城投与资产证券化

（资产证券化270讲，城投与资产证券化。第一部分：城投怎么了。第二部分：城投融资面临哪些监管？第三部分：城投公司资产证券化和REITs路径全解析。

本期主要内容是关于城投和资产证券化的。

严监管下，原有城投企业或是转型或是消失，这应该是大势所趋了。不过小编一向认为：有实力、有好资产的城投还是能够存活、发展的，现阶段只是行业大洗牌，城投面临大浪淘沙的清洗和重生罢了。

具体到城投的融资，曾经疯狂的非标时代已经结构，城投公司进入找钱模式，小编手里也接到了几单城投的融资申请。资产证券化 也适用于 城投融资 ， 需要注意的是负面清单的存在，在选择基础资产时，要特别注意。

另外，前几天在资产证券化论坛会上，专家们对即将到来的 REITs时代抱有极大希望的几个领域就包括房地产和基础建设。。。

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第一部分：城投怎么了

降杠杆的大势下，不单银行、信托等金融机构不容易，非标狗不容易，其实融资人更不容易，特别是占据半壁江山的城投公司。我们总能从新闻中观察出一些端倪，如“平台现退出潮”、“城投利率涨了，还拿不到钱”、“城投的救命稻草融资租赁挂了”、“城投非标债主信托在挂的路上”。

（一）城投首次“集体退出”潮！真退？假退？

城投首次出现“集体退出”潮，据不完全统计，2015年仅有5份退出公告，2016年有25份，2017年前10月有33份公告。今年以来截至目前，共有62家城投退出平台，远超过往。

据不完全统计，2015年仅有5份退出公告，2016年有25份，2017年前10月有33份公告。今年以来截至目前，共有62家城投退出平台，远超过往。

区县级平台比例高

从级别来看：县级平台58个，占比93.5%；地市级平台4个，占比6.5%。

从省份来看，新疆退出平台的达47个，占比达四分之三。安徽、山东各有4个、3个；贵州、河南退出个数均为2个；四川、重庆、云南、福建退出个数均为1个。

为何退出？何为真正的退出？

在62个案例中，共有13个案例是宣布退出融资平台的，前文清单中已用红色标识。

整理来看，宣布退出平台的理由主要有三：

1.公司扩大经营，规范管理，初步建立现代企业制度，实现市场化运营；

2.不再承担地方政府融资职能；

3.承担的地方债务已经纳入政府财政预算。

分析认为，城投宣布退出融资平台的一个原因是财政部对平台融资的全面收紧。退出融资平台后，城投可以不受地方债务监管政策的约束，通过抵押资产、第三方增信等更为市场化的方式融资。

另外，城投公司则可转变为社会资本，继续参与PPP和政府购买服务项目。

按照银监会的相关规定，融资平台退出需满足五个条件：

一是符合现代公司治理要求，属于按照商业化原则运作的企业法人；

二是资产负债率在70%以下，财务报告经过会计师事务所审计；

三是各债权银行对融资平台的风险定性均为全覆盖；

四是存量贷款中需要财政偿还的部分已纳入地方财政预算管理并已落实预算资金来源，且存量贷款的抵押担保、贷款期限、还款方式等已整改合格；

五是诚信经营，无违约记录，可持续独立发展。

此外，还要经过各债权行总行审批、三方签字、退出承诺、监管备案等退出程序。

（二）融资平台又告急：利率上涨、拿不到钱

2018年一季度刚过，一些地方投融资平台已经开始着急了。

一家中部的市级投融资平台在今年的第一季度没有完成一笔融资，却偿还了1亿多元的债务。另一家东部城商行也开始频繁的被各家地方融资平台催促，希望能够获得新的贷款，用以偿还即将到期的债务。

造成地方投融资平台融资困难的原因来自于两方面：一方面资金成本在不断上涨，一些融资平台融资利率从去年的6%－7%一路攀升，个别信托、融资租赁等表外渠道已经达到了9%。

