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老虎证券
就在挂牌的前一天，招商局商业房托基金宣布其在香港公开发售获得约1.43倍的小幅超额认购，国际配售亦获超额认购，资产持有人瑞嘉投资实业有限公司（以下简称“瑞嘉”）已向国际承销商授出超额配售权，将额外出售最多合共3750万个发售基金单位。
然而，看似深受资本市场追捧的的招商局商业房托基金却在挂牌首日走出了下跌行情。据媒体报道，招商局商业房托主席兼非执行董事黄均隆在谈起股价表现时回应称，股市价格波动属于市场行为，短期的波动不能反映资产的内在价值，对房托内在价值充满信心。
近几年来，国内融资环境愈发艰难，为了盘活手中的存量资产，不少房企尝试成立房地产基金打破僵局。招商局商业房托也是在类似的背景之下成立，今年9月，招商置地发布公告称，将设立招商局商业房托基金并筹划上市，该基金主要以拥有及投资中国的优质创收商业物业为目的。
招商蛇口首先注入的资产是位于深圳蛇口的五处物业，包括甲级写字楼新时代广场、写字楼综合体数码大厦、科技大厦和科技大厦二期，以及商业购物中心花园城，总租赁面积约25万平方米，总评估值约65.79亿人民币。
从运营情况来看，这五处物业的表现均处于爬升阶段。截至2019年9月底，新时代广场的租用率为76.3%、科技大厦为100%、科技大厦二期为88%、数码大厦为84.1%、花园城为79.1%；而租金方面，截止2019年9月30日，新时代广场、科技大厦、科技大厦二期、数码大厦和花园城的租金分别上涨10.17%、1.65%、5.60%、5.24%和1.12%。
盘活存量物业，不断扩大规模，是招商局商业房托基金的目标。挂牌现场，黄均隆向媒体透露，在未来条件成熟的情况下，将继续注入深圳太子湾三项物业。“这些物业需要达到两个要求，一是资本化率要求，需要做香港上市的红筹化安排；二是一些资产是新开业物业，需要通过招租和培育，达到一定的资本回报率，才会注入房托基金。”
当然，除了倚靠母公司注入资产之外，招商局商业房托基金也将主动在市场中寻找“猎物”。根据规划，招商局商业房托基金将关注大湾区内除了佛山、广州之外的城市，以及北京和上海。
值得一提的是，招商蛇口对招商局商业房托基金上市后三年的收益做出承诺，依据未来三年的承诺分派安排，对应2020年投资收益率为6.9%，2021年为7.4%，2022年为7.6%，其收益率逐年增长。
现阶段来看，招商局商业房托基金近三年的营业收入和净利润增长较为稳定。2016-2018年，其营业收入分别为人民币3.66亿元、3.59亿元、3.89亿元，净利润分别为人民币3.48亿元、7.25亿元、10.99亿元。
(摘自：时代财经TF)
第二部分：
解剖招商局REIT架构
一、
招商局REIT前的架构分析
招商局的REIT地点为香港，属于境外REITs,商业不动产的境外红筹结构是首要基本要求。从招商局2019年9月3日公告的上市文件可以看出其REIT前的架构已搭建完成，实现项目公司独立的境外红筹架构（如图1），项目1至项目5均为独立的境外红筹架构，境外三层SPV，境内一层SPV的WOFE公司，共计四层SPV。这种按照项目独立的红筹架构有利于日后的境外项目通过股权交易方式退出，也有利于用独立项目进行的境外融资安排。一般情况下完成红筹架构的搭建大概需要三个主要步骤：第一步，将企业变更成中外合资企业；第二步，将企业变更为外商企业；第三部境外整合成上市架构。如希望做境外REITs的地产公司的项目依然没有土增税清算，需要剥离项目公司后才能按照上述三个步骤操作。
二
、境外REITs的税务问题
境外REITs的最大的问题依然是土增税、所得税问题。从业务阶段来看分三个阶段：重组阶段、红筹阶段，上市后运营分配阶段。
（1）重组税务问题：境内资产重组可以参考考本才REITs观点2019年7月28日中国REITs与《土地增值税法（征求意见稿）》（更新版）——影响、措施及建议 （修订版本V2）。
（2）红筹税务问题：关于红筹过程中的税务问题可以借鉴作者在商业不动产资产资本运作过程中境外红筹搭建过程的经验。影响红筹过程中税务文件主要是2015年国家税务总局发布分7号公告《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》、2017年国家税务总局发布的37号公告《关于非居民企业所得税源泉扣缴有关问题的公告》及其他相关的反避税措施。
（3）分配税务问题：其实还有一个重要的税务问题就是REITs之后的境外分配如何处理也是制约境内资产境外REITs的重大问题，这个问题可以参考中国与国际签订的税收协定，以及可以参考VIE架构的协议收费模型来解决，还有其他一些具体措施。
上述税务问题需要在REITs以及类REITs交易架构设计的过程一次性完成，所有税务问题都在结构中，不是孤立的看税务问题。最近一些企业咨询过程中，结构确定后才咨询税务问题，神仙也解决不了架构缺陷导致的税务问题。就像建高楼大厦，建筑结构设计完成才考虑如何节约成本。一个是建筑结构，一个是金融结构，成本都在结构中。当然具体问题需要具体分析，企业面临的具体问题不同，采用的具体措施亦不同。不同企业，在实现REITs目标前提下的税务成本最小条件，交易结构的复杂性就不同。影响因素包括资产类型、资产分布的区域、资产的获取方式、资产的产权结构、资产的运营状态、资产现有的融资结构等等。
