专栏名称: 伍戈经济笔记

伍戈，经济学博士，研究员。现任华融证券首席经济学家。曾长期供职中国人民银行货币政策部门，曾任国际货币基金组织经济学家。他是刘诗白经济学奖获得者，曾获中国金融学会优秀论文一等奖、金融图书金羊奖。本平台致力于分享经济思想火花，记录研究心路历程。

山重水复

伍戈经济笔记 · 公众号 · 财经 · 2019-09-06 16:28

正文

【长江证券2019年中期策略会纪要】

核心观点：

1.当前我国经济的下行呈现出诸多与过去不同的特征。 从外围来看，全球经济周期性趋缓的同时还叠加了贸易摩擦的冲击。 从国内来看，宏观数据走弱的同时房地产调控却似乎还在加码。

2.与日德当年应对来自于美方的贸易压力不同的是，目前我国采取了更多元化的政策组合。 贸易摩擦以来人民币汇率与美元指数逐步脱钩， 有助于对冲外需趋缓的负面影响并减轻国内政策的压力。

3.从狭义赤字率抬升及减税幅度来看，我国财政政策是积极的。 但从基建投资回升力度看，广义财政扩张依然温和。此外， 在地产调控进一步趋严下，大家对于货币社融乃至经济能否企稳仍有怀疑。

4.展望未来，鉴于经济增速逼近目标底线， 财政政策将进一步发力，贷款利率仍将继续下行，汇率有望更加灵活。 根据宏观政策对经济的领先关系，三季度我国经济仍处下探过程，四季度或将趋稳。

正文：

很高兴来到上海跟各位分享对宏观及货币等问题的看法，今天给大家汇报的题目是《山重水复》。

当下对市场冲击的因素较多，展望未来或许还有很多的风险事件在等着我们。 当前我国经济的下行呈现出诸多与过去不同的特征。 从外围来看，全球经济周期性趋缓的同时还叠加了贸易摩擦的冲击。 从国内来看，宏观数据走弱的同时房地产调控却似乎还在加码。 我想今天主要是从宏观政策组合的框架来看待未来经济的趋向。

以史为鉴，来看看我们的道路方向。 与日本和德国当年相比，当前中国与美国的贸易摩擦并不算非常激烈。当时在美国的威胁下，日本和德国采取了货币升值的方式，他们很大一部分贸易成本是靠国内承担的。当时日本在广场协议之后的2—3年里，日元的汇率升值了将近300%。

而我们在汇率上进行一些更加灵活的应对。人民币汇率跨越7的那一天，超出了市场预期。 “7”本身是很重要的心理关口，但是在跨过这一关口时，当天就贬值了1.3%-1.4%。过去汇率要灵活是很困难的事情，它至少关乎两个国家之间的利益。人民币和美元从固定汇率开始脱钩的过程中，面临的压力是很大的。新兴市场国家普遍害怕浮动汇率，升值害怕，贬值也怕，因为升值会打压他们的出口能力，贬值会打压诸如“三桶油”的进口能力。而2018年开始，人民币兑美元汇率的灵活性大幅加强。 美方一旦宣布对我们的商品增加关税，人民币汇率在市场的作用下就会有所贬值。 观察人民币外汇占款情况，我们发现近期是相对稳定的，表明央行并没有直接干预外汇而是容忍了市场波动。

汇率是应对外部冲击最好的自动稳压器。 从贸易依存度来看，中美贸易对中国整个的贸易体系和经济而言，现在开始变得不那么重要。 我们对美国的贸易依存度在2006年曾经达到高点10%，而现在仅有3%左右。 2016美国还是中国的第一大贸易伙伴，但现在已经是次于东盟和欧盟的第三位了。从这就可以大致了解到关税对我们的可能影响。

我们遇到贸易摩擦时，国内采取了哪些应对措施？没有比较就没有鉴别，我们同样比较当时日本和德国应对贸易摩擦时财政政策的变化。当贸易摩擦以后，德国当时的财政政策非常积极，中国的财政政策也是积极的，日本的财政是不积极的。不积极的原因很简单，因为日本当时受到很多结构性的困扰，包括杠杆和债务的困扰，导致他们不敢加杠杆。但其实后来他们加杠杆不得不加得更厉害，现在日本的债务存量在世界依然很高。当下国内而言， 无论是基建还是减税降费，或是狭义的财政赤字率上升，总体而言，我国财政还是往积极的方向在演绎。