另一方面的情况更为严峻，银行的贷款额度已经不够用了，这意味着即使这些投融资平台愿意以高价获得资金，也得等待新额度的到来。

东部一城商行负责人对经济观察报表示：“现在的表外通道基本被监管卡死，大家都在回归表内，表内就那些额度，像挤牙膏一样，所以客户都在排队等着。”来自各相关部委的一道道政策封锁了投融资平台依赖的基金、信托等“变相举债”的表外渠道。“稳健中性”的货币政策也正在让资金成本上涨，这拉高了银行揽储的成本——在过去的一周中，一家城商行定期存款利率上浮了接近50%，同时信托通道费成本相较于2017年也上涨了超过3倍。

目前的现状是：由于难以获得新的贷款，融资平台不得不用自有资金偿还，因此银行的揽储压力在不断增加，从而进一步加大了投融资平台下一步融资的难度。

上海财经大学公共政策与治理研究院副院长郑春荣对经济观察报表示，按照目前的状况，2018年一些投融资平台可能会出问题，但是由于此前的政策节奏很好，因此整体风险依然可控。

郑春荣对经济观察报表示：“目前，最大的问题就是不出问题，全国两千多个县，近万家投融资平台，个别出问题是很正常的，只有出了问题，让市场得到了检验，才能打破地方政府与地方投融资平台的隐形担保关系，才能打破所谓的‘刚性兑付’”。

（三）“救命稻草”融资租赁挂了

从邵阳城投案说起。

日前，国家审计署点名5省6地市违规融资形成隐性债务，其中融资租赁政信类业务引起极大关注。

审计署的报告称，2017年8月至11月，邵阳市城市建设投资经营集团有限公司（下称邵阳城投）通过利用政府道路管网等公益性资产开展融资租赁、发行中期票据等方式，从银行、信托投资公司和融资租赁公司等机构举债72.33亿元，主要用于偿还到期债务和市政基础设施建设。

案例公布后，很多人纳闷对融资租赁的处罚依据在哪里？

在《财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法》（财预[2016]175号）就指出，只承担公益性项目建设或运营任务、主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，不得以财政性资金、国有资产抵（质）押或作为偿债来源进行融资（包括银行贷款、企业债券、公司债券、信托产品、中期票据、短期融资券等各种形式）。

据邵阳城投中票说明书，邵阳城投主营业务收入主要包括土地开发收入、代建基础设施收入、公用事业收入、工程施工等，其中前两者的收入占比超过87%。

某种程度上，邵阳城投近似于公益性融资平台，同时通过利用政府道路管网等公益性资产开展融资，明显违背175号文的前述条款。

评级文件显示，截至2017年9月末，邵阳城投资产负债率为61%，并不算高。但是2017年来其已密集使用租赁、信托等方式融资。如下图所示：

（来源：中票募集说明书）

从邵阳市的债务数据看，截至2016年末，邵阳政府债务余额为327.8亿，债务率为70%，也并不算高。

融资租赁成救命稻草。

实际上，不止邵阳城投，很多城投公司都在使用租赁这一方式融资。在近两年城投管控更加严格的情况下，“过去不受城投公司待见的融资租赁，现在却成为救命稻草。”

比如华南某省会城市城投对2018年一季度融资进行总结时写道，一是新增提款10亿X银行城市发展基金。二是创新模式，获得某银行向我公司提供的10亿类永续债（可续期贷款）资金。三是充分利用现有资源，及时研判市场形势，通过售后回租方式落实了3亿元融资租赁资金。四是加快推进政府购买土储项目的各项工作，2018年落实贷款资金3.76亿元。

传统的融资租赁平台类业务交易结构为城投公司通过售后回租的方式向租赁公司融资，租赁标题物为城投公司的管网资产。实际上，就是利用标的物进行抵押融资。

近来，交易结构有所变化，变得更加隐蔽。比如，一家大型租赁公司的政府投融平台授信方案显示，该公司要求承租人是融资平台的的母公司或者控股子公司或者国有企业、事业单位（承租人须不在银监会平台名单内，但融资平台负责担保）。

