新周期还是新杠杆？——海通宏观每周交流与思考第234期（姜超、顾潇啸）
上周美日股市下跌，欧股反弹，韩、印、港等新兴市场股市普遍下跌，黄金和石油上涨，金属价格普跌，国内股平债涨。
最近在外路演，大家最喜欢问我的问题就是“你如何看待新周期”以及“你如何看待房地产”？对新周期的憧憬来自于经济反弹和股市上涨，自16年1季度GDP增速在6.7%见底以来，目前已经连续1年半企稳回升，似乎持续下滑了7年的中国经济增速有了L型见底的希望，与此同时，得益于供给侧改革改善上游行业盈利，中国股市创下16年1月以来的新高，是不是只要坚持收缩供给，未来就是康庄大道？经济学研究的最基本问题是供需关系，其影响体现为数量和价格的变化，而在宏观上代表产出数量的指标是GDP，而代表价格的指标是通胀。从理论上说，如果需求不变，那么供给收缩会降低均衡时的数量，但会提高价格，也就是体现为GDP下降、同时通胀上升，而这是典型的“滞胀”。但是我们观察中国经济过去一年多的表现，体现出的是“量价齐升”，一方面商品价格大幅上涨，另一方面GDP增速回升，钢铁、发电、有色金属的主要工业品产量创新高，这说明供给并没有真正收缩，经济回升的根本动力还是需求的扩张，问题是需求从哪里来，是不是新需求？我们总结过去10年中国经济的驱动力，发现最根本的动力来自于房地产，房地产销售是最重要的领先指标，而房地产投资是与工业增加值增速长期最吻合的指标。而我们在年初判断中国经济见顶、房价见顶，其实是基于对房地产市场长期见顶的判断，因为无论从人口老龄化、房产在居民财富中的极高比值，房价的全球比较等常识来观察，中国的房地产市场已经极度泡沫化，加上政府对房贷的收紧，地产市场即便不在顶部也离顶部不远。但是在中国，常识就是用来被打破的，今年上半年的中国地产销量又创出历史新高，三四五线城市接力一二线房价大幅上涨，这不可思议的一幕是如何发生的？
过去一个月我到香港路演，大家给我讲了香港房地产市场的神奇故事。今年在港铁南昌站，距离中环三站地，新房每尺楼价高达两万五千港币，大约相当于每平米25万港币，但是在离中环两站地的奥运站，二手房价每尺也只有壹万五千港币，两者相差60%。为什么新房贵那么多大家还抢着买？一方面新房有契税等优惠，但更重要的原因是香港新推的土地大都被大陆房产商高价拍走了，而香港地产商对高地价比较谨慎，手里面积累了大量的现金没地方花，就给大家买新房提供融资，因此买新房只需要提供一成首付甚至零首付，而二手房受政府严格监管需要提供五成首付，所以香港的高房价其实是杠杆下的蛋，而零首付以前只在97年出现过。
而回到中国的房地产市场，14年的居民的新增中长期贷款只有2.2万亿，15年升至3万亿，16年激增至5.7万亿，再加上8千亿公积金贷款，16年居民与地产有关的贷款达到6.5万亿，几乎一半的地产销售都靠贷款，而当年中国的GDP也就在70万亿出头。我们以为，经过16年的狂飙之后，加上政府对房贷监管的全面趋严，17年房贷会出现明显回落，地产市场也会大幅下滑。但是没有想到的是，我们的金融体系善于创造奇迹，17年前七个月，居民房贷基本上停止了增长，但是居民短期贷款飙升至1.06万亿，同比激增7500亿。前七个月居民商业贷款总量达到4.3万亿，同比上升27%，而这应该是地产市场依旧繁荣的根本原因，居民还在疯狂加杠杆。通常，居民的短期贷款主要是汽车贷款，然而今年前七个月的国内汽车销量没有增长，这说明激增的居民短贷很可能流入了地产市场。通常居民消费贷会记入个人的征信记录，但是很多银行发明了以信用卡为基础的信用贷，最高额度可以达到30万，不用任何抵押，只要求稳定收入，而且可以先息后本，这样在央行征信中不显示贷款余额，只显示每月流水，而且由于最初显示的是利息支出，所以可以将个人收入大幅放大，同时申请几家的信用贷就可以凑齐购房首付。