再看看货币政策。在各国中央银行的决策当中，货币当然是与经济增长、物价等重要的变量联系在一起。按照中央银行法，货币政策首要目标是价格，保持物价稳定并以此促进经济增长。从这一角度来说，价格在货币政策的考量中权重是不低的。 今年以来很重要的价格当然是最近大家关注的猪价，但货币政策在一季度以后，或许更在意的是房价。 不管是日本失去的十年，还是美国的次贷危机，其原因很大程度上都与房价相关。次贷危机之前，美国高增长、低CPI，似乎经济很好；但是没有关注到房价，后来出现了危机。在现在我国高房价和高杠杆情形下，大家对房价上涨的容忍度客观来讲是下降的。我们做了一个技术检验，来观察一下银行间的市场利率走势。按照泰勒规则，它一定是对产出和对一般的物价进行反应。最近我们把房价因素纳入到银行间市场利率的决策中间，进行计量处理。 我们发现房价开始显著进入到银行间市场利率的决定方程，所以能够感知到在银行间市场利率的操作中，房价对央行有影响。

站在这个时点而言，老百姓感觉到的是物价上涨，特别是以猪肉价格为代表的食品价格的上涨。在西方经济衡量通胀的时候，更重要的是看核心通胀，也就是去掉生鲜食品、原油价格的通胀，他们认为这才是表现经济冷暖的“温度计”。但是这仅仅是我们对发达国家的理解。但对于中国， 一般通胀而非核心通胀才是我国货币等决策中间最重要的变量。 因为中国人口14亿中中低收入占据10亿，按照恩格尔系数计算，这10亿人对食品的影响和敏感程度依然是非常大的。 猪肉价格从绝对水平而言创出了历史新高，尽管如此，我们预计8月份、9月份CPI要下降，原因在于水果、蔬菜价格近期大幅下挫，叠加原油价格下降 ， 但是CPI也就将降至2.5%左右。 预计4季度通胀的中枢还会上升。 整个三季度经济是下降的，但是价格的中枢未必会像总需求那样的下降。

回顾历史，当经济下行且通胀中枢没下来的时期，银行间市场利率往往是缺乏趋势性方向的。 前段时间LPR改革，大家寄希望以此来降低融资成本。而我们观察到，假设其他宏观经济变量变化不大的情况下，更多的国家在利率市场化过程中融资成本是上升的。 通过利率市场化降低融资成本是一种尝试，但效果还是值得观察。 其实过去的5—10年贷款利率市场化程度非常之高。国外的货币政策变化会边际影响我国的决策，但最终更多地还是看国内经济。尽管银行间保持较低的利率，但是实体端贷款利率还是有下行的空间， 贷款利率在下半年是要边际下行的。

如果贷款利率出现变化，其对很多的经济变量会有影响，例如可能促进汽车销售等。 中国经济和很多的行业市场化程度非常高，居民部门对预算约束也非常敏感。最近，我们开始关注汽车，也是最近中央刺激消费20条中很重要的方面，包括边际放开对汽车的限购等。

大家都比较关心地产。按照我们对投入产出的计算，房地产依然是中国最重要的行业。 本轮房地产调控发生在经济下行期，而过去调控都是发生在PMI在50%以上，这也是大家困惑的地方。 今年以来，房价同比增速70城在上涨、百城在下降。但不管是70城房价还是百城房价，其实环比都是上涨的。 站在现在这个时点，似乎房价环比已经开始往下降。

今年一季度房价呈现上涨态势。更重要的是，去年开启去杠杆以后，以中小企业为代表的实体经济遇到了困难，实体贷款占比收缩而房地产相关贷款占比上升的话，决策者开始对此限制。现在大家显然对房地产市场都不乐观，但 今年以来，商品房的销售从利率层面而言是受到支撑的，很大程度抵补了棚改减半对商品房销售带来的冲击。 这是从资金的视角来观察商品房销售。