更为隐蔽方式的是，学校、医院等通过售后回租向租赁公司融资（标的物为设备等），同时由政府一级平台为交易提供担保，资金交由当地政府平台使用。由此形成租赁公司曲线“输血”融资平台之可能。

租赁公司会宣称，（这类融资）是表外融资，不进入贷款卡资料清单，不进银行征信系统，美化政府负债结构。解构来看，这类融资确实不计入融资平台资产负债表的借款科目，所以统计的时候，显示刚性债务偏小，但是应该是会计入融资平台的往来款项。

不过这类融资也被审计部门注意到了。

如下图：

其援引的条款依然是财预[2016]175号文，学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体，不得以教育设施、医疗卫生设施和其他社会公益设施进行抵押融。

相关理由调整后也可以诠释文首邵阳的融资：道路管网等资产为社会公益设施，在邵阳城投无法履行还款义务时，租赁公司无法变卖上述资产收回融资款。邵阳城投为政府融资平台公司，其相关收入基本为财政补助收入，其债务将可能由邵阳财政资金偿还。

审计署的2018年2号公告认为，城投公司通过道路管网等公益性资产向租赁公司借款，属于变相增加地方债务行为，予以通报。

所以，城投公司的“救命稻草”融资租赁就这么活生生地挂了。

写下此贴，纪念为中国城市特别是区县基础设施建设做出巨大贡献的融资租赁！

非标已死，租赁挂了，信托在挂的路上。

（摘自：梅香金融　　原标题： 城投之殇：退出潮！利率疯长！“救命稻草”挂了！ ）

第二部分：城投融资面临哪些监管？

自2017年《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号)（下文简称50号文）以来，城投平台面临新一轮严监管；2017年11月中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，市场开始担忧严格的金融监管对城投平台融资的影响；2018年3月，财政部印发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）（下文简称23号文）之后，市场对城投平台的融资更为担忧。

从市场表现来看，2018年以来，城投债（尤其是低评级）相对国开债的估值利差越来越大，反映市场对低评级城投债的风险担忧。

本文中，我们主要梳理城投平台融资面临的主要监管政策。

从监管部门区分，城投平台融资主要面临以下几个监管部门的直接监管：银监会、发改委、银行间交易商协会和证监会（包含交易所），分别对应监管贷款和城投债。此外，城投平台也会通过各类“非标工具”进行融资，常见的信托贷款和融资租赁实际上也归属于银监会监管。

银监会：平台名单管理下的总量控制

银监会针对地方政府融资平台的监管，主要以融资平台名单为基础进行管理，管理制度相对完善，目前主要依托于2013年下发的 《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发〔2013〕10号） （下文简称银监10号文）。实际上，2013年之后，银监会并未再针对政府融资平台专门出台监管文件，比较多的情况是与其他部位联合发文，比如50号文。

银监会对融资平台贷款的管理主要原则是“总量控制、分类管理、区别对待、逐步化解”，核心要求是“ 各银行业金融机构法人不得新增融资平台贷款规模 ”。

银监10号文的相关要求不只是针对银行贷款，受该文件约束的金融机构还包括“银监会直接监管的信托公司、企业集团财务公司、金融租赁公司”，也就意味着， 非标中的信托贷款和融资租赁贷款也需要遵循银监会的平台名单管理要求 。

此外，银监会融资平台名单也被其他监管机构广为借鉴：

（1） 交易所公司债发行中，明确要求银监会城投平台名单内的企业不能发行公司债；

（2） 按照对2015年5月19日发布的 《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》（国办发〔2015〕42号） 的理解，银监会名单内的城投平台不能作为PPP中的社会资本方；