最近胡润财富报告公布中国大陆拥有千万资产的高净值家庭达到147万户，其中比例最高的北京每83人中就有一个人拥有千万资产。而统计局公布16年北京人均GDP11.4万元，人均可支配收入5.2万元，即便假定普通一家三口都赚钱，不吃不喝一年赚16万，也要工作50年才能达到1000万。而在过去两三年，由于房价普遍翻了一番，只要胆子大敢于向银行贷款，基本上一辈子的收入都赚出来了。马克思说为了50%的利润资本就会铤而走险，而这几年房地产市场的利润哪止50%？09年的4万亿给中国企业部门加了杠杆，在回光返照两年以后，中国的企业部门用了6年时间慢慢还债。15年中国居民在股市上融资融券加了2万多亿的杠杆，在短期牛市以后就急转直下，靠着政府巨资入场才慢慢止跌。而这三年中国的居民部门加了20万亿的杠杆，居民部门的总负债已经达到42万亿，居民负债占居民收入的比重超过90%，问题是居民部门还能借多少钱，加多少杠杆？我们在香港的时候，人生第一次遇到10级台风，但是当天中国的企业还在照常开业绩发布会，中国的研究员还在开会。中国人的勤奋举世无双，但是如果大家的聪明才智都用来投机上，用在地产泡沫上，只会在错误的方向上越错越远。中国不缺优秀的企业，阿里、腾讯、华为都是各自领域的世界级企业，但如果在阿里、腾讯和华为工作都比不过炒房的，那对中国企业的发展是有利还是伤害？房子是用来住的，不是用来炒的！我们看到，监管部门已经开始动手严查信用贷、尤其房抵贷，而央行收紧货币政策以后，房贷利率已经突破5%，那么靠杠杆起来的地产泡沫还能维持多久？
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如果新周期还是建立在杠杆之上，那到底是新周期还是新杠杆？只有潮水退去，才知道谁在裸泳。我相信常识，只有地产泡沫消灭以后，大家不靠投机致富而是靠工作努力致富，才会有真正的新周期。1）出口增速再降。8月我国以美元计价出口同比5.5%，增速继续回落，主要是对发达经济体出口同比下滑，海外经济短期平稳，但8月人民币大幅升值，或是出口下滑的主要原因。2）外需继续回落。从主要国别和地区来看，8月对美国（8.4%）、欧盟（5.2%）和日本（1.1%）等发达经济体出口增速继续回落。对新兴市场出口增长平稳，对韩国（7.7%）、东盟（6.0%）和香港（-0.1%）出口改善，对印度（8.5%）出口同比略降。3）进口增速回升。8月进口同比增速回升到13.3%，反映内需短期稳定。8月我国对大豆（10.2%）和原油（3.4%）进口数量下降，对铁矿石（1.1%）进口数量小幅回升。从金额看，8月进口原油（9.8%）同比回落，但由于价格再度上涨进口铁矿石（15.9%）和铜（34.6%）金额同比明显增加。1）8月CPI回升。8月CPI环比上涨0.4%，同比回升至1.8%。尽管鲜果价格回落，但蛋价继续大涨，肉类、鲜菜价格季节性回升，食品价格环比上涨1.2%，同比跌幅继续收窄至0.2%；汽柴油、医疗服务、居住类价格上涨，推动非食品价格环涨0.2%，而基数略低，同比升至2.3%。2）9月CPI小降。9月以来蛋、菜、肉等食品价格继续回升，截止目前商务部、统计局9月食品价格环比涨幅分别为0.9%、0.3%，由于去年同期基数偏高，预测9月CPI同比或微降至1.7%。3）PPI短期反弹。8月PPI环比上涨0.9%，同比在连续三个月走平后短期大幅反弹至6.3%。从行业来看，黑金、有色冶炼加工价格环比涨幅继续扩大，是PPI上涨的主要贡献；石油加工、油气开采、煤炭采选、化学原料和制品价格由降转升。4）通胀仍趋回落。尽管8月CPI和PPI均有走高，但CPI上涨因素中除了蛋价是触底反弹外，猪肉、鲜菜等其它食品涨价主要来自季节性；PPI涨价主要来自供给收缩，而下游需求却在回落，再加上基数大幅攀升，PPI同比仍趋下行；上游PPI涨价虽然会向CPI中非食品类消费品传导，但力度非常有限，年内整体通胀仍趋回落。1）货币利率大降。上周R007均值下降66BP至3.16%，R001均值下降42bp至2.68%。DR007下降9bp至2.83%，DR001下行26bp至2.63%。
