本报告导读：
总结2020年报及2021年1季报，水泥经历较大逻辑转变，玻璃股2020年呈现极致“V型反转”，消费类建材B端和C端逻辑经历两轮攻防转换。
摘要：
1.投资要点
我们根据2020年建材行业年报、2021年一季报与其他相关周期品及地产产业链下游行业进行对比，尝试找出相同宏观环境下行业走势分化的原因：
当下，我们维持建材行业“增持”评级：
2.
水泥：从“好上加好”到“区域外溢”的改变
我们认为，华东、华南区域仍是全国最好的水泥资产，东部价格抬升带来东北水泥南下，水泥行业逻辑从过去的边际逻辑过渡到总量逻辑占优，从“好上加好”向“区域外溢”转变。
、
2.1
.
2020
年水泥行业产量再创历史新高
2020
年水泥行业收入
9960
亿元，同比下降
2.2%
，利润总额
1833
亿元，同比下降
2.1%
。
2020
年全国累计水泥产量
23.77
亿吨，同比增长
1.6%
。
分区域看，东北地区水泥产量同比增加
11.22%
、华北地区同比增长
8.66%
，增速远远领先全国；华东地区同比增速
1.05%
、中南地区同比增速
0.04%
；西南西北增速边际有所放缓，其中西南地区同比增速
-0.18%
、西北地区同比增速
2.10%
。
2021
年一季度水泥行业营业收入
1904
亿元，同比增长
36.5%
，比
2019
年同期增长
5.9%
，利润总额
201
亿元，同比增长
13.1%
，比
2019
年同期下降
18.5%
。
2021
年一季度全国累计水泥产量
4.39
亿吨，同比增长
47.3%
。
2.2.
对比其他大宗商品，水泥板块稳定性领先，但弹性居后
我们选取
SW
水泥制造、
SW
玻璃制造、
SW
工程机械、
SW
钢铁、
SW
煤炭，测算各行业板
块营收同比增速及归母净利情况，可以观察到水泥营收稳定性在所有周期品中领先；但从
2021Q1
看，水泥营收的弹性已经开始弱化。
从净利润角度观察则更为明显，
2020Q4-2021Q1
大宗商品供需两旺，价格的提升明显反映到利润端，水泥行业表现逊于其他周期品类。从各行业龙头企业来看，海螺水泥营收增速最高，毛利率和净利率也保持领先，对比钢铁、煤炭、工程机械龙头
企业有一定优势。
2.3.
2020Q4量价呈现背离趋势，2021Q1
价格略低于市场预期
我们观察到
2020Q4
需求端增长旺盛，但价格并未对应匹配。
2021Q1
全国水泥价格略低于市场预期。我们认为量与价的背离背后或是供给的边际变化，外溢效应，再难“好上加好”。
从价格来看，量价出现背离趋势，
2020
年
1-12
月，全国累计水泥产量
23.77
亿吨，同比增长
1.63%
，增速较
1-11
月提高
0.41
个百分点；
12
月份，全国单月水泥产量
2.13
亿吨，同比增长
6.28%
。水泥产量同比增长的同时，但水泥价格上攻周期却提前结束，
12
月底华东中南等地区水泥价格同比下行约
20-30
元
/
吨，其中部分高弹性地区同比降幅超过
100
元
/
吨，量价背离的趋势在最
2020
年年底得到了最终确认。
2021Q1
，全国水泥价格略低于
2020Q1
，低于市场预期。
从期间费用来看，
南北差异明显，海螺、塔牌等南方水泥企业基本维持相对稳定，而三北地区企业受环保错峰停产影响，费用较高，进一步拉开吨净利的差距。
2.3.1.
华东水泥旺季价格步入高位平台期
东部水泥旺季价格高基数下稳定。从出厂均价角度看，西北的天山股份；华东的海螺水泥、南方水泥、中联水泥、万年青；华北的冀东水泥；华南的华润水泥、中材水泥均超过
340
元
/
吨。西北、东北、西南地区价格较为落后。
而
2021Q1
华东的海螺水泥、万年青出厂均价依然领跑，均保持在
315
元
/
吨以上，华北及西北的冀东水泥、祁连山较为落后。
2.3.2.
