20201127 2020年三季度货币政策执行报告简读

（以下仅为个人想法和观点，不代表机构意见）

2020 年11月26日，中国人民银行发布《2020年第三季度中国货币政策执行报告》。

1 、发布时点为何偏晚？

一季度货币政策执行报告发布于2020年5月10日，二季度货币政策执行报告发布于2020年8月7日，均为过季后第二月上旬，而三季度货币政策执行报告发布于2020年11月26日，为过季后第二月下旬，相较以往略为偏晚。

其实，货币政策执行报告按季度发布，但并非只讲该季度内的货币政策执行内容：以三季度货币政策执行报告为例，一般货币政策执行报告中会包含“货币信贷概况”、“货币政策操作”、“金融市场运行”、“宏观经济分析”和“货币政策趋势”五部分和若干专栏。其中，“货币信贷概况”、“货币政策操作”、“金融市场运行”三部分主要讲年初至今做了什么、数据怎样，而“宏观经济分析”开始承上启下地既分析年初至今国内外经济形势也展望未来宏观经济趋势，“货币政策趋势”部分更是展望未来货币政策方向和空间。

对此，或可得知为何三季度货币政策执行报告未在过季月后第二月也即11月上旬发布而是稍晚：11月10日“20永煤SCP003”违约，引发市场哗然和轩然大波并引起市场对以永煤为代表的信用风险违约事件的极大担忧。对应到三季度货币政策执行报告中可以看到，在提纲挈领的“内容摘要”部分即有“ 打好防范化解重大金融风险攻坚战，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，维护金融安全，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线 ”表述，而相关表述最早恰是出现在上周六11月21日金融委第四十三次会议内容中。同时，在最后的“货币政策趋势”部分亦有专门相关表述。

2 、关键词定调

①“总闸门”

读此前各期货币政策执行报告，可发现“总闸门”是较敏感且切中要害的字眼，“总闸门”最早于2019年二季度货币政策执行报告中首提。具体来看，一季度货币政策执行报告和二季度货币政策执行报告均未出现“总闸门”字眼或“ 把好货币供应总闸门 ”表述，而三季度货币政策执行报告中不仅将“总闸门”体现在开门见山的“内容摘要”部分，更在之后的“货币政策趋势”部分有阐述和重提，或在一定程度上代表央行后续维持流动性紧平衡的态度。

②“合理充裕”

“合理充裕”在本年三个季度的货币政策执行报告中均有体现，但出现的语境不甚相同，仅以每季度货币政策执行报告中“货币政策趋势”部分中“下一阶段主要政策思路”举例：一季度货币政策执行报告的表述是“ 运用总量和结构性政策，保持流动性合理充裕 ”；二季度货币政策执行报告的表述是“ 保持流动性合理充裕，疏通货币政策传导机制 ”；三季度货币政策执行报告的表述是“ 既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来 ”。三季度货币政策执行报告的“合理充裕”相关表述中明显增加了诸多限定条件，语意极为谨慎，或在一定程度上反映央行后续对于宽松措施将极为谨慎且可能主要维持流动性紧平衡的态度。

③“ 宏观杠杆率”

一季度货币政策执行报告未出现“宏观杠杆率”相关表述，二季度货币政策执行报告仅有“ 上半年……宏观杠杆率出现阶段性上升 ”的表述，三季度货币政策执行报告则具体表述为“ 尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定 ”。整体来看，一季度是为治病救人，无暇考虑宏观杠杆率；二季度是为偶得闲暇，开始考虑宏观杠杆率；三季度应为防止矫枉过正，开始着重关注宏观杠杆率并着手应对宏观杠杆率的高企。当然，三季度货币政策执行报告也提到“ 未来随着经济增速逐步向潜在水平回归，宏观杠杆率有望趋于平稳 ”，但需注意其基础应是“ 长时间实施正常货币政策 ”，故未来经济继续增长、货币政策紧平衡、宏观杠杆率维稳三者同时出现应是大概率事件。

笔者认为，主要影响宏观杠杆率的因素有三：经济增长、资产价格和信用扩张，其中经济增长是宏观杠杆率的反向指标；资产价格对应宽货币或紧货币，信用扩张对应宽信用或紧信用，二者均是宏观杠杆率的正向指标。假定确如三季度货币政策执行报告表述，“ 经济增速逐步向潜在水平回归 ”，则为维稳宏观杠杆率，央行在资产价格和信用扩张方面必将有控制，相应可期后续货币紧平衡和宽信用适度退出，这也和此前央行“政策退出”的提法头尾相顾、互相呼应（可查笔者前期《20201108 货币政策退出？》一文，中有不妥仅供参考）。

④“ 跨周期”

