润空间。 3 月份以来工业生产分化已现端倪，从粗钢和有色产量、重卡和挖掘机销量、铁路货运量等数据来看，有走弱迹象。原材料库存继续上升的速度有所放缓。同时，部分中游行业（如钢铁）被动去库存的速度有所放缓。部分补库存较早的行业（如汽车）开始出现被动库存堆积的现象。 3 月份 PPI 环比涨幅连续三个月回落，且领先于 PPI 的南华工业品价格指数也从高位持续回落，这意味着 PPI 拐点已经确认。 4 月份官方制造业 PMI 下滑至 51.2 ，回落至近 7 个月以来的低点，非制造业 PMI 也同时出现回落，显示进入二季度初经济活动正在放缓。 4 月份以来，工业品价格持续下挫、发电耗煤、中游钢铁生产、以及下游地产、乘用车销量等数据延续低迷，意味着后续工业生产景气度或将逐步减弱。

此外，金融的困局在于过去货币在金融市场“自娱自乐”，而当前在金融“去杠杆”、“脱虚就实”之际，又可能面临泥沙俱下，需要警惕冲击复苏基础并不稳固的实体经济。宏观政策维持稳健中性基调，从外部环境来看，美联储加息周期展开以及未来缩表的演进，全球流动性将呈现边际收紧，央行进一步实施更为宽松的货币政策空间较为有限。同时，国内货币政策还肩负防范资产泡沫与金融风险、引导非金融企业杠杆稳中有降，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境的多个重任。今年央行开始实施 MPA 监管，银监会加强监管的政策文件频发，剑指各种影子银行，规范银行理财、同业业务等，宏观审慎监管的加强呈现了“常态化”之势。在流动性敏感时点，银行间市场的短端流动性受到很大冲击。一季度经济数据实现“开门红”当天，股票市场和债券市场却大幅下跌，反映了金融压力的整体上升。

随着宏观审慎监管的加强将呈现“常态化”之势，国内“防风险”与“去杠杆”下流动性偏紧的约束和格局短期内难以实质性改善。从“自娱自乐”到“去杠杆”、“脱虚就实”，方向是光明的，但道路可能曲折。当前金融市场情绪走低，需要警惕“泥沙俱下”的情况，即金融市场的波动、资金成本的上升所带来的冲击。假若未来一旦实体融资需求难以得到满足，将又会进而对投资的可持续性形成制约，从而对未来经济的企稳产生压力。尽管政策层逐步降低金融杠杆的做法是当务之急、明智之选，但金融机构间流动性趋紧和市场利率的上升，可能触发影子银行信用事件，信用市场风险变大。因而，需要谨防化解金融风险误伤实体融资。

综上分析，经济在一季度高点之后动能后继乏力显现，加之在“防风险”与“去杠杆”政策导向下，流动性偏紧的约束和格局在短期内难以实质性改善。货币政策的边际收紧，可能进一步制约投资的复苏，进而影响经济整体的回升。需求或面临相对低迷和不足，这意味着经济运行在一季度“昙花一现”高点后，随之而来将面临着下行压力。

如何突破当前的困境？我们需要看到尽管中国经济经历了 8 年多的调整，但老百姓的需求仍然很旺盛，只是由于供给侧制度安排的缺陷，让老百姓的需求得不到满足，例如：房地产限购、汽车摇号、就医难、娱乐难、养老难、升级难等问题突出。这就出现了中国经济所特有的现象，一方面经济面临调整回落的压力，很多领域出现产能过剩，另一方面老百姓的需求又得不到满足，强劲的消费需求被抑制或者通过海外来满足。这主要是经济体的商品供给结构和消费需求结构之间的不匹配，制约了经济的发展。产生这种不匹配的原因主要是原有的计划经济体制的改革一直并不充分，以前的改革主要是针对老百姓急切需求的问题进行了改革，随着老百姓收入水平的不断提高，对原有制度安排的打破并没有同步跟进，从而便出现供给和需求之间的不匹配和不协调。经济发展历来是供给满足需求或者创造需求，因此，中国经济要走出调整的困境还是倚仗供给侧的改革。

（潘向东  银河证券首席经济学家  中国首席经济学家论坛理事）

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