国浩视点 | 企业境外发行上市备案2024年度盘点

根据我们的统计，2024年，共有152家企业向中国证监会申请境外发行上市备案。这一数据相较2023年的158家略有减少。究其原因，可能包括2023年备案新规出台之初，过往已在境外交易所申报的部分“存量企业”同样需要进行备案，增加了备案申请企业的数量。整体来看，2024年申请境外发行上市备案的企业数量仍达三位数，境外上市依旧是境内企业融资和资本化的重要手段之一。

从上市版块来看， 香港和美国仍为境外上市的主要选择，在2024年，分别有122家企业申请在香港联交所上市、2家企业申请在纽交所上市以及24家企业申请在纳斯达克交易所上市。与2023年相比，申请在香港上市的企业占比由70%增长至80%，而申请在美国（包括纽交所以及纳斯达克交易所，下同）上市的企业占比由29%减少至17%，无论从数量还是占比来看，选择赴港上市的企业在增多，而选择赴美上市的企业相对减少。除此之外，新加坡证券交易所和台湾证券交易所也分别有1家、3家企业申请上市，中国企业对境外上市地的选择愈发多元化。

从上市架构来看， 2024年申请境外上市的企业中共有70家采取间接方式（红筹架构）上市，占比46%；共有52家企业采取直接方式（H股架构）上市，占比34%。此外，还有30家企业申请“全流通”。对比2023年度，以H股架构上市的企业占比25%、以红筹架构上市的企业占比70%，而这两个比例在2024年度分别为34%和46%，由此可见，越来越多的企业选择以H股架构在港股申请上市。

从申请时间 来看， 2024年四个季度中，分别有52家、39家、38家和23家企业申请备案，申请企业数量整体呈下降趋势。

根据我们的统计，2024年共有150家企业通过中国证监会备案，这一数据相较2023年的79家增长了90%，即使排除2023年备案新规实际实施时间不足整年的因素，也可以看出2024年的备案速度有了明显加快，但不同月份之间备案通过的数量有所起伏。具体而言，自2023年5月30日中国证监会公布首例通过备案的企业（十月稻田、知行汽车）开始，在此后的六个完整季度中，以2024第一季度、第二季度为备案通过的高峰期，分别有52家、50家企业通过中国证监会备案。

从上市版块来看， 2024年备案通过的企业中，香港联交所备案通过94家、纳斯达克交易所备案通过54家、纽交所备案通过1家。此外，还有新加坡交易所备案通过1家。与2023年相比，香港上市备案通过的企业占比由67%减少至62%，而美国上市备案通过的企业占比由33%增长至37%。由此可见，香港联交所仍然是企业赴境外上市的主流选择，其次是美国市场。单独从各个版块自身的通过率进行比较分析，自备案新规实施至2024年12月31日，选择香港上市的企业中，提交备案申请的企业共238家，备案通过企业共147家，备案通过率62%；选择美国上市的企业中，提交备案申请的企业共106家，备案通过企业共77家，备案通过率73%。选择美国上市的备案通过率略高于香港上市。

从上市架构来看， 2024年备案通过的企业中，87家采取间接方式（红筹架构）上市，占比58%。其中，股权控制模式共有43家，占比29%；VIE控制模式共有19家，占比13%（还有部分企业未公布具体模式）。共有41家企业采取直接方式（H股架构）上市，占比27%。此外，还有22家企业通过“全流通”备案。与2023年相比，采用直接方式上市的企业数量增长了128%，而采用间接方式上市的企业数量增长了64%。

交叉对比来看，刨除采用全流通的30家（2024年22家，2023年8家）企业后，2024年度相比2023年度，采取直接上市的企业占比由25%增长至32%，而采用间接上市的企业占比由75%减少至68%。我们理解，备案新规出台后，直接上市和间接上市的监管要求逐渐趋同，企业通过直接上市能够更充分地提高融资效率，同时，H股上市公司较之红筹上市公司在未来回A股上市的灵活性上也存在一定的优势。此外，企业在选择境外上市架构时还可能受到政策端的影响。如2024年12月19日，港交所刊发有关优化首次公开招股市场定价及公开市场规定的建议的咨询文件，其中包括A+H上市公司发行门槛降低等。如果该等规则最终落地，亦有利于A股上市公司以直接增发H股形式在港股上市。