2）央行继续回笼。上周央行逆回购操作400亿，逆回购到期3700亿，MLF操作2980亿，MLF到期1695亿，央行全周净回笼2015亿，连续第三周大幅净回笼。
3）汇率继续升值。上周美元指数再创新低，人民币兑美元大幅升值，在岸和离岸人民币汇率分别升至6.49和6.5。4）资金短期改善。上周央行持续暂停逆回购操作，称银行间流动性处于较高水平，市场资金面紧张情绪逐步缓和，主要或有如下原因：一是从过去数月经验看，月初流动性偏松，流动性趋紧往往到月中才开始；二是上周央行重启28天逆回购，并加量投放1年期MLF资金，投放了长期流动性；三是人民币短期升值，8月外汇储备继续回升，外汇占款或有明显改善。1）采暖季工业限产。北京、天津、唐山多地近日发布了2017年-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案细化落实方案；北京将坚决退出水泥生产行业，建材、化工企业要错峰生产；唐山、天津采暖季钢铁限产50%，唐山铸造企业及水泥、砖瓦窑、陶瓷等建材行业，采暖季全部实施停产
2）北京严查房抵贷。北京银监局联合央行营管部发文，要求北京各区银行业金融机构针对个人经营性贷款和个人消费贷款开展自查工作，重点检查“房抵贷”等资金违规流入楼市的情况。
3）农业供给侧改革。国务院办公厅印发关于加快推进农业供给侧结构性改革大力发展粮食产业经济的意见，深化国有粮食企业改革，发展混合所有制经济，培育壮大粮食产业化龙头企业，目标到2020年主营业务收入过百亿的粮食企业数量达到50个以上，积极发展新业态，推进“互联网+粮食”行动，积极发展粮食电子商务，促进线上线下融合。五、海外：美联储二号人物离职，欧央行推迟讨论退出QE1）美联储二号人物费舍尔意外辞职。美联储副主席费希尔上周三称因“个人原因”下月卸任。他的任期原本明年6月截止，比美联储主席耶伦晚四个月。曾被视为最可能成为下一任美联储主席的白宫经济委员会主任科恩现在也不太可能被特朗普提名。下任美联储主席人选再度成迷，目前最有可能性的是沃什和耶伦。2）美联储三号人物支持继续加息。上周五，纽约联储主席杜德利表示，飓风造成的短期的经济损失不会过度影响货币政策，仍然相信美联储会“尽可能快”地缩表。今年通胀低迷可能是源于“结构性变化”，暗示美联储或将下调通胀预期。3）特朗普批准延长债务上限至12月8日。上周美国白宫表示，在国会众议院、参议院均投票通过后，总统特朗普已经签署法案，允许在提供150多亿美元飓风灾后救助资金的同时，将债务上限和权宜性开支措施延长至12月8日。但此举导致特朗普的税改、医改和基建法案通过的可能性或将进一步缩小。4）欧央行推迟讨论退出QE。上周四，欧洲央行维持三大利率和QE规模不变，会后欧洲央行行长德拉吉称，很有可能会在10月作出关于QE的大部分决定，如10月没准备好，可能再推迟。他提到近期的欧元波动是不确定性的最重要来源。资金短期改善，博弈债市反弹——海通债券每周交流与思考第234期（姜超、周霞）
上周债市反弹，国债利率平均下行2bp，AAA级企业债和AA级企业债收益率平均下行2bp，城投债收益率平均下行1BP，转债上涨0.46%。