（3） 发改委企业债监管中，曾要求银监会平台名单发行人不再审批发债（目前已经放松）。

2017年50号文明确要求城投平台发债时主动声明不再承担政府融资职能，而在实际操作中，我们会发现，大多数城投平台的公告声明中，还会强调已经退出融资平台，实际上也是融资过程中所需要遵循的一种监管要求。

发改委：企业债监管逐渐明确、统一

在城投平台的融资监管中，发改委的企业债监管政策在相当程度上发挥了“风向标”的作用，企业债发行放松时，意味着城投平台的监管趋于宽松，反之则监管收紧。

除了针对发债企业自身的要求外，根据发改委监管政策的侧重点，其对城投平台发行企业债的监管可以大体分为两个阶段：

第一个阶段侧重“区域监管” ，发改委对发债企业所属区域有明确的指标限制，也就是常说的“21111”原则，“省会可以有2家融资平台发债，国家级开发区、保税区和地级市1家，百强县1家，直辖市没有限制，但所属区仅1家”。伴随着监管的逐步变化，这一原则逐渐放开，直至2015年《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》（发改办财金[2015]3127号）规定“债项AA及以上发债主体（含县域企业）不受发债企业数量指标限制”，基本放开了区域指标限制。

第二阶段侧重“项目监管” ，2014年《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）（下文简称43号文）之后，发改委从2015年开始逐渐将侧重于鼓励发行项目收益债和各类专项债券，监管的重点倾向于具体募集项目。2015年4月发布地下综合管廊、战略新兴产业、养老、城市停车场四大专项债券发行指引，这类专项债券不收当时的数量指标限制；2015年7月发布《项目收益债券管理暂行办法》，在当时企业债发行条件的基础上，放宽了对发债企业的条件限制；之后又连续发布双创孵化、配电网建设改造、绿色债券、债转股专项债券、PPP项目专项债券、社会领域产业专项债券、农村产业融合发展专项债券等专项债券发布指引。

2017年至今，发改委针对城投平台企业债的监管规则并未出现较大的变化，主要发布了两条通知，对以前的监管要求进一步明确。

2017年8月，发改委发布《关于在企业债券领域进一步防范风险加强监管和服务实体经济有关工作的通知》（发改办财金〔2017〕1358号），对新增城投债要求“实现发债企业与政府信用严格隔离”，从而避免新增地方政府债务。

2018年，发改委联合财政部下发《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号）（下文简称194号文），194号文针对企业债发行过程中的企业管理和财务、信息披露、市场化运营和融资、募投项目类型、募投项目资金来源、PPP和中介机构等事项进行了全面的规范，在一定程度上与财政部地方债务风险管理的要求保持一致。

当然，从实际债券发行情况来看，2017年8月以后，城投企业债的发行规模越来越小，并且在城投债中的占比也越来越低，侧面反映发改委企业债监管处于收紧中。

交易商协会：政策波动性小

相较于发改委的监管政策，交易商协会对城投平台发债政策变化相对较少。

2014年43号文之后，交易商协会收紧了对平台发债的审核；但从2015年一季度开始，又逐渐放开了审核要求；2016年9月，在原有基础上，进一步优化城投类债券发行流程。

从城投债中的短融、中票、PPN的发行情况，也可以侧面观察协会对于城投平台发债政策的要求。2015年-2016年中，协会债务工具在城投债中的占比整体下降，主要由于公司债放开了对不在平台名单内城投公司的限制；2016年四季度开始，协会债务工具的占比大幅抬升。

证监会：由松转紧

2015年1月，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，将发债主体限制放宽至所有公司制法人，实行负面清单管理，“发行人不包括地方政府融资平台公司”。

但在实际操作中，从2015年7月底开始的实际执行情况来看，主要针对以下两种情形的发行人不得发行公司债券：

一是被列入银监会地方政府融资平台名单（监管类）；

二是最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过 50%，且最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过 50%。

