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2017年09月28日 9:00AM CCTV-2
访谈时间：
首席看市：十一长假，旅游股谁最受益？
访谈纪要
主持人：
总的来看，同样是消费板块，今年以来，旅游股表现明显弱于白酒、家电这样的消费白马，原因是什么？是估值太高，还是值得长期持有的好公司太少？
华泰社服 梅昕
：
的确，年初以来白酒、家电板块涨幅分别为52.6%/25.5%，旅游行业指数涨幅仅有2%，在消费里面表现并不突出。总体来看，白酒、家电表现较好的原因是行业景气度高，竞争格局非常好，年初的时候龙头公司估值又相对较低。
比如白酒里面，以茅台为例，年初估值才25.4倍，年初至今股价上涨54%，上涨的主要原因是2012年之后三公消费政策影响，行业低迷3年多，去年以来由于私人消费及商务消费的回升，带动中高端及以上白酒消费回暖。行业竞争格局较好，比如茅台在1000元以上白酒这个范围内基本上是垄断的，最大幅度受益于行业景气回升，上半年收入增长36%，利润增长28%。
家电里面，以格力电器为例，年初动态市盈率不到8倍，年初至今公司股价上涨64%，主要是受益于今年下游地产销售良好，尤其是三四线房地产销售超预期，同样，公司是家电龙头并且市占率还在持续提升，上半年公司收入增长40%，利润增长48%。
回过头看旅游，我们认为行业受益于需求旺盛，政策红利，长期高景气，从半年报来看，板块收入、利润增长分别是21.4%/19.2%。但是由于板块整体绝对估值一直处于较高水平，年初板块绝对估值是43.7倍（PETTM），在消费行业中排倒数第一，所以在今年市场偏好“漂亮50”的行情中，旅游板块受关注度相对就没那么高。
主持人：但是我们看到，今
年旅游板块中也不乏股价表现抢眼的公司，比如首旅酒店年初至今上涨
50.7%
，涨幅甚至超过前面提到的白酒、家店龙头。为什么酒店业绩增速会这么高？到底酒店这个子行业发生了哪些变化？那么看未来，酒店这个子行业还会不会“好上加好”？有没有持续的成长性？
华泰社服 梅昕
：美股华住酒店年初至今涨幅135%；A股两个连锁酒店业龙头中，首旅酒店年初至今上涨了52%，锦江股份从底部也有25%的涨幅。主要原因还是行业景气，龙头酒店集团格局稳定，有比较强劲的内生增长。
以首旅酒店为例，公司的连锁酒店分两块，经济型酒店和中端酒店，目前经济型收入贡献为83%，中端酒店的收入占比约为17%。
经济型酒店业务的增长主要受益于行业供需改善，龙头提价效应。经济型酒店的市场需求主要来自商旅和大众出游，需求的增长较为稳定。行业供给过去15-10年增长较快，13-15年仍有30%以上的增长，但是16年开始供给端增速大幅下滑至个位数，主要原因是行业进入壁垒提升，整个市场进入龙头酒店集团对存量的整合阶段。这个整合的空间我们是参考美国70%的连锁化率，估算大约还有1.26万家被整合的空间。
供需格局的改善带来酒店revpar（可出售间夜平均收入）的上涨，自16年下半年恢复正增长以来，17年上半年经济型酒店revpar增长依然比较好，上半年如家经济型酒店revpar同比增长3.4%，收入同比增长15%。分拆来看会发现这一轮revpar的增长更多由房价带动,那么这个房价的上涨空间怎么去测算？一方面经济型酒店平均房价过去十年不升反降，而酒店的商旅客人的差旅标准上调了很多；另一方面，为了获客，经济型酒店价格基本上不会超过同区域中端酒店的企业协议价。因此我们大致能推算出，未来2-3年平均房价的上涨区间为30元左
右。经济型酒店大部分是直营店，意味
着成本相对固定，人力、租金占比较高，短期变动不大，收入端的增长能够显著的提振公司业绩。
这是经济型酒店的成长逻辑。
中端酒店业务的增长主要来自于需求旺盛，开加盟店提速。中端酒店的revpar增速更快，同比增速5.4%，主要原因是行业刚刚起步，处于供不应求的阶段。过去我们酒店业是哑铃型，两头大中间小，经济型和高端奢侈型比较高，中端是一片空白。我们预计未来产业结构会向金字塔形发展，也就是中端酒店占比达到30%左右，目前中端酒店占比才8%左右，那么这样来估算，中端酒店可能还有5000-6000家的发展空间。其中，龙头酒店因为有管理、品牌、规模、会员优势，发展速度会高于行业。另外还有很重要的一点是，龙头酒店集团如华住、首旅、锦江有上市的先发优势，除了通过内生增长，还可能通过外延并购的方式迅速增加中端品牌，抢占市场份额。从估值层面来看，A股的两家酒店公司首旅、锦江动态市盈率分别为53.5/35.7倍，而美股华住的市盈率为58.3倍。从估值上看，A股也有上涨空间。
主持人：
明年除了连锁酒店，旅游板块其他子行业，比如说景区、旅行社等等，有没有值得看好的品种和领域？
华泰社服 梅昕
：18年我们认为行业里有两条投资主线：自上而下的，看好具备长期成长逻辑，景气度较高的行业，龙头公司会有比较高的确定性增长，除了继续看好连锁酒店，还有免税业、出境游两个子行业。另外，从自下而上的角度来看，18年景区板块的管理机制提升、转型升级也值得密切关注。
具体来看，免税行业的成长主要来自消费升级，高端消费需求升温，加上我们从政策上一直在积极引导海外消费回流。今年还有一个因素是日本、韩国等购物游为主的出境游目的地表现比较平淡，为国内免税行业发展创造了机遇。因为免税业比较特殊，经营牌照稀缺，上市公司中国国旅旗下的中免具有唯一的全国免税经营的牌照，今年以来控股日上（中国），在一系列的机场免税业务招标中，陆续独立或通过合资的方式拿到了香港、首都机场的出境免税经营权，和白云机场进境免税店经营权，产业地位大幅提升。我们预计未来随着行业景气，行业竞争格局持续向好，龙头公司中国国旅长期有较大的发展空间。
出境游行业，行业长期成长逻辑是出境游人次渗透率的提升，我们曾把中国出境游渗透率和美国做一个比较，结论是中国还有3-4倍提升空间。过去近20年时间里，中国出境游保持18%的年复合增速，16、17年受到一些事件性影响，行业整体增速下滑。我们预计18年各方面负面因素的影响逐渐消化，行业景气度将迎来复苏。出境游旅行社近几年集中度在缓慢提升，龙头旅行社比如众信旅游、凯撒旅游一方面横向扩大规模优势，另一方面向上游产业链纵深布局，收入和业绩的快速增长，17年上半年业绩分别增长26.58%、136.11%。
自下而上的看，主要是关注景区类公司的管理机制变化和资产变动，可能带来的一些投资机会。近几年景区公司陆续迎来管理层的一些变动，比如15年下半年黄山旅游换领导班子、17年初峨眉山A更换董事长和部分高管、三特索道准备对大股东进行增发提高实际控制人的控制权、华侨城16年成为云南旅游实际控制人、17年控股西安饮食和曲江文旅……等等。管理机制的改变给景区公司带来两方面看点，第一是潜在的经营效率提升、业绩改善的预期，第二是对于周边景区资源、以及集团层面资产整合的预期。我们认为这些公司后续的变化值得持续的跟踪。
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