一季度货币政策执行报告未出现“跨周期”表述，二季度货币政策执行报告表述为“ 完善跨周期设计和调节 ”，三季度货币政策执行报告表述为“ 搞好跨周期政策设计 ”。笔者猜测，是否可理解为二季度央行开始着手完善补充跨周期设计调节框架，故期间可见货币政策的微调转向，而三季度则是在二季度的基础上进行细微补足，将大概率维持已出现过的流动性紧平衡力度而不会再收紧加剧。当然，这也和此前央行“不能出现政策悬崖”的提法一致。

3 、“货币信贷概况”部分有何新意？

① “ 合理把握中期借贷便利（MLF）、公开市场操作等货币政策工具的力度和节奏，及时满足金融机构合理的流动性需求 ”

一季度货币政策执行报告基本无相关表述，二季度货币政策执行报告表述是“ 把握好公开市场操作的力度和节奏，及时熨平流动性短期波动 ”，相比之下，三季度货币政策执行报告表述中加入“合理把握中期借贷便利（MLF）”、“满足合理流动性需求”等定语，或表明央行目前主要将MLF和OMO作为重要的流动性操控工具，且对金融机构的流动性需求是否合理有所判别。是否可理解为央行后续流动性投放仍将以MLF和OMO为主，短期内不包括降准，且央行对市场杠杆有较谨慎合意区间。

② “ 9 月末金融机构超额准备金率为1.6%，比上年同期低0.2个百分点 ”

③ “ 贷款加权平均利率维持在较低水平，企业贷款利率继续下行 ” 、“ 9 月，贷款加权平均利率为5.12%，其中一般贷款加权平均利率为5.31%、企业贷款加权平均利率为4.63% ”

与二季度货币政策执行报告中“ 6 月，贷款加权平均利率为5.06%，其中一般贷款加权平均利率为5.26%、企业贷款加权平均利率为4.64% ”相比，9月贷款加权平均利率上行6BP、一般贷款加权平均利率上行5BP、企业贷款加权平均利率下行1BP。

市场有观点认为，9月贷款加权平均利率较6月上行是“宽信用”的明显退出信号，笔者持不同观点：

首先，贷款加权平均利率仅上行6BP且上行幅度主要由包含房贷等在内的一般贷款加权平均利率上行幅度贡献；其次，6月当属本年最宽松月之一，且是货币政策微调转向期的开端，本年内MLF和OMO利率的调降早在6月前已完成且6月后无新发生，故6月至9月的第三季度内不仅无任何可对LPR下行进行贡献的决定性力量，反而由于流动性的边际收紧和资金利率的走高而带来银行体系成本提高。相应的，LPR报价为MLF利率之上由银行体系再加点报价形成，而贷款作为银行体系的资产端，其利率也必然反映银行体系成本上升压力，故9月贷款加权平均利率较6月上行是有一定必然性的客观结果，无需过多解读；最后，拐点过后尚可能是保持而不一定是反转，现在根据该点即提“宽信用”的明显退出或言之为早。

④ 专栏1“ 2020 年以来，中国人民银行主要运用降准和再贷款工具对冲新冠肺炎疫情影响，但反映在央行资产负债表上，缩表的降准和扩表的再贷款两者相互抵消 ”、“ 银行贷款创造存款后所产生的缴纳法定准备金的需求，央行既可以通过缩表的降准对冲，也可以通过扩表的再贷款工具提供 ”

今年货币政策微调转向期内，市场对M2和社融增速高企压力下的银行体系准备金压力颇有忧虑，并多认为或有降准来缓解该压力，事后来看，确未有降准且未来短期内难有降准。关于三季度货币政策执行报告该表述，笔者认为有两层含义：一是央行已知银行体系的准备金压力并已将之纳入影响自身货币政策操作的考量因素，二是结合三季度货币政策执行报告前后文表述可预计未来短期内“ 通过缩表的降准对冲 ”可能性极低。

4 、“货币政策操作”部分有何新意？

① “ 2020年第三季度以来……始终保持银行体系流动性总量合理充裕，既不松，也不紧 ”

“既不松，也不紧”是三季度货币政策执行报告新提法，也是央行对“合理充裕”的最新定义。二季度货币政策执行报告表述为“既未放松，也未收紧”，二者的差别在于，二季度央行更倾向于坐视市场情况的演化，而三季度央行更倾向于主动操作来达到所谓不松不紧的效果。定量来看，二季度的超储率1.5%至2%、三季度的超储率1.1%（市场测算）至1.6%应均属所谓不松不紧的范围，预计后续超储率维持在1.1%至2%区间内是大概率事件。

② “ 公开市场操作利率作为市场短期利率中枢的作用持续增强 ”

