2024Q3，典型固收+基金（二级债基、偏债混合）整体表现较强，显著跑赢纯债基金。转债基金表现中规中矩，内部分化依然较大。而一级债基表现一般，略微跑输纯债基金。从三季度收益率中位数来看，作为转债高仓位策略代表的转债基金收益率处于中等水平，为0.67%。一级债基、二级债基和偏债混合基金则体现出含权越多、收益越高的特征，分别为0.29%、1.52%、2.25%。
规模&仓位：赎回压力下，固收+基金转债持仓规模减少，但转债仓位全面回升
从细分类型基金规模变化上看，2024Q3，一、二级债基以及偏债混合基金规模均有所回落，分别下降395、527、506亿元至7685、7037、2794亿元。仅灵活配置基金规模环比增长338亿元至9750亿元。其中，2022年以来，除一级债基规模能够实现波动增长之外，二级债基、偏债混合基金、灵活配置基金依然难以摆脱规模下降压力，基本呈现单边下降的趋势。转债基金此前也面临规模缩减的压力，但近两个季度凭借转债ETF热度显著上升，24Q3规模来到了779亿元，环比增长130亿元。
从仓位来看，常规类别基金转债仓位全面回升，转债基金仓位却有所下降。2024Q3，一、二级债基转债仓位结束了连续两个季度的仓位下滑，于今年三季度分别小幅回升0.43个、0.31个百分点至14.55%、8.21%。不过，转债基金仓位24Q3降幅明显放大，环比减少1.94个百分点至86.90%。
常规固收+基金转债持仓规模普遍下降&仓位集体回升，其背后的原因非常明确。即纯债资产赎回压力下，固收+基金通常难以独善其身，遭遇赎回被动减仓转债情有可原。仓位集体回升，一方面系规模减少后的被动抬升，另一方面，风险偏好较低的机构早在遭遇信用冲击的二季度已经开始降低转债仓位，随着三季度转债错误定价愈发夸张叠加季末的反弹行情，固收+基金明显增加了对于转债资产的关注。不过，对于主动转债基金，由于近年来权益类资产表现较弱叠加内部风控需求以及前期的高仓位，24Q3只能继续选择下调仓位。
公募基金重点加仓电新&AI个券，价位结构则趋向于高弹性或超低价个券。在减持幅度居前的品种中，公募基金倾向于减仓弱信用资质品种以及出于兑现需求的红利品种。此外，从个券行业分布占比来看，2024Q3公募基金重点加仓新能源、交运、非银等板块，减仓电子、化工、农牧、医药等行业。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
2024年10月25日，三季度基金持仓已悉数披露。2024Q3，正股触底反弹&纯债震荡偏牛&转债信用冲击终告段落，典型固收+基金（二级债基、偏债混合）整体表现较强，显著跑赢纯债基金。转债基金表现中规中矩，内部分化依然较大。此外，一级债基表现一般，略微跑输纯债基金。从三季度收益率中位数来看，作为转债高仓位策略代表的转债基金收益率处于中等水平，为0.67%。一级债基、二级债基和偏债混合基金则体现出含权量越少、收益越高的特征，分别为0.29%、1.52%、2.25%。而从95%分位点来看，个别转债基金还是展现出超额收益特征，达到4.97%。从前三个季度收益率中位数来看，与三季度情况类似，二级债基、偏债混合基金明显跑赢纯债基金，顺利实现固收+，但一级债基表现略弱于纯债基金，转债基金甚至半数未能实现正向收益。