自此开始，符合条件的城投平台在交易所发行公司债的规模持续扩张，直至2016年9月。

2016年9月，证监会提高类融资平台发行人的门槛：

（1）将“双50%”限制（最近三年政府的现金流入及所属地方政府的收入占比均超过50%）调整为“单50%”限制（所属地方政府的收入超过50%）；

（2）调整指标计算方法，发行人计算政府收入占比，除了可采取报告期内各年度政府收入占比的算数平均值外，也可采取“加权平均法”（各年度源自地方政府的收入总额/各年度营业收入总额）。

2016年四季度开始，城投债中的公司债规模明显下降；2018年4月份，尚未有城投公司债发行。

未来城投平台融资仍存变数

从主要监管机构的监管政策来看，2017年50号文之后明确发文强化监管的部门只有发改委，其他部委主要是跟财政部联合发文，针对地方政府融资平台加强监管，其目的在于防范化解地方政府隐性债务风险。

按照各监管部门的相关政策，城投平台通过各类途径进行 合法合规 融资，都符合防范化解风险的目标。但是现实中，问题恰恰出现在“合法合规”的执行上。

因此我们可以看到发改委194号文主要针对企业债发行中涉及的各方（发行人、承销商、评级、会计、律师等）加强监管要求，明确各方需要承担的责任。虽然政策本身不具有更多的门槛，但是在实际操作中会明显影响城投企业债的审批和发行。

防范化解地方政府债务风险是今年经济工作的重中之重，未来不排除其他监管部门进一步加强合规监管，对城投平台融资依然具有比较大的不确定性。

具体到城投债投资，从融资监管的角度，短期内城投债估值面临比较大的不确定性，具有一定的估值风险；在具体甄别过程中，建议关注融资方式过于丰富（非标、有限合伙等）、实际债务压力比较高的城投企业，其估值上面临的冲击将更为明显。从相对长周期来看，地方债务监管实际有利于疏通地方政府与平台的现金流关系，改善城投平台的现金流量表，城投债依旧具有投资价值。

（摘自：固收彬法）

第三部分：城投公司资产证券化和REITs路径全解析

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主要内容

2017年上半年，有关部门出台了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（50号文）和《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预[2017]87号）两个文件，针对地方政府违规融资举债进行规范。这两个文件出台之后，部分城投公司受到的冲击较大，融资状况明显恶化，迫切需要寻找新的融资渠道。资产证券化作为一条重要的融资渠道，为城投公司化解融资难题提供了一条重要的途径。

城投公司资产证券化的主要内容 ：

1、城投资产证券化主要特点：基础资产以基础设施收费类产品最多；内部增信以优先/次级分层结构居多，外部增信以原始权益人差额支付承诺为主；优先级证券信用等级均在AA级以上；发行利率主要以固定利率为主。

2、城投资产证券化与普通债券和项目收益债相比，具有如下优点：提高资产流动性；资金用途不受限制；提高证券信用评级，降低融资成本；资产证券化能有效配置融资企业期限、利率需求。

3、城投开展资产证券化步骤：第一步，选定基础资产。第二步，设立特殊目的机构，以实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的风险隔离。第三步，设计交易结构，进行信用增级和信用评级。第四步，基金业协会备案，选择交易场所。第五步，资产支持证券向投资者发行，SPV向发起人支付基础资产购买价款。第六步，基础资产的维护和债券的清偿。

4、城投公司开展PPP项目资产证券化基础资产主要是股权资产，项目公司股东发行资产证券化产品有一定的限制条件和特殊要求。部分城投企业在长期的发展过程中开始从事了商业地产的投资开发和出租物业业务，并且获得了一定的商业地产和出租物业收入，城投公司可以将这部分收入进行资产证券化，从而将未来的收入现金流变现为当前的现金流，实现对资产的盘活，而在其中，REITs是重要的不动产证券化手段。