费用角度，区域差别继续
维持
吨净利差异主要在费用方面体现，我们观察到
2020
年华东华南水泥企业费用均保持稳定，而西北华北水泥企业吨费用继续维持高位。
我们进一步拆分费用的构成，以管理费用为例，如下图所示，从构成比例上可以看出北方及华东中南企业的极大差异（因淡季环保等因素错峰停产时间加长，固定资产修理费科目差异显著），更可以说明这个问题：
海螺、华新管理费用中以职工薪酬占比超过
55%
；而冀东与祁连山管理费用中错峰停产导致的资产修理费用占比分别达到
34%
、
39%
。
2.3.3.
2021Q1
验证核心城市群建设才是十四五期间需求核心驱动力
华东地区
2021
年一季度水泥产量以
19
年为基期增长
13.26%
，其中三月产量增长
12.96%
，在历史高基数基础上继续保持高增长。
21
年开春至今，华东水泥价格已普涨
3
轮，福建普涨
3
轮，整体涨幅
30-80
元
/
吨不等。沿江熟料价格则普涨
5
轮，装船价达到
440
元
/
吨，累计涨幅
120
元
/
吨，绝对价格已超过去年最高水平；中南地区
2021
年一季度水泥产量同增
39%
，排除湖北地区由于疫情导致基数过低，最为核心的广东市场增速达
35%
依然领跑。我们观察到需求的大幅回升带动，
3
月下旬广东珠三角区域连续
3
轮水泥涨价，区域量价齐升。
长三角与珠三角春节后价格涨幅超预期，需求与供给因素共振，但从华东地区与两广地区
3
月量数据来看，可见需求才是核心要素。若仅进口熟料受阻的供给逻辑，应该出现量减价增的背离状态，但事实确是量价的双旺，验证核心的驱动仍然在需求端。其中长三角地区增速的不明显或主要在于基期产能利用率已经非常充分，福建，江西两个地理因素下长期受外来水泥输入影响的的市场产量增幅的领跑意味着整个长三角的景气度已经非常饱满。而中南地区两广与其他地区增速的明显分化，继续验证核心城市群才是市场需求的第一驱动力。
2.4.
从边际逻辑到总量逻辑，从好上加好到区域外溢
我们从
2017
年初开始推荐水泥，尤其是东部水泥，在供给侧叠加区域需求强于全国的双重逻辑下，“边际”好于“总量”，海螺等头部企业均走出了戴维斯双击行情。而站在当前时间点上，基于对行业属性及供需变化的判断，我们认为过去东部领跑、好上加好的逻辑已经发生了转变，水泥价格高位企稳后区域外溢效应代表的总量逻辑或将代替边际逻辑成为理解水泥行业的关键。
2.4.1.
区域价差弱化了水泥短腿效应
水泥“短腿”是一个相对概念。
过去我们判断水泥“区域好于全国”的一个大前提是水泥本身存在的短腿效应，因此区域价格优势不易发生外溢，需求好的地方会更好，区别于钢铁是全国运输的总量逻辑。但短腿效应是一个相对的概念，并不意味着水泥不适合长距离运输，短腿背后是性价比问题。而当东部水泥旺季价格抬升至
500
元
/
吨以上的历史高位时，从低价地区运往高价地区就变成了一件经济性的事情，一个明显例子是东部地区经历的东北、越南水泥的输入加速。
东部价格过高引起外部水泥输入。
东北水泥南下主要有两条线路：
1
）水运：辽宁水泥熟料在当地工厂装箱后，经盘锦港
/
营口港出海、南通港中转，再通过内河运输抵达浙江德清港区；
2
）陆运：吉林水泥熟料通过亚泰铁路专用线开往山东济南湖田站，全程近
1700
公里。
根据中国水泥网相关数据以及我们的测算，辽宁至长三角腹地近
2000
公里距离，整体物流费用（运费加上装卸等费用）在
100-150
元
/
吨，吉林到山东铁路运输距离
1700
公里运费价格在
200-250
元
/
吨。因此在华东熟料价格站上
400
元
/
吨之前东北和华东水泥价差基本被运费抹平，南下情况并不明显。而伴随着华东与东北水泥价差的不断增大以及“散改集”、“公转铁”等相关政策带来整体运费降低，增加了水泥熟料长距离运输的经济性。在
2020
上半年疫情期间，公路免费且华东水泥价格率先回暖的背景下，这种跨区输入表现的尤为明显。
越南方面，数字水泥网数据显示，
2020
年我国水泥和熟料进口量继续保持快速增长趋势，进口水泥熟料总量为
3337
万吨，同比增长
47%
，其中越南进口熟料
1980
万吨，已经连续
4
年保持对我国水泥熟料进口总量第一位，熟料进口量占总进口量的
59%
。
按照竞争对手边际产能成本定价原则，东部水泥价格高点受到水泥跨区移动影响，尽管目前华东水泥输入量仍在可控范围内，且区域格局为价格保底，但外来者一旦建立稳定渠道将对长期区域格局造成影
响。
2.4.2.