进一步观察转债基金2024Q3以来表现，代表性品种7-8月持续回调，随后于9月下旬迎来系统性修复，部分头部转债基金超额收益凸显。我们选取了部分规模居前的转债基金作为样本，计算其2024年以来的累计收益率曲线，并与二级债基的整体表现进行对比。进入7月，权益市场震荡转弱，叠加广汇转债退市，转债市场信用风波延续。8月，低迷的权益市场行情难以为转债提供反弹动能，而持续发酵的信用风波则让头部转债基金的回调压力进一步增大，其间岭南转债违约显著加重了市场的负面情绪。较为幸运的是，924新政之后，头部转债基金迎来历史级别的反弹，至三季度末已经开始跑赢指数。进入10月之后，头部转债基金表现迎来分化，部分基金不仅跑赢了中证指数，甚至还跑赢了前期超额收益明显的二级债基。
2022年5月，Wind对持有转债的基金分类进行了调整，新增可转换债券基金分类 ，并将原纯债基金中可投资转债且不符合转债基金定义的基金分类调整为一级债基。因此，二级债基（转债基金此前多归属于二级债基）、中长期纯债基金数目相应调减，而一级债基数目调增。在本文中，我们以口径追溯调整后的基金分类作为统计对象。 2024Q3，前期持续迎来大幅申购的纯债基金，赎回压力显现，含权类债基赎回压力同样存在。2024Q3，纯债波动放大&久期策略面临挑战，中长期纯债基金、短债基金分别结束了连续5个、3个季度的净申购，三季度份额分别环比减少1997、833亿份，但依然明显高出一季度末的水平。固收+基金因含权类资产大多数时段承压，面临的赎回压力同样存在，一、二级债基以及偏债混合基金24Q3分别环比减少358、751、265亿份，转债基金则在ETF规模大增的支撑下，整体面临的赎回压力相对有限。
从细分类型基金规模变化上看，常规分类（不含转债基金）当中，2024年三季度，一、二级债基以及偏债混合基金规模均有所回落，分别下降395、527、506亿元至7685、7037、2794亿元。仅灵活配置基金规模环比增长338亿元至9750亿元。其中，2022年以来，除一级债基规模能够实现波动增长之外，二级债基、偏债混合基金、灵活配置基金依然难以摆脱规模下降压力，基本呈现单边下降的趋势。转债基金此前也面临规模缩减的压力，但近两个季度凭借转债ETF热度显著上升，24Q3规模来到了779亿元，环比增长130亿元。
从仓位来看，常规类别基金转债仓位全面回升，转债基金仓位却有所下降。2024Q3，一、二级债基转债仓位结束了连续两个季度的仓位下滑，于今年三季度分别小幅回升0.43个、0.31个百分点至14.55%、8.21%。偏债混合基金转债仓位同样实现小幅微升，环比增长0.27个百分点至9.08%。灵活配置基金仓位则保持稳定在1.56%。不过，转债基金仓位连续四个季度下降，24Q3降幅明显放大，环比减少1.94个百分点至86.90%，主动转债基金情况类似，仓位连续三个季度下调，24Q3环比减少2.87个百分点至83.54%，回到2022年四季度附近水平。2024Q3，信用风波贯穿始终，季末却又出现历史级别修复行情，如何看待各类基金转债规模&仓位的分化？常规固收+基金转债持仓规模普遍下降&仓位集体回升，其背后的原因非常明确，即纯债资产赎回压力下，固收+基金通常难以独善其身，遭遇赎回被动减仓转债情有可原。仓位集体回升，一方面系规模减少后的被动抬升，另一方面，风险偏好较低的机构早在遭遇信用冲击的二季度已经开始降低转债仓位，随着三季度转债错误定价愈发夸张叠加季末的反弹行情，固收+基金明显增加了对于转债资产的关注。那么转债基金为何出现了规模大增，转债仓位下降的情况呢？考虑到转债ETF规模快速跃升，已经显著影响到转债基金整体的持仓变化，我们需要分拆主被动转债基金来进行具体分析。相比于主动转债基金，转债ETF近年来波动相对较小且持仓透明，在信用风波以及与之伴生的错误定价之中，投资者更倾向于申购ETF，在规避个券配置的不确定性的同时，博取未来随时可能出现的弹性收益。