春节因素下2月CPI回正。
CPI同比上升0.7%，较前值回升1.5个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为-0.6%和1.3%；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅较前值扩大0.8个百分点。PPI同比下降2.7个百分点，降幅较前值扩大0.2个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为-2.3%和-0.4%。
考虑春节的季节性因素，通胀仍偏弱。
今年春节错位因素，显著拉高了2月的通胀水平。根据往年春节位置与2月通胀对1-2月均值偏离经验关系测算，春节因素拉高2月CPI约0.3个百分点，拉高2月核心CPI约0.2个百分点，剔除春节因素，CPI同比增长0.4%，核心CPI同比增长1.0%。从历史数据来看，春节后食品项均有所回落，从高频数据看，3月鲜菜和猪肉价格均出现回落，3月CPI能否持续回升仍需继续观察
食品和出行项推升CPI环比。
2月CPI环比上涨1.0%，涨幅较上月扩大0.7个百分点，主要原因为CPI食品项和出行相关服务上涨较多。CPI食品项环比上涨3.3%，涨幅较上月扩大2.9个百分点，春节期间消费需求增加，叠加部分地区雨雪天气影响供给，食品价格悉数上涨。CPI非食品项环比上涨0.5%，春节期间出行需求大幅增加，同时国际油价上升对服务项也有一定拉动。2月PPI环比下降0.2%，降幅与上月持平，受国际油价上涨、春节假日停工等多重影响。
2月食品价格环比上涨，但持续性待观察。
分项来看，猪肉、鲜菜、鲜果、水产品、食用油环比分别为7.2%、12.7%、4.3%、6.2%、-0.6%。环比回升幅度较大的为猪肉和鲜菜。近期各地生猪价格有所反弹，农业部下调能繁母猪正常保有量，长期看产能去化效果将逐步显现，但本轮产能去化速度和深度均不及预期；短期看，近期标肥价差扩大，二育和增重均有所扩大，产能往后推移，生猪未来仍面临供给释放的压力。
能源价格2月震荡回升，关注低库存对油价的支撑。
受国际油价影响，国内汽油价格环比回升1.1%，而CPI交通工具燃料环比上升1.9%。12月以来，原油价格持续回升，在欧佩克减产的推动下，OECD商业油品库存逐渐下降，而需求侧美国和欧洲PMI逐渐探底回升，市场对美国深度衰退的担忧缓解，同时中东地区地缘纷争持续，原油价格底部缓慢抬升。
2月PPI环比持平。
国内，近期国内宏观景气度有所回落，2月PMI小幅回落，工业品去库仍在延续，工业品需求仍偏弱。同时通胀预期引导可能也是全年政策的重要观测点，除开传统的货币和财政政策外，在市场自发出清进度缓慢的背景下，关注大规模设备更新和消费品以旧换新等产业政策，能否加速工业品产能出清从而推升通胀。
通胀持续低位凸显降息的必要性。
2月通胀仍在低位，显示经济景气度仍不高，叠加政府工作报告对全年的增长目标诉求并不低，仍需货币政策进一步发力。
数量工具方面，
潘功胜行长在两会经济主题记者会上提到，后续仍有降准空间，相较其他流动性投放工具，降准的成本更低且稳定性更强，为补充银行间长期资金缺口，预计降准等总量性的货币政策仍会在信贷和政府债发行大月等时点推出。
价格工具方面，
弱通胀推升实际利率，可能进一步抑制市场主体的融资需求，仍需央行引导贷款利率等长期利率进一步下调。潘功胜行长近期也提到，将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量。尽管当前货币政策短端谨慎长端加码，但在通胀弹性有限的情况下，高实际利率仍需广谱利率进一步下行，预计2024年存款利率可能仍有多次下调，银行存款利率下调和美联储降息也将为央行货币政策打开空间。
在利率快速大幅下行之后，目前可能来到阶段性筑底阶段，观察后续政策变化。
利率继续下行存在障碍，一方面，静态来看，已经较多的反映基本面和政策弱预期；另一方面，综合收益接近贷款等其他资产，相对性价比开始降低。但在政府债券供给未有放量，信贷依然偏弱环境下，资产荒持续，利率也难以抬升。短期或进入筑底阶段，10年国债利率或在2.2%附近面临下行约束。低利率环境下更需关注券种选择。低利率意味着低票息，投资更需精耕细作。长端利率下到较低水平情况下，建议更多关注国开、地方债等相对依然存在一定票息收益的品种。
风险提示：
货币政策超预期，海外经济衰退超预期，去产能速度超预期。
春节因素下2月CPI回正。
CPI同比上升0.7%，较前值回升1.5个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为-0.6%和1.3%；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅较前值扩大0.8个百分点。PPI同比下降2.7个百分点，降幅较前值扩大0.2个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为-2.3%和-0.4%。
考虑春节的季节性因素，通胀仍偏弱。
由于今年春节的错位因素，春节因素显著拉高了2月的通胀水平。我们根据往年春节的位置与2月通胀对1-2月均值偏离的经验关系测算，春节因素拉高了2月CPI约0.3个百分点，拉高了2月核心CPI约0.2个百分点，剔除春节因素后，CPI同比增速为0.4%，核心CPI同比增速为1.0%。从历史数据来看，春节后食品项均有所回落，从高频数据看，3月鲜菜和猪肉价格均出现回落，3月CPI能否持续回升仍需继续观察。
食品和出行项推升CPI环比。