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我国城投资产证券化情况梳理

一、城投公司资产证券化发行梳理

城投公司的资产证券化发生时间较早，2006年第一只城投资产证券化产品——南京城建污水处理收费资产支持受益凭证在交易所上市发行，该证券化产品以未来污水处理收费收益权为基础资产，但没有对基础资产进行真实的出售，管理人只是通过这个专项融资计划向投资者融资，增信上也没有设计目前典型的优先/次级分层结构，同时，由托管机构上海浦东发展银行提供无条件的不可撤销的保证担保，担保人实际充当的也只是第二责任人。尽管如此，但这却是我国首单成功运作的以城建项目未来收益权进行融资的证券化产品，为我国城建项目和城投融资拓宽了道路。

截止到2017年6月30日，城投资产证券化产品发行只数和规模均不太大。原始权益人共涉及到30家城投公司（以2016年6月30日银监会地方融资平台为标准），资产证券化产品共发行207只，规模516.28亿元。具体来看，2006年共发行4只，规模7.21亿元，2012年共发行4只，规模20亿元，2013年共发行6只，规模20亿元，2014年共发行38只，规模127.20亿元，2015年共发行85只，规模170.73亿元，2016年共发行18只，规模108.60亿元，2017年共发行52只，规模62.84亿元。

按上市场所分类，证监会主管ABS发行较多。具体来看，交易商协会ABN共发行26只，占比12.6%，规模103亿元，占比19.9%，证监会主管ABS共发行181只，占比87.4%，规模413.58亿元，占比80.1%。另外，城投ABN均是2016年之前发行的，自2016年后便没有再发行。

二、城投资产证券化要素梳理

1、基础资产以基础设施收费类产品最多

资产证券化基础资产主要包括债权类资产和收益权类资产两大类，城投资产证券化债权类基础主要包括 BT合同债权、应收账款债权等，收益权类基础资产，包括像自来水、燃气、污水处理等公共事业收费、高速公路收费权、租赁收入等。

截止2017年6月30日，就城投ABS而言，基础资产以基础设施收费类产品最多，共发行141只，规模318.80亿元；其次是棚改/保障房类，共发行11只，规模34亿元；应收账款类虽发行11只，但规模只有8.5亿元；租赁租金共发行7只，但规模达到16.78亿元；BT回购款共发行6只，规模29.70亿元；信托受益权共发行5只，规模5.80亿元。

2、内部增信以优先/次级分层结构居多，外部增信以原始权益人差额支付承诺为主

城投ABS增信方式，从内部增信来看，以优先/次级分层结构居多，优先级在4档-10档之间，次级厚度在3.03%-14.29%之间，其中，建发禾山后埔2014-1次级厚度达到14.29%，给予了ABS以有力的增信，内部增信措施还有超额现金流覆盖、偿债基金、信用触发机制等方式；外部增信方式以原始权益人差额支付承诺为主，另外还有收费权质押、原始权益人回购基础资产、保证人担保等措施。另外，还有没有采用任何增信措施的，比如云公投2016-2和醴陵供水2015-1。

表2  城投ABS增信方式

资料来源：发行公告，信用评级报告  鹏元整理

三、信用等级均在AA级以上

城投ABN均没有信用评级。城投ABS主要以高等级为主，2014年-2016年间城投ABS优先档信用等级主要分布于AAA级和AA+级，2017年上半年在此基础上增加了AA级。2014年-2016年间，AAA级占比出现上升态势，AA+级则出现递减，到2017年上半年，AAA级有所下降，AA+级则有所回升，同时，出现了AA级产品。

四、信用发行利率主要以固定利率为主

城投ABS产品发行利率中，主要以固定利率为主，但也有常德城投2017-1、云公投2016-1、云公投2016-2这几个项目采用浮动利率。2014年-2016年间，城投ABS优先档AAA级和AA+级平均发行利率均有所下降，但2017年上半年又出现了上升。2014-2017年上半年，优先档AAA级最高收益率为7.45%，最低收益率为3.25%，AA+级最高收益率为9%，最低收益率为4.03%。就城投ABN而言，2012-2014年平均发行利率呈现上行态势，但2015年略有回落。