资金面短期改善。进入九月后市场流动性大为缓和，得益于月初资金宽松效应，以及央行公开市场投放长期资金，人民币升值吸引外汇资金流入，9月财政放款金额或超2000亿等，预计回购利率中枢或较8月有所下行，我们依然维持R007中枢3.3%附近窄幅波动的判断。博弈债市反弹。阴跌了很久的债市上周迎来反弹，主因流动性短期改善，以及8月出口增速继续下降。下周将陆续公布经济货币数据，从中观数据看，8月下游走弱，中游分化、上游仍旺，经济总体仍平稳，8月CPI和PPI均走高，考虑CPI涨价季节性，需求回落至PPI传导缓慢，预计年内整体通胀仍趋下行，基本面环境对债市影响中性，十九大之前监管政策也会相较温和，短期债市利空因素较少，预计收益率曲线将进一步扁平甚至倒挂，维持10年国债利率区间在3.3-3.7%。
地产债风险渐显。近期绿地等房企传出债务违约信息，我们于17年5月提出，地产企业现金流将面临内外两方面的压力，一是地产调控导致销售回款下滑，内部现金流趋降，二是融资渠道收紧，借新还旧难度加大，外部筹资现金流下滑。目前地产销量拐点已现，而融资也难见放松迹象，随着债务逐渐到期，地产企业流动性压力趋升，尤其需警惕16年房地产小周期的高位借助高杠杆激进拿地、或短期债务占比较高的企业。
一、货币利率：流动性短期改善
1）资金利率大幅回落。上周央行重启28天逆回购，并加量投放1年期MLF资金，资金面紧张情绪逐步缓和。具体来看，上周逆回购投放400亿，逆回购到期3700亿，MLF净投放1285亿，公开市场净回笼2015亿，R007均值回落66BP至3.16%，R001均值回落42BP至2.68%。
2）人民币汇率加速升值。8月外汇储备数据已经出现环比回升，9月以来人民币兑美元汇率加速升值1.6%。证券时报在评论文章中提到“从货币政策独立、离在岸资本市场深度足够、资本管制相对宽松灵活等条件考察，人民币已具备一定的避险货币特征”。此外，美国9月加息概率较低，这意味着海外资金流入将继续维持。而国内货币政策独立性也进一步增强。
3）资金面短期改善。进入九月后市场流动性大为缓和，得益于月初资金宽松效应，以及央行公开市场投放长期资金，人民币升值吸引外汇资金流入，9月财政放款金额或超2000亿等，预计回购利率中枢或较8月有所下行，我们依然维持R007中枢3.3%附近窄幅波动的判断。二、利率债：博弈债市反弹
1）债市短期反弹。债市上涨源于央行重启28天期逆回购并超额续做MLF、一级招标需求旺盛等。具体来看，1年期国债收于3.46%，较前一周上行7BP；10年期国债收于3.60%，较前一周下行3BP。1年期国开债收于3.89%，较前一周下行4BP；10年期国开债收于4.23%，较前一周下行5BP。
2）净发行量增加，招标转暖。上周利率债中标利率大多低于二级市场，认购需求在前半周一般、后半周转暖。上周记账式国债发行1000亿，政策性金融债发行710亿，地方政府债发行945亿，利率债共发行2655亿，环比下降5119亿，主因上周6000亿特别国债定向发行带来高基数，利率债净融资额环比增加770多亿。
3）CD发行利率下行有利债市。上周货基新规对货基投资范围、资质、杠杆等进行规范，又有传闻对同存发行利率进行监管，意味着货基收益率未来将趋势性下行，资金或逐步从货基转战银行存款或理财，从而降低银行负债端成本，CD发行利率下行或带动资产端同业理财收益率下行，为债市利率下行打开一定空间。