总量逻辑或将逐步优于边际
水泥全国总量需求恢复态势仍然强劲。
2021
第一季度全国累计水泥产量
4.39
亿吨，同比增长
47.3%
，上年同期为下降
23.9%
；较
2019
年一季度增长约
12.1%
（按绝对量对比），两年平均增长约
5.9%
；
3
月份，全国单月水泥产量
1.97
亿吨，同比增长
33.1%
，
2021
年一季度水泥需求达到历史同期较好水平，需求实际情况明显超预期。
华东华南仍是中国水泥最好的区域。
2019
年没有疫情影响基数较为正常，且春节时间与
2021
年更为相似，因此更适合作为基期来观察水泥真实需求。从整体来看，
2021
年
3
月全国水泥产量同比
2019
年
3
月增长
9.6%
，我们认为一方面在于就地过年带来市场启动的提前，同时也来自于需求内生的强劲。观察各个省分化之明显来看，内生需求的强劲应是更为核心的因素；从
3
月增长结构来看：相比之下对比
2019
年，东北高增长反映“短腿”变长，西南地区负增长，而华东长三角和华南珠三角仍是需求稳定增长最为确定的区域。
东北地区水泥产量高速增长证明华东的需求外溢已经发生。
东北地区1季度水泥产量以19年为基期增长33.44%，其中三月产量增长29.88%，较20年12月34.69%的同增依旧保持高增速。辽宁同比19年增速高达70%。南下成为东北区域市场的核心要素，华东需求的外溢得到验证。我们认为这种效应将在21年得到有序扩大，东北有望成为东南沿海发达地区熟料输出地，但我们判断2021年东北区域在“推进泛东北水泥产业结构调整领导小组”带动下格局有望优化。
2.4.3.
水泥股的机会来自于个股的α
我们对行业的判断：水泥板块
21
年下半年跑输有色化工工程机械等其他板块，低于市场的预期，因为此轮水泥属于逆周期不是顺周期，若
2021
下半年出口压力显现，水泥股可能再度逢春。行业层面目前协同逻辑已经充分释放并广为人知，最典型的体现就是价格和业绩的高基数，已经难以大幅超越，因此当下行情或主要个股为主，估值主要修复海螺为代表的华东水泥股，龙头突破的催化剂在于回购、提升分红中枢及激励等，行情取得超额收益的关键还在于寻找中国建材等个股逻辑。
华东和华南板块等需求确定区域仍为最优质水泥资产，长期应享受估值溢价，也为板块行情启动的关键（海螺水泥为龙头，决定板块方向）；而行业的盈利稳定期很长，个股α主要是中国建材，或受益于第二重“外溢效应”：资产负债表的外溢效应：现金流充沛，加大还债力度，截止
2020Q3
，公司资产负债率已经下降至
64%
，财务费用同比下降
11
亿，明显增厚业绩。我们认为中国建材正在快速减轻历史包袱，资产负债表改善速度持续超过市场预期，或带来业绩与估值的双升。
3.