2月CPI环比上涨1.0%，涨幅较上月扩大0.7个百分点，主要原因为CPI食品项和出行相关服务上涨较多。CPI食品项环比上涨3.3%，涨幅较上月扩大2.9个百分点，春节期间消费需求增加，叠加部分地区雨雪天气影响供给，食品价格悉数上涨。CPI非食品项环比上涨0.5%，春节期间出行需求大幅增加，同时国际油价上升对服务项也有一定拉动。2月PPI环比下降0.2%，降幅与上月持平，受国际油价上涨、春节假日停工等多重影响。
2月食品价格环比上涨，但持续性待观察。
分项来看，猪肉、鲜菜、鲜果、水产品、食用油环比分别为7.2%、12.7%、4.3%、6.2%、-0.6%，上述食品项前值分别为-0.2%、3.8%、-0.5%、2.6%、-1.0%。环比回升幅度较大的为猪肉和鲜菜。近期各地生猪价格有所反弹，农业部下调能翻母猪正常保有量，长期看产能去化效果将逐步显现，但本轮产能去化速度和深度均不及预期；短期看，近期标肥价差扩大，二育和增重均有所扩大，产能往后推移，生猪未来仍面临供给释放的压力。
能源价格2月震荡回升，关注低库存对油价的支撑。
受国际油价影响，国内汽油价格环比回升1.1%，而CPI交通工具燃料环比上升1.9%。12月以来，原油价格持续回升，在欧佩克减产的推动下，OECD商业油品库存逐渐下降，而需求侧美国和欧洲PMI逐渐探底回升，市场对美国深度衰退的担忧缓解，同时中东地区地缘纷争持续，原油价格底部缓慢抬升。
核心通胀环比上涨，关注出行链的需求变化。
核心CPI环比上涨0.5%，涨幅较上月回升0.2个百分点，环比涨幅为近5年的最高值。分项来看，衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务环比分别为-0.2%、0%、-0.5%、1.6%、1.7%、0.4%、-0.2%，前值分别为-0.3%、0%、1.0%、0.1%、0.7%、0.1%、1.1%。春节期间出行和文娱消费需求大幅增加，关注出行链的持续性。
需求小幅回落，2月PPI环比下降0.2%。
国内，近期国内宏观景气度有所回落，2月PMI小幅回落，工业品去库仍在延续，政府工作报告对全年经济增长目标设定为5%左右，而在去年的基数下实现这一目标难度并不低，假设今年一季度实际GDP环比与2023年四季度持平为1.0%，那么对应2024年一季度实际GDP同比可能为4.1%，二季度仍需政策进一步发力。同时通胀预期引导可能也是全年政策的重要观测点，除开传统的货币和财政政策外，在市场自发出清进度缓慢的背景下，关注大规模设备更新和消费品以旧换新等产业政策，能否加速工业品产能出清从而推升通胀。国外，近期欧美PMI有触底回升迹象，虽然市场对美联储2024年降息的预期持续存在，但市场对美国深度衰退的预期逐渐消退。目前而言，中美去库都接近底部，2024年1-2月中美经济表现为2023年的延续，2024年中美能否共振复苏，将决定PPI修复的动力有多强。
分项来看，受国际原油价格上涨影响，油气采选业上涨环比上涨2.5%（前值下降0.8%）、石油煤炭及其他燃料加工业上涨0.2%（前值下降1.7%）。金属相关行业，黑色采选、有色采选、黑色加工、有色加工环比分别上涨0.3%、-0.2%、-0.4%、0.2%（前值分别为2.3%、0.6%、0.4%、0.3%），欧美PMI筑底，叠加美联储2024年降息预期浓厚，而黑色仍受国内竣工链限制，有色表现或好于黑色。2月北方气温偏高，采暖用煤需求减少，叠加非电用煤需求季节性偏弱，煤炭采选环比下降0.7%（前值为0.1%）。中下游制造业PPI仍在低位，通用设备、汽车、铁路船舶、计算机通信设备制造业PPI环比分别为-0.2%、-0.1%、-0.2%、-0.1%（前值分别为-0.1%、-0.3%、0.0%、-0.3%）。
通胀持续低位凸显降息的必要性。
2月通胀仍在低位，显示经济景气度仍不高，叠加政府工作报告对全年的增长目标诉求并不低，仍需货币政策进一步发力。
数量工具方面，
潘功胜行长在两会经济主题记者会上提到，后续仍有降准空间，相较其他流动性投放工具，降准的成本更低且稳定性更强，为补充银行间长期资金缺口，预计降准等总量性的货币政策仍会在信贷和政府债发行大月等时点推出。
价格工具方面，
弱通胀推升实际利率，可能进一步抑制市场主体的融资需求，仍需央行引导贷款利率等长期利率进一步下调。潘功胜行长近期也提到，将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量，统筹兼顾银行业资产负债表健康性，继续推动社会综合融资成本稳中有降。尽管当前货币政策短端谨慎长端加码，但在通胀弹性有限的情况下，高实际利率仍需广谱利率进一步下行，预计2024年存款利率可能仍有多次下调，银行存款利率下调和美联储降息也将为央行货币政策打开空间。
在利率快速大幅下行之后，目前可能来到阶段性筑底阶段，观察后续政策变化。
利率继续下行存在障碍，一方面，静态来看，已经较多的反映基本面和政策弱预期；另一方面，综合收益接近贷款等其他资产，相对性价比开始降低。但在政府债券供给未有放量，信贷依然偏弱环境下，资产荒持续，利率也难以抬升。短期或进入筑底阶段，10年国债利率或在2.2%附近面临下行约束。低利率环境下更需关注券种选择。低利率意味着低票息，投资更需精耕细作。长端利率下到较低水平情况下，建议更多关注国开、地方债等相对依然存在一定票息收益的品种。
货币政策超预期，海外经济衰退超预期，去产能速度超预期。
本文节选自国盛证券研究所于2024年3月9日发布的研
报《
春节扰动物价，回升趋势有待观察
》，具体内容请详见相关研报。
朱帅