同时，可转债ETF截止到三季度末的规模已经超过250亿元，受制于转债市场流动性，转债ETF在面临巨额申购时，如之前那般几乎完美跟踪转债指数的难度愈发增加，需要准备额外流动性来应对市场异常变动，转债仓位难免阶段性下滑，需要时间来消弭跟踪误差。而待规模稳定之后，则大概率会重新提升转债仓位至合理水平。 而对于主动转债基金，由于合同约束，需一直保持高仓位运作，但近年来权益类资产均明显承压，叠加今年信用风波愈演愈烈，主动转债基金回撤幅度较难控制，遭遇赎回压力在所难免。同时，部分追求稳定且想分享转债市场潜在收益的负债端机构，更倾向于配置转债ETF，边际影响了主动转债基金的申购需求。仓位方面，此前主动转债基金自22Q3至23Q4持续6个季度提升转债仓位至88.53%的历史高点。不过，今年以来转债市场回调压力进一步增加，尽管转债资产错误定价凸显，但出于风控需求以及前期的高仓位，主动转债基金继续无奈选择下调仓位。
转债基金下调个券持仓价格，而一、二级债基选择提升，基金个券持仓价格与仓位的变动方向一致。我们分别计算了每个季度各类基金转债持仓个券的加权平均价格，从结果来看，季末大幅反弹之下，转债市场整体加权平均价格略微环比增长0.33元至112.28元，一、二级债基&偏债混合基金分别环比增加1.12、0.98、0.28元至113.66、116.21、112.83元（转债仓位也均有所提升）。而转债基金持仓价格环比下降2.82元至121.81元，与仓位下调展示的风险偏好边际回落相匹配。
进一步观察转债基金净值和持仓数据明细，转债ETF规模大幅增长，其他大多数头部转债基金持仓规模有所下滑。2024Q3，博时可转债ETF规模跃居两百亿级，海富通上证可转债ETF也成为第五大转债基金。其他头部转债基金因赎回压力转债持仓规模大多有所下滑，不过，华安可转债凭借相对较强的业绩表现，迎来小幅净申购，但也选择了减仓转债。此外，中欧可转债也迎来规模相对可观的净申购，与华宝可转债一同成为少有的逆势加仓的转债基金。
值得注意的是，规模前15大转债基金大多减仓转债&股票，但杠杆率有所提升。转债仓位方面，仅海富通上证可转债ETF和华宝可转债选择提升转债仓位，尤其是华宝可转债，仓位环比上升8.07个百分点，杠杆率也增加6.55个百分点。此外，华安可转债以及广发可转债仓位下调幅度较为明显。股票仓位方面，工银瑞信可转债大幅下调股票仓位14.46个百分点，华安可转债则选择提升股票仓位2.46个百分点，并提升杠杆率。
首先需要说明的是，公募基金对于进入转股期前后转债的披露规则有所不同。进入转股期之前的转债，只有进入基金前5大债券持仓才会被披露。而进入转股期之后，无论持仓规模大小，均会被悉数披露。我们为更好的观察个券持仓环比变动，此处对于转股起始日位于2024Q3区间的转债进行了剔除。从个券持有市值的变化来看，公募基金重点加仓电新&AI个券，价位结构则趋向于高弹性或超低价个券。其中，浙22转债成为公募环比持仓市值增加最多的个券（6.91亿元），但这更多来自于本身价格大幅上涨，剔除价格效应之后，浙22转债增持幅度一般（0.95亿元），反而是国投转债迎来较大幅度增持。银行个券内部继续分化，齐鲁转债、南银转债在大涨之后受到机构兑现，而兴业转债、重银转债作为YTM相对合意的银行品种受到较大幅度增持。值得注意的是，公募基金再度大幅加仓电新个券，无论是光伏板块的晶澳转债、晶能转债，还是新能源车板块的冠宇转债、博俊转债、科利转债。同时，具备AI属性的神码转债以及博23转债也迎来较大幅度增持。