玻璃
板块：量价超预期演绎，好戏才刚刚开始
2020
年极致的“
V
”型反转。
回溯
2020
年玻璃之行情，
20Q1
受疫情影响，玻璃库存创历史峰值，玻璃价格亦单边下行，触碰
2017
年后最低点，一季度玻璃企业盈利由此探底；但
4-5
月高窑龄产线集中停产，叠加竣工需求复苏，“
V
”型反转开启，三四季度行业景气度持续推升，玻璃价格持续推涨，年末即为全年高点且为过去十年峰值。
2020
年信义玻璃、旗滨集团等龙头企业盈利创历史新高。
2021
年
1-4
月玻璃则在分歧中再现超预期演绎。
1
月初玻璃量价本淡季不淡，但
1
月中旬至春节前受河北疫情及寒流影响，玻璃行情阶段性走弱。但随着疫情的有效管控以及“就地过年”复工较早，春节后玻璃量价齐升再现，但部分“空头”将原因解读为下游贸易商补库驱动，终端需求羸弱，待贸易商补库结束后玻璃行情将戛然而止，但实际上我们观察到
3
月中旬至清明节贸易商库存迅速去化，生产企业库存及社会库存再临低位，已然印证终端需求之旺盛，清明节后玻璃价格回归陡峭上行，
4
月末全国白玻均价已超
2020
年高点。
21Q1
旗滨、南玻、金晶等披露一季报的玻璃企业同比环比盈利皆大幅抬升。我们判断当前时点玻璃价格远未触及天花板，玻璃企业盈利之弹性才初步显现。
我们认为玻璃行情超预期演绎的本质逻辑在于玻璃行业已然进入紧平衡乃至供给缺口存在的态势之中：供给端而言，玻璃行业已然进入产能非扩张周期，玻璃行业严禁审批新线指标，同时高窑龄产线成为滚动“调控阀”；再观需求端，逻辑推演
19
年下半年开启的竣工周期至少
3
年内无虞（
16-20
年地产新开工及销售数据皆坚挺）。此外，行业竞争格局正加速从分散走向集中。
3.1.
2020年玻璃呈现极致“V”型反转，21Q1高景气延续
2020
全年，玻璃行情“冰火两重天”，一季度受疫情影响玻璃企业经营承压，二季度量价触底反转，三四季度景气度则持续推升，企业盈利弹性呈现，全年呈现极致
V
型反转。
20Q1
终端需求受疫情影响，库存迅速累积，根据玻璃协会数据，
4
月中旬玻璃库存曾至
5282
万重箱，创历史峰值；
2020
年
4-5
月供给端
9
条产线集中关停，约占
3
月末全国在产产能的
4.3%
，叠加竣工需求复苏，
20Q2
始玻璃开启陡峭去库，
2020
年末降至
2519
万重箱，已然历史低位，而玻璃价格
5
月中旬低点曾至
1342
元
/
吨，而
12
月底已达
2184
元
/
吨。
21Q1
玻璃量价在分歧中持续过市场超预期。
虽然
20Q2
始玻璃价格一路上行，但
2021
年市场对于玻璃行情的判断仍显纠结，回溯
2021
年
1-4
月，市场先后出现两次悲观预期扰动：第一次为河北疫情出现后对于玻璃后市价格的悲观预期，第二次为春节后玻璃量价双升纯粹解读为贸易商补库，对终端需求的预期悲观预判。实际上，我们先后观察到了两次大超预期：第一次疫情得到有效管控，春节之后玻璃量价双升，而第二次
3
月中旬至清明节贸易商实现快速去库，清明节后玻璃价格再次陡峭上行，印证终端需求之旺盛。
2020-2021Q1
高景气下供给增量仍有限。
根据玻璃协会数据，
2020
年国内平板玻璃总产量
9.46
亿重箱，较
2019
年基本持平。从表观产能来看，
2020
年新建
9
条产线，总产能
6150t/d
，冷修复产
25
条线合计产能
16900t/d
，而冷修产线为
23
条，产能合计
15730t/d
，则产能净增
7320t/d
；而
2021
年
1-4
月新建
1
条
1200t/d
产线，复产
4
条共
2900t/d
产线，而冷修线共
4
条产能合计
2600t/d
，则产能净增
1500t/d
。但考虑到
2020-2021
年由于光伏玻璃供给短缺，造成
9
条超白浮法转供光伏组件背板，总供应量达
5700t/d
，故而实际上建筑用浮法玻璃供给增量有限。
再观竣工端，若剔除疫情影响，实际上
19
年下半年竣工需求回暖，
2020-2021
年大概率为竣工周期延续区间。
3.2.
