升水下的正套“盛宴”——（天风研究·固收 孙彬彬/唐笑天）

今年2月开始国债期货基差水平从“债灾”期间的高位一路下行，自5月开始，更是从持续已久的远期贴水状态进入远期升水状态。我们在上一季报告中总结道，2月-6月，T各季合约为例各季合约隐含收益率曲线的 中枢水平一直围绕在3.5%附近的小区间内波动，而同期10年期国债收益率波动范围则3.26%至3.62%。 即国债期货市场对远期收益率预期是 相对 稳定的（可参见团队报告 《国债期货定价逻辑的转变》 ）。

此后由于IRR已在高位，提高了较明显地正向套利机会，阻止了TF/T基差水平的进一步走低，5-7月TF/T的基差水平整体保持在较低状态。 同时由于现券收益率水平高度平坦化，TF合约上的看多情绪较T更为明显 ，表现为TF合约的IRR水平整体高于T合约。 这些状况在8月中旬1712合约成为主力合约后并没有发生明显变化。

换言之，目前的国债期货市场仍然体现着两种预期：

1 、对远期收益率水平并不悲观 （较当前水平）；

2 、对5年期收益率水平的看法较10年期更积极一些 （预期曲线会陡峭化）。

第一点也可以从跨期价差上得到验证，自3月中旬来，次季合约价格基本都不低于当季合约价格，意味市场对远期债券价格相对更乐观一点。尽管从数值上看远期合约价格仅略高于当季合约价格（TF/T均不到1毛），但考虑到远期合约往往承受着更高的空头压力，跨期价差转负这一结果应该很明确得展现了当前市场的观点。

我们认为，短期这一胶着局面未打破时，跨期价差可能仍然会在维持在轻微为负的状态。 考虑到目前市场对资金面的担忧情绪有所缓解，现券收益率处于高位，有回落的诉求，跨期价差在未来2个月有恢复为正的可能性。

作为IRR走高后的一个很自然的结果，“正向套利”交易开始流行，并很清晰地表现在本次1709合约交割结果上。 所谓正向套利就是期货空头方买入现券，并持有至交割获利的交易行为。 理论上这一过程中投资者的年化收益即为IRR，如果市场变动方向有利提前平仓套利方有可能获得更高的回报率。

TF/T1709 合约一度在4.5%、3.5%附近，这一水平甚至超过了套利者的资金成本（考虑到5月中旬至7月中资金面较为宽松），毫无疑问吸引了足够多的套利头寸。从交割结果上，TF/T1709合约的交割手数分别为1201、1559手， 均明显超过了此前几季合约。

并且空头方较明显地倾向于提前交割，而不是留到最后一天 ，这与此前的规律是明显不同的（此前最后一日交割的比例往往能在50%以上，1706合约开始明显下降）。部分可能源于作为正套者的空头方均已准备好交割券，并且希望尽快完成释放本金，而无意愿等到最后一日交割。

此外， 从交割券种也能很明显得看出，用于交割的券种具有很高的多样性 。IRR水平更高的TF合约确实“吸引”来了更多老券，符合直觉。值得注意的是，TF09的交割券中剩余期限分布较广，从剩余4.4年至5.2年均有，与CTD经验法则给出的理论结果略有背离。一方面由于老券本身有流动性溢价，会减少久期上的劣势；另一方面高IRR环境给了空方以还算合适的价格将老券出手的机会，“机不可失失不再来”的想法下交割券种大大丰富。这一点对于TF09或T09合约均较为明显。一个佐证：TF09合约银行间可交割券总计14支，在本季交割中除120004外全部现身，可见此次TF09交割多样化。 相应得，交割券种活跃券的占比也就出现较为明显的下滑。

这一季的交割结果，体现了在空方具有“择券、择时”期权的情况下，会给予多头额外的压力，压制IRR水平。 所以1709以及目前的1712合约IRR水平都高位走平，在行情明显变动前缺乏大幅变化动力。

市场情绪发生较大变化