此外，公募基金还重点增配了超跌的机构重仓券，如精工转债、立昂转债。 在减持幅度居前的品种中，公募基金倾向于减仓弱信用资质品种以及出于兑现需求的红利品种。信用风波贯穿始终的三季度，基金减仓个券大多与之相关，如偿还能力受到广泛质疑的广大转债、宏图转债，希望转2以及天23转债。其他相关的案例包括蒙娜转债触发回售、回盛转债减资清偿、闻泰转债评级下调、本钢转债行业承压、恒逸转债&盛虹转债跌破面值。除信用风险之外，洪城转债、蓝天转债、中特转债这些正股红利品种也遭遇减仓兑现。此外，福能转债、核建转债等临期品种也遭遇减持。
2024Q3，经过三季度持仓变动过后，银行转债稳居基金个券持仓前列，农牧、交运、电新个券同样位列机构核心重仓。在前20大基金持仓品种中，金融类转债占据13席，超过24Q2的12席。交运品种当中，大秦转债和南航转债继续位列前20大转债。农牧品种当中，希望转2遇到大规模减仓之后未能位列前20大转债，温氏转债重新超越牧原转债成为机构第一大重仓生猪转债。电新品种当中，通22转债成为仅有的光伏个券，华友转债再度替代天23转债进入前20大持仓。此外，闻泰转债经历大幅减持之后依然位居第18大转债。
从个券行业分布占比来看，2024Q3公募基金重点加仓新能源、交运、非银等板块，减仓电子、化工、农牧、医药等行业。为真实反映基金持仓风格变化，我们剔除了受转股期披露规则影响的个券之后，再对基金转债持仓行业分布占比进行统计（重点关注相较于存量转债市值的相对变化）。从结果来看，银行品种整体持仓规模保持相对稳定。公募基金三季度重点加仓新能源（电新、汽车），同时，交运和非银转债规模增长虽然有限，但机构持仓占比显著提升。此外，电子、农牧、医药转债同时遭遇绝对规模和持仓占比的下调，而化工转债持仓规模略有增长，只是未能匹配化工转债整体规模增长幅度，持仓占比相对减少。
总结24Q3以来机构行为，公募&券商等风险偏好较高的机构已经在季末展示出加仓意愿，年金、保险、银行等负债端机构选择减仓转债。具体而言，公募基金在一季度大幅减仓转债之后维持相对稳定，并于9月大幅加仓。券商系作为另一类风险偏好较高的机构，今年上半年一直保持加仓态势，7-8月受信用风险冲击，出于止损压力，减仓规模极为显著，9月则再度展示出较强的加仓态势。保险作为今年以来最主要的加仓机构，在9月的反弹之中选择了兑现。年金以及基金专户三季度则继续减仓转债。 折射到估值上，季末的大幅反弹行情之中，仅有公募、券商等敏感度较高的机构选择加仓，而保险、银行、年金等负债端机构更多出于观望，选择逢高兑现，使得彼时转债估值拉伸程度较为有限。进入十月之后，尽管持有人数据尚未更新，但从微观反馈来看，负债端机构大概率明显提升了对于转债的关注度，从而推动转债估值修复。
转债策略方面，转债估值近期在正股的强势推动下，迎来较为可观的修复。往后看，综合转债价位结构以及负债端机构回归意愿来看，转债估值仍然存在一定修复动能，节奏上则取决于后续陆续召开的重磅会议释放出的政策加力程度。具体参与方向，我们认为仓位&价位结构是相对更加重要的因素，在广谱关注的基础之上，基于924新政出发的大消费板块、1012化债方向的银行板块，以及情绪所在的科技成长板块值得重点跟踪。
美联储政策存在不确定性，影响全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。2024Q2规模与仓位的背离（2024年7月24日）
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