玻璃逻辑已然重塑：行业供给的非扩张周期
，高窑龄产线成为滚动“调控阀”
我们以
2007
年为起点，对玻璃价格进行复盘，我们观察到虽然
2019-20
年浮法价格均发生“
V
”型波动，但波幅较过往区间已然大幅收窄，长周期而言，实际上
2017
年后浮法玻璃价格区间已较为平稳（若无
2020
年疫情影响波动更小）。
我们认为玻璃价格波动收窄本质原因为
2015
年后实际在产产能已趋于平稳，供给端进入非产能扩张周期
。一方面，
2014
年后政府停止审批新线指标，同时于
2020
年
1
月叫停“僵尸”产线（已停产两年或三年内累计生产不超过一年产线）产能置换，
2021
年
4
月底浮法玻璃年产能约
13.8
亿重箱，较
2015
年底仅增加约
1.5
亿重箱，而在产产能基本维持在
9
亿重箱上下。
另一方面，
2007-2013
年为浮法玻璃产能投放高峰期，期间共投产
164
条浮法产线总产能
10.8
万吨
/
天，约占浮法有效产能（在产
+
冷修）的
61%
。浮法玻璃产线窑龄约
8
年，理论上
2015
年始浮法玻璃进入平稳的冷修高峰期，但企业冷修并非“形而上学”的静态逻辑，企业亦考虑当期市场行情（若行情较好企业冷修延迟）。
因此，实际上
2007-2013
年高窑龄线成为
2015
年后行业供给的第一批“调控阀”
，这也解释了
2019-20
年“
V
”型反转的深层逻辑——行情底部批量高窑龄产线冷修，供需适配后基本面触底，竣工需求回暖后行情走俏。
根据玻璃协会数据，以
2006-2013
年高窑龄在运行产线表征潜在冷修（供给收缩），以当前冷修先表征潜在新增（供给扩张），则高窑龄运行线共
75
条总产能
4.86
万吨
/
天，而冷修线共
41
条总产能
2.4
万吨
/
天，前者大幅超越后者，
我们认为意味着供给端自我调节的“控制阀”仍然高效。而在供给的非扩张周期，高窑龄产线冷修将滚动存在（冷修期
8
年轮回），因此浮法工业的产能自我调控机制长周期延续。
而供给自我调控机制有效的前提为需求的平稳。
房屋竣工面积
2012
年后基本维持窄幅波动，浮法玻璃销量趋势
2015
年后则为稳中有升，意味着玻璃需求相对平稳。而
2015-2019
年地产新开工面积持续走阔，我们判断未来
3-5
年地产新开工仍将维持平稳，意味着中长期竣工需求无虞。
3.3.
行业加速从分散走向集中，龙头盈利能力显著领先
我们观察到虽然行业总产能
2015
年后未见扩张，但信义玻璃、旗滨集团双龙头的“头部”效应愈发显著，体现为产能的持续扩张以及与行业盈利能力的拉开，而在浮法景气背景下重新聚焦“三块玻璃”经营管理改善的南玻
A
迎来α与β共振。
一方面，旗滨集团和信义玻璃通过国内并购（产线或指标）以及海外扩张持续做大规模。
旗滨集团
2013-14
年完成对浙江玻璃玻璃的收购（彼时
10
条线共
4900t/d
），信义玻璃则收购倒闭的江苏华尔润产能指标用于张家港以及北海产线的建设。
2020
年底，旗滨以及信义浮法总产能分别达
17600t/d
、
25350t/d
。当前两大龙头的产能扩张仍未结束，旗滨集团公告预计
2024
年浮法总产能较
2018
年末增加
30%
以上（或主要通过收购），信义玻璃则实现张家港以及广西北海
5
条产线的点火投产（合计
3580t/d
），且国内产线（指标）的收购力度持续加大（
2020