三、招商局REIT后结构分析
为实现香港REITs目标，形成REITs资产包，招商局REIT前的SPV架构为4层，在完成REIT时又在信托下设一层SPV(如下图2)，也就是说招商局REIT共设置5层SPV架构。按照香港REITs守则，信托REITs架构中SPV层数不能超过两层，而招商局REITs信托架构中持有资产的SPV已经是4层，不符合守则规定的两层原则性测试。（参见本才REITs观点2019年9月14、17日连续发表的《他山之石（一）（二）》对香港REITs架构的分析）
香港REITs信托架构设置SPV的本质目的是两个：（1）满足REITs税务优化的需要；（2）不超过两层是满足信息透明度的需要，证监会认为过多的层级可能导致信息不透明。因此只要是因为特殊需要而多余两层，需要进行合理的解释和公告，只要更加符合投资者利益安排，交易所可以豁免。我们通过越秀、领展收购的大陆物业都可以看到其SPV的架构多余两层。通常的原因有两个：（1）处于中国大陆与香港签订的税收协议的需要，节约经营税收；（2）便于未来资产交易的需要，其实依然是税收目的，节约的是资产交易税收。
图2：
招商局REIT后架构图
四、招商局REIT多层SPV豁免
根据对招商局上市文件披露，香港证监会对5层SPV的豁免如下：
1、按照房地产投资信托基金守则第7.5(d)条规定：
“7.5 该计划只可以在下列情况下，透过特别目的投资工具持有房地产项目：
(d) 该计划拥有不超过两层的特别目的投资工具；
注：额外一层或多层特别目的投资工具可在有限的情况下(例如当管理公司能够向证监会证明及使其信纳，为遵守某海外司法管辖区的法律或监管规定起见，有关安排是必需的 )，或在理据充分的特别情况下获得证监会允许。”
2、合理解释
对于招商房托中多层的特色目的投资工具，做出以下解释：鉴于：
(i)招商房托基金的持股结构大致上与该物业历史上持有的方式相同；
(ii)为消除其中一层特别殊目的公司而进行的重组将产生额外成本及时间，并可能产生不利的税务影响；
(iii)于日后，Frontier Shekou及英属处女群岛物业控股公司可以为招商房托基金提供更多灵活性并节省印花税，招商房托基金已向证监会提交申请最多使用五层的特殊目的公司，而证监会已准许如此行事，前提条件是未经证监会进一步批准，招商房托基金所使用的特殊目的公司的最大层数不会改变。
五、思考与借鉴
1、著名的政治家"本杰明·富兰克林"说过一句名言：“在这个世界上，只有死亡和税是逃不掉的。”企业依然。REITs过程中的税务问题，需要综合运用行业规则、金融结构、法律、会计规则等，而不仅仅是税务规则，这是目前在业务税务筹划最大的问题。本才REITs观点认为：专业上遇见的问题，不能用专业去解决，而是专业之外的方法去解决，否则就不是专业问题。税务问题不能用税务法规去解决，而是税务法规之外的规则去综合解决。比如类REITs过程中的税务问题等，税务规则是无法解决的，否则就称不上税务问题。不懂业务的会计不是好税务，不懂业务的税务不是好律师。
2、任何违背规则的交易一定有其违背的逻辑，只要符合“第一福利定律”，实现了“帕累托改进”，这种交易都应当被许可。借用农夫山泉广告语：“我们不生产水,我们只是大自然的搬运工”，做工作、搞服务还是需要加点“矿物质”，要有“料”。
一、招商局REIT管理人：
招商局集团的战略安排
战略目标：境内上市公司招商蛇口(SZ 001979)出售资产获得募资，全资子公司瑞嘉（香港）作为重大持有人获得未来的分红和资本增值收益，孙公司香港上市公司招局商置地（HK.00978）做资产管理人获得资产管理费收益并作为招商局未来资产管理平台。
从对招商局集团的整体分析研究来看，招商局REIT是招商局集团实现 “轻重”战略转型的重要策略，是招商局集团系统内部进行业务重组的战略安排。招商局置地（HK.00978）是招商蛇口2012年以1.99亿港元间接收购东力实业70.18%股权，成功实现借壳上市，公司随后更名为招商局置地，本次的招商局REIT是招商蛇口再次分拆资产上市的资本运作动作。
本次REIT的交易安排如图1，由境内上市公司招商蛇口（001979.SZ）作为REIT的发起人并剥离资产形成REIT资产包，而不是招商局置地的资产包。招商蛇口下属子公司作为招商局REIT基金份额的持有人，由香港招商局置地新成立的全资子公司荣腾企业有限公司（香港）作为REIT的管理人。
目标：
1、资产持有方式：实现招商蛇口重资产的REIT轻资产化；
2、资本结构：从持有资产变成持有REITs投资,“本才REITs观点”预测募集资金【38-45】亿（见2019年9月10日《REITs案例：招商局REIT发行定价模型》），其公告中预计为39亿，在预测范围之内。资金募集方式如图2.