换个视角，来看看土地对商品房销售的影响。 当土地成交和土地财政增速为负时，其实对于地方政府的压力是巨大的。 这种压力之下，政策就会出现调整。 一旦土地成交增速为负，商品房的销售反而否极泰来，这是过去三轮非常显著的规律。 最近商品房销售不景气，现在商品房的销售增速是在0的上下波动，趋势向下。 纵观历史，和房地产最糟糕的三个历史时期相比，现在的商品房销售不算很差， 过去底部是-20%，甚至是-30%，而现在0上下的销售增速，下滑程度还不是太深。

从区域性政策看，过去2—3年，房地产市场最突出的政策就是因城施策，对一、二、三、四线城市采取不同的政策。这对整个商品房市场意味着什么？让我们看看最近2018、2019年的情况。 2018年一、二线城市房地产市场不景气，但是棚改货币化引领之下，三、四线城市表现突出；今年恰恰相反，因为棚改规模减半导致三、四线城市不景气，而一、二线城市表现较好。 如果因城施策还在坚持的话，商品房销售还看不出明显的大幅下挫，尽管方向是向下的，但会有一定的韧性。 打压非标和信托影响最大的是房地产开发中的土地购置环节，对建安的影响现在还不是那么显著。

最近两个月随着房贷、居民抵押贷款的边际收紧，房贷利率也没有像过去那样随着银行间利率的下降而下降，而是抬升。不过对比过去， 目前房贷利率的抬升还算温和，整个商品房的销售方向向下但还有一定韧性。 去年整个房地产投资中，土地购置大幅度增加，建安下行的；但今年尽管土地购置明显下挫，但房地产商前期拿了不少地，确实是有很多的地可供未来建安投资。 地产商目前 促销和加快流转，会对销售回款有所促进，从而对建安投资有积极作用。当然，房地产投资的大势依然是走弱的。

这一轮政策调整的本意是希望资金脱虚向实，希望进入实的领域，比如传统的制造业。但制造业很复杂，牵涉到很多的行业，并且具有顺周期性。需求好的时候制造业当然好，如果前期企业利润好也会进一步地促进投资，这都是基于经济周期的判断。但 中国的制造业企业按所有制划分，80%以上是民营企业，目前信用利差并不有利于制造业投资，未来也就低位徘徊。

下面再谈谈货币。货币为什么重要呢？货币在短期内能够衡量当时投资的意愿和大家放贷的意愿，但对于宏观经济而言，它的重要性更体现在先行性上。车马未动，粮草先行。每个消费者进行投资决策时，要考虑资金成本和货币数量问题，资金、货币合适才会消费和投资。例如当房地产商开始有销售回款、贷款、发债以后，才开始买钢筋、混凝土。社融是GDP的先行指标。通过社融判断未来半年的经济是很有帮助的，但是这样一种对应关系只是大概，很多时间内未必一一对应。 社融回升只代表内需经济，并不表征外需走向。

综上，高质量增长并不意味着没有目标底线的增长，特别是现在正逼近我们宏观目标的底线时候。 根据宏观政策对经济的领先关系，三季度我国经济仍处下探过程，四季度或将有所趋稳，但前提是房地产调控趋严的力度可控。

最后谈一点宏观经济对资产配置的影响。 很多资产配置行为是受事件驱动的，但我只想以宏观基本面的视角，来看看宏观基本面怎样影响到大家对资产的风险偏好。今年一季度股票涨势如虹。虽然当时宏观杠杆率很高，但按照名义GDP来算，名义GDP一季度是下降的，宏观经济没有完全企稳。经济没有企稳的情况下，PPI向下，企业盈利的预期也是不乐观的。但是我们看到了货币总量额度的扩张。 如果PPI下降，但社融边际上企稳和扩张，这种宏观变量组合可能对应着某种风险偏好的上升。 今年一季度，客观上也是表达了这样的市场情绪和配置行为。

站在现在的时点，我们对短期PPI依然是悲观的，8月和9月PPI为负即通缩方向。 房地产持续调控势必对社融企稳形成挑战。 如果专项债等财政发力不足的话，对三季度的社融我们依然不太乐观。 从宏观基本面来说，现在或还处于风险资产防守阶段的后期，但在该阶段依然可以捕捉反击机会。

我今天就汇报到这里，谢谢大家！

（演讲PPT

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