年并购江门华尔润
3
条线合计
2250t/d
），另外公司在东南亚、欧洲以及北美的海外扩张仍在进行时。除两大龙头外，其他玻璃企业鲜有扩张。
另一方面，环保趋严或公司经营不善驱使行业落后产能持续出清。
2016
年前河北沙河地区曾为国内浮法产能聚集地，占比超
20%
。但自
2017
年始，沙河不环保产能呈现逐年缩减态势，
2017
年
11
月集中关停
9
条线，
2018
年
8-9
月再停
4
条线，而
2019
年
9-10
月与
2020
年
4-5
月分别关停
2
条、
5
条线，
2021
年
4
月底沙河在产产能较
2016
年底压缩过半。
因此我们看到信义、旗滨两家企业
2014
年末国内产能比重仍不足
15%
，但截至
2021
年
4
月底两家企业国内浮法产能合计近
40000t/d
，占在产产能份额超
20%
。
我们认为从趋势上看，浮法工业正加速由分散走向集中，未来旗滨集团、信义玻璃双寡头竞争格局愈发明朗。
从盈利情况上看，信义玻璃、旗滨集团盈利能力领先行业：
1）
信义玻璃：
2020
年公司实现营收
186
亿港元，同增
14.5%
，归母净利
64
亿港元，同增
43.4%
，业绩增速超年报预告区间上限（
+35%
），大超市场预期。
2020
年公司北海及张家港
5
条线点火投产，江门华尔润三条产线实现收购（三线
950t/d
收购时在产，
12
月中旬防水冷修，而一二线
400
、
900t/d
产线
12
月初均点火复产），按公司有效产能算，
2020
年达
635
万吨，同增约
13.4%
，
2021
年产能预计到达
800
万吨，公司成长动能远超行业。
2）
旗滨集团：
2020
年实现收入
96.44
亿元，同增
3.64%
，归母净利
18.3
亿元，同增
35.57%
，扣非后归母净利
17.3
亿元，同增
36.3%
；
2021
年一季度实现收入
29.2
亿元，同增
124.96%
，归母净利
8.8
亿元，同增
448%
，扣非后归母净利
8.5
亿元，同增
505.7%
。测算
2021Q1
浮法原片销量约
2850
万重箱，产量则约
3000
万重箱，产销率达
95%
，淡季需求旺盛，盈利创历史一季度之最。公司发行可转债加速节能玻璃发展，盈利能力持续爬坡，电子玻璃及药用玻璃等新产品推进顺利。
从困境反转角度上看，南玻有望迎来公司治理改善叠加行业景气的上行周期：
南玻
A
：
2020
年实现营收
106.71
亿元，同增
1.9%
，归母净利
7.79
亿元，同增
45.28%
；
2021
年一季报，实现营收
30.07
亿元，同增
73.41%
，归母净利
5.73
亿元，同增
415.17%
。
2020
年全年公司实现经营性利润
16.5
亿元，一方面得益于玻璃行业在
2020
年下半年量价全方位回暖，一季度公司综合毛利率达到
37.31%
，净利率达到
19.23%
，均创新高。另一方面也彰显公司擦亮“三块玻璃”的战略成效明显，对硅材料部分工艺落后及能耗偏高的资产减值高峰已过，盈利弹性凸显。
4.
玻纤板块：
盈利创历史新高，从“周期”到“成长”
不同于水泥、玻璃、钢铁等大宗商品，玻纤下游差异化显著，且本质上是替代品，从长周期的角度不可以单纯的周期品视角视之，且需求远未至天花板。与玻璃类似，玻纤亦为
24h
连续作业工业品，供给具刚性。
4.1.