从备案通过时长来看， 2024年备案通过的企业中（排除秘交企业），自申请被接收至取得备案通知平均用时约174天。其中，65%的企业通过备案耗时在2-8个月左右；15%的企业申请时长在8-10个月；另外9%的企业在10个月以上，该类企业大部分是VIE架构企业，最长可达435天（Dmall Inc. 多点数智）；而19家仅申请全流通的企业通过时长相对较短，平均用时约62天。

结合上市板块来看，2024年备案通过的企业中（排除秘交企业），香港上市备案通过时间平均为166天，相比于2023年的93天增长78%；而美国上市备案通过时间平均为210天，相比于2023年的111天增长89%。由此可以看出，无论上市地选择在香港或美国，2024年对于备案申请的审核天数均明显高于2023年，选择香港上市的审核时长低于美国上市。

结合上市架构来看，2024年备案通过的企业中，采用直接上市方法获得备案通知的平均用时为162天，采用间接上市（不含VIE）取得备案通知的平均用时为194天，而采用含有VIE架构间接上市取得备案通知所需时间最长，平均为281天。这一数据，相比2023年度的各类型平均用时：75天（直接上市）、118天（间接上市（不含VIE））、80天（间接上市（VIE架构）），均有明显增长。由此可以看出，无论上市结构选择何种模式，总体而言2024年对于备案申请的审核天数，均高于2023年，备案审核更加趋于谨慎。从政策端来看，2024年3月，商务部等十部门发布《关于进一步支持境外机构投资境内科技型企业的若干政策措施》，其中提到“加快备案办理进度，持续畅通科技型企业境外上市渠道”；在2024年6月和11月举办的陆家嘴论坛和国际金融领袖投资峰会上，中国证监会主要领导也表态将加快企业赴境外上市备案速度、保持境外融资渠道的畅通。结合数据及市场整体观察，境外上市备案整体保持了稳步推进和常态化的态势。

对于含有VIE架构企业的备案通过情况始终是市场关注的重点，2024年度，共有19家含有VIE架构的企业通过备案，其中美国7家，香港12家，主要集中在软件和信息服务、互联网、保险经济、出行服务、物流、电信基础设施和数字化服务等行业。2023年仅有2家VIE架构企业通过备案，分别是车车科技和极兔速递，平均审批时长80天。由此可见，2024年含有VIE架构企业通过备案数量有较大幅度的增长。但值得注意的是，以上21家通过备案的含有VIE架构的企业均为在2023年申请备案的企业；在2024年度共有19家企业选择以VIE架构申请备案，截至2024年12月31日，无一获得备案通过。 但值得注意的是，2025年1月7日，中国证监会发布公告称MetaLight（元光科技）通过证监会备案，成为2024年10月以来第一个通过备案的VIE架构企业，也是在2024年申请备案的19家VIE架构企业中唯一通过的企业。

在备案新规实施之前，VIE架构的监管处于相对模糊的状态，监管层面未曾对其合法合规性进行明确表态。备案新规通过纳入“间接境外发行上市”以及采用实质重于形式的认定原则，将VIE架构纳入了法定监管框架中，中国证监会表示将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案。特别是，2023年8月18日，中国证监会有关负责人在答记者问中表示：“会推出更多符合条件的‘绿灯’案例，包括市场较为关注VIE架构和平台企业。”从备案通过的时间来看，2024年四个季度中，分别有6家、10家、3家、0家含有VIE架构的企业通过备案，对VIE企业申请的放行在2024年下半年逐渐收紧。结合笔者自身承办业务经验来看，已有部分含有VIE架构的企业被中国证监会要求拆除VIE架构。从中国证监会的反馈意见可以得知，监管对协议控制架构设立的合规性，包括但不限于搭建和返程投资涉及的各境内自然人、境内机构和外商投资企业履行外汇管理、外资管理等监管程序情况等、协议控制下相关主体之间的具体交易安排等问题都有非常详细的询问。总体来看，无论从被关注的问题、备案所需周期乃至备案结果而言，含有VIE架构的企业都面临更加复杂的情形。

2024年度，中国证监会共向134家企业出具补充材料要求，要求企业进行反馈。根据公开信息显示，每家企业平均反馈问题在3-5项左右。根据笔者的经验，中国证监会公开的补充材料要求仅为“第一轮反馈”，在企业进行答复后，中国证监会还会根据企业具体情况、答复情况进行多轮反馈，直至通过备案。