4）博弈债市反弹。阴跌了很久的债市上周迎来反弹，主因流动性短期改善，以及8月出口增速继续下降。下周将陆续公布经济货币数据，从中观数据看，8月下游走弱，中游分化、上游仍旺，经济总体仍平稳，8月CPI和PPI均走高，考虑CPI涨价季节性，需求回落至PPI传导缓慢，预计年内整体通胀仍趋下行，基本面环境对债市影响中性，十九大之前监管政策也会相较温和，短期债市利空因素较少，预计收益率曲线将进一步扁平甚至倒挂，维持10年国债利率区间在3.3-3.7%。三、信用债：防范地产风险
1）上周信用债小涨。上周信用债收益率跟随利率债小幅下行，AAA级企业债收益率平均下行3BP、AA级企业债收益率平均下行2BP，城投债收益率平均下行1BP。
2）房企资金链趋紧。绿地控股半年报披露，其下属二级子公司本溪绿地逾期借款4.57亿，显示其资金链十分紧张，而半年报显示绿地剔除预收账款的资产负债率高达85%，融资受限后流动性压力上升。据媒体报道，安徽最大房企文一集团因在2016年高价拿地，而现受制于销售下滑而陷入资金链困境。
3）PPN新规出台。上周交易商协会首次明确提出PPN可作为质押品用于回购融资，利于提高PPN的流动性，供给有望上升。PPN与私募公司债有一定替代性，自私募公司债推出以来，PPN发行量整体呈下降趋势，货基新规后私募公司债已不能通过协议回购向货基融资，相较于PPN的流动性优势弱化。但受制于可接受PPN的机构短期内仍较为有限，PPN流动性的提高仍待时日。
4）地产债风险渐显。我们于17年5月提出，地产企业现金流将面临内外两方面的压力，一是地产调控导致销售回款下滑，内部现金流趋降，二是融资渠道收紧，借新还旧难度加大，外部筹资现金流下滑。目前地产销量拐点已现，而融资也难见放松迹象，随着债务逐渐到期，地产企业流动性压力趋升，尤其需警惕16年房地产小周期的高位借助高杠杆激进拿地、或短期债务占比较高的企业。四、可转债：信用申购开启，迎接转债大时代
1）缩量上涨，个券分化。上周中证转债指数上涨0.46%，日均成交量环比下降34%；同期沪深300指数下降0.12%，但中小板指和创业板指数上涨，债市上涨。个券17涨13跌，皖新EB继续停牌，浙报EB上市（首日开盘价100.36元），正股13涨18跌。涨幅前五位个券是顺昌转债、桐昆EB、骆驼转债、蓝标转债、三一转债，涨幅在1.7%~2.8%之间。
2）隆基股份收到批文。上周长江证券转债（50亿）过会，隆基股份（28亿）收到批文，中航电子（24亿）、湖北广电（12亿）、新凤鸣（22.3亿）转债发行获受理。而青岛海尔（56.4亿）、三七互娱（21亿）、华鑫股份（16亿）等8家公司公布了转债预案。
3）信用申购开启。证监会9月8日调整可转债和可交换债发行方式并修订发布《证券发行与承销管理办法》，证券交易结算系统改造工作也已完成，中证登与沪深交易所也修订发布了相关业务规则(此前为修订意见稿)。可转债、可交换债发行方式调整为信用申购，网下取消定金比例并收取不超过50万元定金，网上不再预缴定金，新规自9月8日起实行。可交债已于7月实施信用申购（桐昆、浙报、巨化EB），转债信用申购即将开启。
4）迎接转债大时代。信用申购意味着中签率更低、绝对打新收益下降，但次数增多，对于小账户而言，参与转债打新是不错的选择。今年2月再融资新规约束定增发行，同时鼓励可转债融资，此后转债预案持续增加。截至9月8日，待发新券共3400多亿元，其中转债117只、金额3100亿元，已经过会或拿到批文的转债共16支、金额340亿元。发行加速将大幅改善转债市场流动性和择券空间，转债一级打新、二级投资机会可多多关注。本课程为台湾著名专家林洸兴先生的倾力之作。与目前市场上大多数泛泛而论的期货分析课程不同，“深刻”、“逻辑”两个词可以概括本课程的特点。结合量化的需求与特点，林先生特意在本系列课程中将可量化的基本面因素提炼出来讲述。从这样一个独特的角度讲解期货策略，相信本课程是一个石破天惊的课程。
