作者 | 中信建投期货研究发展部
研究员：田亚雄
研究员：刘昊
本报告完成时间 | 2024年11月18日
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过去几年一个经验性的判断是供应端存在某种意义上过剩同时国内需求也不能带来显著的向上驱动使得大多数新品种上市即价格高峰，进而市场也在讨论810元/方左右的原木价格会不会还有向下空间，并体现为开盘之后价格快速向下演进。期货上市往往会颠覆某个行业传统的定价逻辑，并推动行业贸易格局的改变，市场的提前定价可能会将期价压制到一个较低的位置，进而去测试上游供应商是否会即刻做出供应调整的决策，这都是等待揭晓的话题。
我们本周的观察对象主要聚焦在美元指数上。传统美元指数定价范式包括2年期国债名义利率同主要美元双边汇率的走势有一定的关联度、经常项目差额同主要美元双边汇率的走势整体关联度较弱（因为铸币权的存在）以及美国经济周期同美元指数变动存在较好的关联度。就第三点而言，我们会发现在美国经济上行周期时，美元指数的跟随度较低；在美国经济下行周期时，美元指数会更倾向于对利好美国经济的数据或者美国经济转好的现实做出即刻的正向定价，而对于经济数据下行的定价反而不那么敏感。此外，在美国经济衰退期间，美元指数通常在衰退结尾时走强。
但美元指数在美联储最后加息前后规律性不明显，美元指数在1970年滞涨时呈现震荡/走弱特征。从长周期来看，但凡迎来显著的降息周期，美元指数理应走弱，进而一个问题意识是本轮美元指数的反弹跟长周期利率调整窗口以及当下美国通胀在走弱的现实不匹配。一个解释维度是非美经济体走弱的趋势对美元指数形成某种支撑，在跟踪指标上，我们会倾向选择美德10年期国债实际利率差值、全球经济政策不确定性指数、欧美经济意外指数差值以及美国名义GDP占全球比重。
最近一周降息预期的回调交易有一些加速，鲍威尔在周四发言后被市场解读为鹰派，其表示美联储可能会在未来几个月缓慢而谨慎地下调基准利率，部分原因是通胀已显示出持续的迹象，美联储官员希望看到下一步走向。鲍威尔在达拉斯发表讲话时表示，通胀正在接近央行2%的目标，“但还没有达到”。与此同时，鲍威尔还表示经济强劲使得政策制定者可以花时间监测通胀的走势，“经济并没有发出任何信号表明我们需要急于降息”。
CME Fed Watch显示华尔街交易员当前预计只会降息两次。在鲍威尔周四发表谨慎言论后，交易员估计美联储12月降息的可能性略低于59%，低于前一天83%的水平。鲍威尔在周四的讲话中表示，未来几个月通胀率可能仍将略高于美联储的目标。但他重申通胀最终应该会进一步下降。鲍威尔拒绝对其他政治话题发表评论，包括特朗普提出的征收全面关税和实施大规模驱逐的提议可能产生的影响。其他美联储官员最近也表示，鉴于经济的稳定增长和通胀的明显粘性，仍不确定还能降息多少。
目前商品计价利率下降幅度收紧（可能引致流动性问题并打压商品需求前景）和通胀抬头是利率收紧的原因（“再通胀”可能广谱性抬升商品估值），这两种叙事必然有一个是错误的。从价格表现来看，市场短期选择了空头叙事，关键原因是民主党在通胀治理上的问题使得市场认为后续共和党政府对于通胀持有排斥态度（将通胀治理作为关键政策目标以响应美国民众诉求），进而阶段性抑制价格。
美国财政部13日发布报告显示，美国10月联邦预算赤字与去年同期的670亿美元相比增长了近三倍，达到2570亿美元。然而，“飙升的财政赤字看似能够让冷却的经济在表面上热起来，但却不可避免地会助长通胀”。整体而言，我们理解短期商品不太能向下突破8月下旬的低点，周四鲍威尔的鹰派发言可能是支撑美元指数强势的最后力量，因此一些与后续美元指数回落的相关头寸值得被逐步关注。