通过对中国证监会2024年度反馈问题的梳理和盘点，我们总结了中国证监会反馈频率较高的主要问题，由此观察中国证监会在审核企业备案资料过程中的重点关注事项，以便企业有针对性的准备。

(一) 上市法律架构的合规性

根据中国证监会公示的数据，在中国证监会2024年度反馈问题中，几乎每一家企业均被问及有关股权和公司上市法律架构方面的问题，公司上市法律架构的合规性是中国证监会的核心关注事项之一，关注点涵盖架构搭建及返程投资过程中涉及的外汇管理、境外投资、外商投资、税费缴纳等全链条监管程序的遵守情况，以及具体交易安排中资金支持、资金往来、利润转移的公允性、合理性等。

(二) 控股股东/实际控制人的核查

中国证监会在《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》（以下简称“《监管指引2号》”）要求申请企业在提交的备案报告中明确说明控股股东、实际控制人的基本情况和认定依据，并且采取了逐层穿透的审查标准。特别是，对于存在股份代持等情形的需要对股份代持形成原因、演变情况、合法合规性、是否存在纠纷或潜在纠纷、是否存在法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份等进行核查。此外，监管指引嗨要求关注控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股权是否存在质押、冻结或诉讼仲裁，可能导致重大权属纠纷的情形。在实际反馈问题中，中国证监会也特别关注了以上问题。

(三) 历史沿革和股权变动

在《监管指引2号》中，中国证监会明确要求申请企业披露发行人自设立以来股本和股东变化情况，以及境内资产权益取得情况和所履行的相关程序。结合中国证监会的常见反馈意见来看，中国证监会对发行人及境内运营实体的历史股权变动情况进行了全面、深入的核查。

(四) 员工持股计划和股权激励

中国证监会在《监管指引2号》中对于员工持股计划和股权激励进行了特别的规定，其中，对于首发备案前实施员工持股计划的，需要对员工持股计划的设立背景、具体人员构成、价格公允性、持股计划约定、履行决策及规范运行情况进行充分核查；对于首发备案前制定、上市后实施的期权激励计划的，需要对期权激励计划的基本内容、决策程序、行权价格、激励对象、期权激励计划对公司控制权的影响，是否设置预留权益等充分核查。在实际反馈问题中，中国证监会也特别关注了以上问题。

(五) 业务合规与资质证照

对于企业的合规开展业务的情况特别是相关资质证照的取得也是中国证监会关注的核心问题。在反馈问题中，中国证监会通常会根据企业所处的特定行业类型，要求其说明是否取得业务经营必要的资质许可、是否符合相关行业的监管规定等。对于发行人未获得相关业务资质而涉及无证经营，中国证监会一般会进一步要求企业说明相关无证运营业务的收入占比、相关业务的存续及整改情况。

(六) 个人信息与数据合规

企业境外发行上市，相关个人信息和数据出境成为绕不开的话题。在《备案新规》中，明确规定境内企业境外发行上市活动，特别是涉及向境外提供个人信息和重要数据的，应当严格遵守网络安全、数据安全等相关规定。根据我们的统计，在中国证监会的反馈问题中，有超过一半的企业被问及与个人信息保护与数据安全相关的问题，体现了中国证监会对个人信息与数据合规的重视。

(七) 经营模式与独立性

中国证监会对于企业备案中的业务经营问题同样较为关注，包括主要经营模式、影响经营模式的关键因素、发展变化趋势等。中国证监会在反馈问题中，对于企业客户、供应商的集中度，以及公司在人员、资产、财务、机构、业务等方面的独立性亦有所关注。

(八) 其他问题

除上述重点关注问题外，中国证监会在反馈中重点关注的问题还包括境内主要运营实体的确定、募投项目合规性、备案企业过往多次申报或多地上市的情况、企业涉及诉讼、纠纷或争议的情况等。

放眼全球资本市场，在2024年，港股与美股市场在募资规模和涨幅方面均表现强劲。在境内资本市场新股发行放缓的环境下，“出海”融资成为部分境内企业值得尝试的新途径。在政策方面，中国证监会相关主要领导曾多次就鼓励境内企业赴境外上市发表重要讲话，为企业境外发行上市吃下了“定心丸”。相信在未来，会有更多符合条件的境内企业选择赴境外上市，充分利用国际资本市场的资源和机遇，使企业发展登上新的台阶。

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