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城投资产证券化与其他融资方式对比

在当前监管政策趋严、城投公司被迫转型背景下，资产证券化是城投公司实现融资转型的重要出路。城投公司将其能产生现金收益的资产加以组合，出售给特定发行人，然后再以其现金流为支持发行证券化产品出售给投资者，可以优化资产负债表，降低负债水平，提高资产流动性，同时能够实现融资渠道多元化。

在债券市场上，城投资产证券化与普通债券和项目收益债相比，具有如下优点：

一是，提高资产流动性。 通过资产证券化实现资产出售，将不具流动性的资产转化为具有流动性的货币资产。

二是，资金用途不受限制。 资产证券化融资资金用途不受限制，既可以补充资本，也可以用于建设项目，还可以补充流动资金，同时无需披露。

三是，提高证券信用评级，降低融资成本。 很多城投公司信用级别不高，发行普通债券融资成本会很高，发行项目收益债信用评级也会受到股东评级的影响，而发起资产证券化，通过优先/次级的结构化安排，可以起到增信作用，从而提高证券信用评级，降低融资成本。

四是，资产证券化能有效配置融资企业期限、利率需求。 根据资产证券化优先/次级分层结构，偿付期越短的层级越优先，相应利率水平也较低，偿付期越长的层级越劣后，其较高风险溢价导致利率水平也较高。这样一种融资结构在期限上能较为完整地覆盖项目建设所需现金流，也能较大地降低融资成本。

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城投如何开展资产证券化

城投公司在长期为我国地方政府提供基础设施建设和公用事业服务的过程中形成了规模较大的资产，有些资产在未来较长时间里能够产生持续稳定的现金流，符合资产证券化的条件，因而，将这部分资产证券化，可以缓解城投公司的资金压力。

根据监管部门的不同，目前我国资产证券化的途径有四种，一是，中国证监会主管下的非金融企业资产证券化（ABS），二是，交易商协会主管下的非金融企业资产支持票据（ABN），三是保监会主管下的保险资产管理公司项目资产支持计划，四是人民银行和银监会主管下的信贷资产证券化，四种模式在发起人、基础资产、交易结构以及上市流通场所等方面存在一定的差异，城投公司资产证券化主要还是前两种。

一、城投企业资产证券化主要交易流程

城投ABS主要交易流程包括以下几个步骤：

第一步，选定基础资产

符合ABS的基础资产指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产，对于有担保或其他权利限制的资产应当先解除担保或其他限制。对城投而言，可选的证券化基础资产主要包含两大类：一类是债权类资产，如BT合同债权、应收账款债权等；另一类是收益权类资产，如自来水、燃气、污水处理等公共事业收入、公共交通收入、高速公路收费权、经营性景点门票收入等。

但根据2014年12月27日中国基金业协会下发的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，涉及城投公司的负面清单规定主要有以下几条：

（1）以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。

（2）以地方融资平台公司为债务人的基础资产。

（3）待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。

（4）最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。

考虑到城投大部分收入来自于地方政府，以地方政府为直接或间接债务人的基础资产较多，如此一来城投公司可以ABS的资产其实较少了。因此，在选取ABS基础资产时，主要选取城投公司中那些收入来源于使用者付费以及其他财产类收益的收益权类资产。

第二步，设立特殊目的机构，以实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的风险隔离

根据《证券公司以及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，需由证券公司或基金管理公司子公司发起设立资产支持专项计划（SPV），进行企业资产证券化的实际运作。SPV是资产证券化运作的关键性主体，其主要职能涵盖了整个运作流程，包括从原始权益人购买基础资产，发行资产支持证券，选择资金保管、结算托管人等中介机构。设立SPV的目的，是为了最大限度地降低原始权益人的破产风险对证券化的影响，以实现被证券化资产与原始权益人其他资产的风险隔离。因而，原始权益人出售给专项资产管理计划基础资产后，包括原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人在内的各参与方进行破产清算时，专项计划资产不属于其清算财产。