阶段性来看，我们认为海外有色品种有望逐步觅得支撑，而此前在空头氛围之下的反弹品种——碳酸锂——其向上弹性容易被证伪，此外棕榈油和氧化铝有望继续保持强势。
有色品种的支撑来自于近期市场讨论的国内取消或者削减大宗商品出口退税。出口退税实际是把以前给外国消费者的某种补贴转移至国内，围绕这一事实，多空双方都有各自的叙事逻辑。空头认为取消出口退税后，中国要靠国内本身去消耗一部分可以被出口的产能，或者说出口优势阶段性下降，进而导致国内供应的增加，形成空头定价，这也是国内盘面走弱的关键逻辑。但值得被我们重视的是中国仍旧是全球第一的制造业工厂，后续可能进行某种定价，即海外依赖中国制造业的事实决定了中国制造业出口强度的受阻某种意义上会推动海外通胀回升，传导至国内后，价格未必会持续走弱。进一步地，但凡按照海外更多的依赖于中国而非中国依赖于海外去做出口这一逻辑做表达，出口退税的取消意味着成本系统性向外转嫁，这些转嫁未来可能在相关商品价格上得到体现。
此前几周商品整体萦绕在空头氛围下，碳酸锂仍然表现得“鹤立鸡群”。但最近越来越多的证据表明其向上弹性极易被证伪。上周碳酸锂库存去化速度放缓，总库存降至10.9万吨，较今年高位减少2.4万吨，环比上周减少1670吨，降幅有所收敛。其中冶炼厂库存减少1598吨，下游库存减少1473吨，贸易商库存增加1400吨。上周产量提升至7月25日以来的最高值，总产量1.45万吨，较今年最高值减少582吨，环比上周增加742吨，其中辉石增加404吨（+5.5%），云母增加338吨（+14.7%）。
11月14日碳酸锂深度回调后，基本预示着有资金情绪推动的上涨行情已经结束，基本面将重新主导市场。增加的产量预示着价格上涨确实会带来供给的增加，同时去库幅度收敛也使得需求回落的担忧重回视野，市场的天平逐渐往空头偏移。
我们理解碳酸锂供给端还未经历过有效出清，目前仍然是供大于求状态，且价格上涨可能引发供给的快速恢复。随着价格上涨，非洲透锂长石提锂成本被覆盖，可以开始进入供应环节，部分此前退出的较高成本的锂矿、锂盐厂可以恢复供给，报废回收提锂也可能回暖。此外，当前停产的皮尔巴拉的工厂是转入维护状态，恢复速度较快，而bald hill则是本周开始。如果价格快速回升至高位，需要考虑决策是否会延后执行。总体而言，当前供给端的弹性是比较大的，供给高弹性会对价格形成明显的压制。
氧化铝与棕榈油走势偏强背后的共同点在于供应端出现问题，进而支撑现实强劲。GAC矿石发运暂停事件仍在发酵，进口矿供应的稳定性在下滑。国内供应端山东某大型氧化铝迁建项目面临新老产能替代，采暖季对北方的供应干扰仍存，本月氧化铝现货供给难有进一步提升。需求端非铝需求及少量冶炼需求下滑，供需缺口略有收窄。但氧化铝总库存持续下降给与现货支撑，氧化铝现货维持稳定上涨趋势。山西、河南地区各成交氧化铝现货0.2万吨，成交价格5700元/吨，为贸易商采购，供应端的压力将有所延长。
棕榈油方面，印尼果串价格周度上涨了140印尼盾/公斤，涨幅近4%。价格上调一方面源自供应偏紧预期仍在，另一方面也有报价方出于投机的考虑。但最近油脂市场上对反生物燃料人士李·泽尔丁将担任美国环保署属长的担忧仍在持续，隔夜美豆油走势偏弱，令悲观预期向其他市场蔓延。尽管印尼能矿部重申B40实施时间为明年1月，在无配套专项税调整的情况下，市场并不看好B40执行效果，叠加美豆油偏弱，这对棕榈油看涨预期及信心带来损害，印度新增棕榈油采购都未能改变价格回调的现实。后续还是要关注印尼复产强度，主要用出口商报价做表征，如果价格出现显著回调，我们理解可以适当重新入场。