七天DR的6月均值为1.98%、7月均值为2.1%、8月均值为2.19%、9月均值为2.17%、10月均值为2.24%，确实是“公开市场操作利率作为市场短期利率中枢的作用持续增强”。联系后文提到的“ 保证中长期流动性合理供给，发挥中期政策利率信号作用和利率引导功能 ”和“ 引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行 ”，可合理预计市场利率中枢仍为公开市场操作利率，即七天DR以OMO七天利率为中枢没有变、一年期股份行存单利率以MLF一年利率为中枢亦未变（ 需注意，七天DR押品均为利率债，理论上无信用风险，而一年期股份行存单隐含银行体系信用风险，故七天DR围绕中枢利率也即OMO七天利率波动、一年期股份行存单利率在中枢利率也即MLF一年利率上方一定区间运行其实为合理 ）。11月初至今七天DR均值2.29%，后续或能看到七天DR仍围绕OMO七天利率为中枢波动，且即使在后续紧平衡态势下，七天DR逾越OMO七天利率的幅度应可控。

③ “ 1万亿元再贷款、再贴现政策截至9月末已落实超过80%，对支持疫情防控、复工复产和保市场主体发挥了积极作用 ”

④ “ 当季度到期的定向中期借贷便利以中期借贷便利的形式续做 ”

此前同期限TMLF利率低于MLF利率10BP，而最近一次开展TMLF的利率为2.95%已与目前MLF利率保持一致，考虑到TMLF期限上优势也相对有限，无再单独新做TMLF的必要。“ 9 月末，定向中期借贷便利余额2966亿元 ”，预计后续TMLF的余额将进一步缩减。

⑤ “ 截至目前，所有全国性银行均已建立FTP体系，并实现贷款FTP与LPR联动 ”

⑥ 专栏3“ 市场化的人民币汇率促进了内部均衡和外部均衡的平衡。随着人民币汇率弹性增强，货币政策自主性提高，人民银行主要根据国内经济形势实施稳健的货币政策，避免了内部均衡和外部均衡的目标冲突 ”

“ 人民币汇率形成机制改革将继续坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用，优化金融资源配置 ”

“ 人民币汇率是联系实体经济部门和金融部门、国内经济和国外经济、国内金融市场和国际金融市场的重要纽带，是协调好本外币政策、处理好内外部均衡的关键支点 ”

“ 我国是超大体量的新兴经济体，货币政策制定和实施必须以我为主，市场化的汇率有助于提高货币政策自主性，促进经济内部均衡和外部均衡的平衡，进而在一般均衡的框架下实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 ”

分析来看，一是央行秉持之前“汇率主要由市场决定”表态，预计后续汇率交由市场决定的程度再将提高；二是近年来，我们在判断货币政策方向和空间时，其实汇率因素一直是重要参考依据，但据此表述，后续汇率因素对货币政策方向和空间的掣肘和制约将收缩。同时，此前我们多是在判断货币政策会否放松时以汇率因素来定可能的货币政策放松空间，极少会在判断货币政策会否收紧时通过汇率因素来定可能的货币政策收紧空间，故结合当前人民币升值趋势与货币政策大概率维持流动性紧平衡等情况，在判断货币政策方向和空间时，汇率因素起到的参考作用应更小。

5 、“金融市场运行”部分有何新意？

“ 第三季度，经济基本面持续改善，市场避险情绪缓解，加上股债跷跷板效应影响，9月末1年期、10年期国债收益率较6月末分别上行…… ”

首次在货币政策执行报告中看到“股债跷跷板”相关表述，且该表述中对于三季度国债收益率上行的原因解释稍显单薄。

6 、“宏观经济分析”部分有何新意？

① “ 主要经济体PMI普遍回升，美国、欧元区的制造业PMI均已回到荣枯线以上 ”

这是央行对外围经济形势作出的表述，所依据的应为11月最新数据，外围PMI尤其是制造业PMI的走好也引发了市场关于我国出口数据未来走势情况的讨论（可查笔者前期《20201126 短端宽松能持续多久？》一文，中有不妥仅供参考）

② 专栏4“ 根据IMF预测，全球经济已陷入二战以来最严重的衰退，2020年将萎缩4.4%，中国是唯一保持正增长的主要经济体，今明两年合计全球经济能实现正增长离不开中国经济的正增长 ”

假若如此，人民币汇率强势大概率或将继续，而在判断货币政策方向和空间时，汇率因素起到的参考作用应更小。

③ “ 9 月，全国城镇调查失业率为5.4%，比8月份下降0.2个百分点 ”

7 、“货币政策趋势”部分有何新意？

① “ 第三季度以来主要经济体经济复苏力度较弱，部分国家疫情出现反弹，公共部门和实体部门债务攀升，财政可持续性面临严峻挑战，资本市场估值缺乏经济基本面支撑，极度宽松货币政策存在溢出效应 ”