第三步，设计交易结构，进行信用增级和信用评级

城投ABS的交易结构包括三个交易主体：发行人（原始权益人）、SPV（发行人）和投资者，在企业资产证券化过程中，通过证券公司的设计，将三个主体构建成一个严谨有效的交易结构，来保证资产证券化融资的成功实施。

基础资产在实现真实出售后，还需进行信用增级来改善资产支持证券的发行条件，通过降低资产支持证券违约风险，提高资产证券信用等级。和其他ABS增信方式一样，城投ABS信用增级主要包括内部和外部增级方式，内部信用增级主要有优先/次级分层结构、现金储备账户、超额抵押等，外部增信方式包括第三方担保，差额支付承诺等。

经过信用增级后，SPV通过引入信用评级机构对拟发证券进行信用评级，确立较好的信用等级，满足投资者的风险评估需要。

城投ABS的交易结构如下：

第四步，基金业协会备案，选择交易场所

城投ABS作为由证券公司及基金子公司发起的专项资产管理业务，主管部门为中国证监会。目前，企业资产证券化业务已经取消事前行政审批，实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理。根据《证券公司以及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定，管理人应当自专项计划成立日起5个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案，同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构。

如果城投ABS要在交易所挂牌上市，需要向交易所申报，经过交易所审核拿到交易所无异议函后，方可挂牌上市；城投ABS在机构间私募产品报价与服务系统发行，实行事后备案。

第五步，资产支持证券向投资者发行，SPV向发起人支付基础资产购买价款

发行人（SPV）与证券承销机构签订承销协议，由承销机构负责资产支持证券的发行，销售方式可以采用公募或私募。SPV收到证券发行收入后，按资产转让合同，向原始权益人支付基础资产购买价款。

第六步，基础资产的维护和债券的清偿

SPV作为ABS的融资中介，基本上是个空壳公司，不参与实际的业务操作。因而，原始权益人和SPV一般还要一起确定一家托管银行（委托管理人），并签订托管合同，将证券化资产发生的全部收入存入托管行，由它负责收取、记录、按约定建立积累资产收益现金流、按期对投资者还本付息，在有关证券到期后，还要向ABS融资过程中提供过服务的各机构支付服务费用，最后如还有剩余，则全部返还给原始权益人。另外，在资产支持证券存续期间，原始权益人或其委托的服务机构需对基础资产运营进行必要的管理和维护，保证其未来现金流量的稳定性和持续性，并按合同约定及时完成基础资产产生的现金划转至托管行账户。本息支付日，资金托管行应按时足额地向投资者支付本息。

二、城投ABN流程

资产支持票据（ABN）作为交易商协会下面监管的资产证券化产品，城投公司要发行资产支持票据首先要具备交易商协会会员资格。由于资产支持票据发行载体既可以由特定目的载体担任，也可以由发起人担任，因而相应的流程也有所不同。

1、发行载体由特定目的载体担任

发行载体由特定目的载体担任的ABN交易流程主要为：发行机构将基础资产托付给保险资管公司等专业管理机构，以基础资产所产生的现金流为支持，由受托机构作为发行人设立特定目的载体，向合格投资者发行受益凭证，由托管人负责专项资产资金拨付，向投资者支付本息。因此，发行载体由特定目的载体担任的城投ABN发行流程和城投ABS类似，但也略有不同之处：

一是，基础资产

城投ABS基础资产和城投ABN类似，但城投ABS基础资产受基金业协会负面清单的一些限制，而目前ABN新规尚未提出对于具体基础资产类型的要求。

二是，交易结构

城投ABS和ABN的交易结构相似，略有不同的是，信托型ABN的发行载体是通过信托合同取得基础资产，在交易所监管下的企业资产证券化中，SPV则是通过买卖关系拿到基础资产。

城投ABN的交易结构如下：