量价超预期演绎，“结构”重于“整体”，“成长”更甚“周期”
20Q2
至今需求旺盛，不同领域“结构性”接力。
2020
年
1
月中旬至
3
月底，疫情内紧外松，出口旺盛，外需主导下全球供需演绎相较平稳；
4
月至年末国内疫情基本受控，在基建及风电的拉动下玻纤需求走俏；
20Q3
至今汽车及电子电器需求回暖，同时
20Q4
随着欧美经济复苏出口修复，热塑纱、电子纱电子布需求旺盛，接力风电基建。因此我们观察到玻纤企业库存自
2020
年春节后复工即持续去化：估算
2
月末中国巨石库存曾至
75
天上下，泰山则为
55
天左右，
2020
年底至今皆降至
10
天上下（其中巨石美国库存从超
6
个月降至
3
个月出头，埃及库存降至
10
天左右，和国内匹配）。中国巨石
2020
年销量近
210
万吨，而泰山玻纤销量超
105
万吨，均创历史新高；而
21Q1
巨石、泰山销量分别约
55
、
25
万吨，创历史最好的一季度。
价格层面，粗纱及电子纱电子布涨价皆超预期。
20Q2
玻纤合股纱及毡用纱等部分品种先行涨价
100-200
元
/
吨，而
9
月始，玻纤整体趋势性涨价开启：
9
月内销新订单价格普涨
7%
，而
10
月针对所有新订单涨价
10%
，
21Q1
热塑纱等紧俏品种涨价接力；电子布价格亦开启上涨，节奏及力度大超市场预期，
2020
年三季度末主流
7628
布价格仍不足
3.5
元
/
米，当前时点已超
7.5
元
/
米。
我们认为
2021
年玻纤需求之旺盛大概率将延续，新能源车、电子电器以及出口将成主力。价格层面，结构性涨价将接力整体涨价：热塑纱以及海外用纱供不应求，价格有望持续上涨，普通建材纱以及风电纱价格则以稳为主；而电子纱电子布供不应求或将延续，主流
7628
布跨越
8
元
/
米可期。
2020-2021
年需求及涨价特征已然反映玻纤属性正从“周期”向“成长”切换，长周期而言，“成长”属性将愈发鲜明。
玻纤的出身便作为替代材料，替代的是传统高能耗的钢铁水泥等，目前市场对碳中和的理解还仅仅在对于钢铁、水泥、电解铝等传统行业产能的收缩上，而我们则认为碳中和将驱使玻纤为代表的替代材料繁荣，玻纤供需两端皆产生深刻变化：需求端将加速扩容且玻纤主导需求或从传统部门向新兴部门倾斜，供给端碳权配额制成为行业有效产能“调控阀”，同时碳权将成环保产能增值资产。供需双向优化，我们判断行业“周期”属性将由此削弱，“成长”属性愈发凸显（逻辑详阅我们行业重磅深度《从“周期”到“成长”，玻纤之研究视角重构》）。
4.2.
20
20-21年行业新增产能冲击有限，龙头企业市场份额有望加速提升
2020
年，国内玻纤龙头产能的缩放与需求的强弱适配。
20Q1
国内疫情虽较为严峻，但供给端先行收缩：
19Q3-20Q1
，巨石成都三条线合计
23
万吨及泰山玻纤三条线合计
12
万吨因搬迁先行关停，重庆三磊等新进入企业新线暂无投产计划；而
20Q2
随着国内需求的复苏，龙头企业搬迁线陆续投产：巨石桐乡智能制造二线
15
万吨、成都搬迁智能制造一线
13
万吨及二线
12
万吨分别于
2020
年
6
月、
7
月及
9
月点火投产；泰山玻纤
10
万吨新建线
5
月点火投产。此外，山东玻纤
3
改
8
万吨线于
2020
年
5
月投产。再观海外，
OC
、
PD
、
NEG
等龙头企业受疫情影响部分产线停产或限产，测算合计约
30
万吨。按
2008-09
及
2012-13
年经验，海外玻纤企业产线关停后较难复。
综上，若以表观产能而论，
2020
年供给端产能缩放基本持平。
我们判断
2021
年供给增量将由龙头主导，基本与需求适配。
我们测算
2021
年全年供给端产能净增量约
70-80
万吨：巨石桐乡
15
万吨智能制造粗纱线、
6
万吨电子纱线及桐乡
4
改
5
万吨、埃及
8
改
12
万吨线以及桐乡
15
万吨热塑线，金牛
10
万吨三线，泰山
10
万吨线，重庆国际
8
改
12
万吨线及
9+4.5
万吨线，长海
10
万吨线，考虑到企业产能投产的错位、冷修期产量的减少及产能爬坡期，实际全年贡献产量或仅在
30
万吨上下，而巨石
6
万吨电子纱线为细纱市场，应独立核算。因此我们判断全年供给冲击有限
。
4.3.
龙头业绩超市场预期
20Q3
始玻纤趋势性涨价超市场预期，驱动龙头公司业绩弹性：
1）
中国巨石：
公司
2020
年实现收入
116.66
亿元，同增
11.18%
，归母净利
24.16
亿元，同增
13.49%
，扣非后归母净利
19.4
亿元，同增
4.6%
；
21Q1
则实现收入
39.96
亿元，同增
63.62%
，归母净利
10.6
亿元，同增