所谓外围极度宽松货币政策存在的溢出效应，目前来看应已在人民币汇率近期升值中有所体现。考虑到汇率因素应对货币政策方向和空间后续影响为小，央行目前“以我为主”的货币政策其实也有主动隔断外围极度宽松货币政策溢出效应的意义。不过，假若该溢出效应持续且主要影响体现在人民币汇率方面，则未来我国出口或将直接承压，有可能成为影响货币政策的变量。

② “ 物价涨幅总体延续下行走势，不存在长期通胀或通缩基础 ”

三季度来，笔者其实一直持通缩需谨慎注意的观点，因CPI和核心CPI均在一路走低。央行在此表述中明确作出“ 不存在长期通胀或通缩基础 ”的判断，应可理解为通胀或通缩短期内不会成为央行货币政策操作的主要影响因素，但中长期来看，央行货币政策操作或会根据通胀情况有所调整。

③ “ 建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制，健全市场化利率形成和传导机制，构建金融有效支持实体经济的体制机制 ”

④ “ 完善货币供应调控机制，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来 ”

该表述需要划重点。央行此前从未提过“根据市场需要”、“科学把握”等字眼。此前央行的货币政策操作中或有考虑市场需要，但开宗明义地指明“市场需要”也是央行货币政策操作的力度、节奏和重点的影响因素还是首次。该表述呼应三个方面，一是央行9月、10月的MLF超额续作公告中均有“充分满足了金融机构需求”字样；二是三季度货币政策执行报告中首尾均提及“加强预期管理”、“有效稳定市场预期”等；三是结合永煤信用风险违约事件后央行温和净投放等动作，或隐性表明央行后续货币政策操作可能有一定的维稳为重思路。虑及以上，再考虑到三季度货币政策执行报告中“科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点”及“不让市场缺钱也不让市场的钱溢出来”等表态，可合理估计后续流动性紧平衡态势下，应也难再现诸如10月末流动性极度紧张的情况，大概率市场流动性会在紧平衡的中枢水准附近窄幅波动。

⑤ “ 打好防范化解重大金融风险攻坚战，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，维护金融安全，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线 ”

对上周六11月21日金融委第四十三次会议内容“加强部门协调合作。健全风险预防、发现、预警、处置机制，加强风险隐患摸底排查，保持流动性合理充裕，牢牢守住不发生系统性风险的底线”形成呼应，同时再次隐性表明央行后续货币政策操作可能有一定的维稳为重思路。

⑥ “ 综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款再贴现等多种货币政策工具保持流动性合理充裕 ”

央行年内后续将无降息升息、降准升准动作，且将继续主要使用MLF和OMO等操控流动性。具体到12月MLF是否将超额续作的问题，鉴于年内财政支出节奏未知，仅结合央行当下态度和操作风格、银行体系跨年流动性需求表现等已知信息，笔者暂持12月MLF等额续作或超额小量续作的观点。

⑦ “ 把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速相匹配，支持经济向潜在产出回归。引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行 ”

该表述需结合三季度货币政策执行报告专栏1中“ 观察货币政策的松紧，关键还是看作为货币政策中介目标的货币供应量和社会融资规模 ”一并解读：货币政策为动因、货币供应量和社会融资规模为中介目标、经济向潜在产出回归为结果，这应是央行希望看到的货币政策传导框架。在此传导框架不变的情况下，从中介目标角度分析，市场大多认为年内M2和社融增速高点已过，对应隐含流动性紧平衡预期；从结果角度也即经济向潜在产出回归角度分析，考虑到中长期来看潜在产出或有走低压力，且经济向潜在产出回归过程中回归程度越高则回归动能理应越低等，对应隐含流动性紧平衡预期；从其他角度分析，“ 保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速相匹配 ”，假设如央行三季度货币政策执行报告表述，“ 不存在长期通胀或通缩基础 ”，则M2和社融增速应也同反映潜在产出的实际国内生产总值增速相匹配，亦对应隐含流动性看紧压力。

⑧ “ 保持再贷款、再贴现政策稳定性 ” 、“ 积极推进两个直达实体经济的货币政策工具，提升精准调控效果 ”

此前央行的“政策退出”提法因此明确暂不包括再贷款、再贴现和两个直达实体经济的货币政策工具。

⑨ “ 用改革的办法促进融资成本进一步下行，提高货币政策传导效率 ”

明确促进融资成本进一步下行的办法是改革（对应前述“ 督促金融机构更好地将LPR嵌入贷款FTP中，增强贷款内外部定价与LPR联动性 ”），对应银行意思为不会使用降MLF和OMO利率的方法，对应笔者前述年内无加息降息的观点。

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