3、资产管理方式：通过招商局REIT,形成了招商局集团内部的专业资产管理人牌照。
图1：REIT管理人
二、REIT管理人的形成过程
（一）资产管理人形成细节安排
根据香港《房地产投资信托基金守则》第5.1条“每一获得认可的计划，必须委任证监会接纳的管理公司”。招商局REIT的房托管理人根据公司条例于2019年6月22日在香港注册成立。房托管理人为招商置地的间接全资附属公司。REIT管理人的形成过程本身也是REIT的完成过程。招商局REIT过程包括：(a)成立房托管理人；(b)成立招商房托基金；(c)结算关联方结余；及(d)卖方有条件将前身集团转让予招商房托基金。
1、工作之艰巨：作为境内上市且是国企的的招商蛇口（001979.SZ）什么时间按照单项资产形成的资产包，如何形成的资产包，税务如何处理。这个资产包的前期重组过程我们不能从公开的文件中得知。本质上将境内不动产的REITs重组国过程应当分为两个阶段的重组，第一阶段的是资产包形成过程，第二阶段是REIT及其管理人形成和交易过程。国资、上市公司的资产出境和资产交易都是很复杂的过程，可见招商局集团克服了很多困难，做了充分的准备。
2、“类REITs”:其实招商局REIT的资产重组过程及交易过程与中国境内“类REITs”的过程基本相当，低的交易成本、合理的交易价格是REITs交易结构的核心。资产的交易价值是资产价值与管理人溢价之和。
（三）招商局REIT资产管理人获得发牌之条件
除证券及期货条例所载的法定条件外，证监会已对招商局REIT房托管理人施加下列发牌条件：
(a) 房托管理人的牌照于下述情况下将告失效及不再具有效力：
(i) 招商房托基金不再被认可；或
(ii) 房托管理人不再担任招商房托基金的管理公司；及
(b) 就第9类受规管活动而言，房托管理人只可从事招商房托基金的管理工作。
获得REITS管理人9号牌的基本要求：
见2019年9月17日《他山之石（二）：中国香港REITs架构透视&大陆REITs架构思考》，补充说明的是REITs管理人获得受规管的9号牌为大9号。如下图：
三、资金募集
（一）REIT募集资金交易结构
招商蛇口形成境外资产包，在发行完成前由FrontierShekou Commercial Holdings Limited（BVI）整体持有（如下图）。然后完成“二、REIT管理人的形成过程”中的前四个步骤，则招商局REIT的法律架构基本搭建完毕，达至可以发行REIT之状态。资产包发行形成的募集资金分为三个部分（如下表），公开社会发行一般分为香港投资者和全球发售及超额配售。二是发起人通过关联方认购的基金份额，三是《守则》规定可以45%范围的借款融资额度。卖方获得的资金不得超过其REITs估值（见 “本才REITs观点”2019年9月10日《REITs案例：招商REIT发行定价模型》）。资金用途就是REIT的控股公司（SPV）收购招商蛇口间接持有的目标资产包，以及支付发行费用，剩余部分留作标的资产及公司的日常运营资本。重点关注的是“银行贷款提现”，如有这种安排，则在交易安排中必须体现构造发行人关联方往来，形成欠发行方资金。
（二）发行费用支付豁免
在REIT发行过程中，按照房地产投资信托基金守则第9.13段之规定，以下的费用、开支及收费，不得从该计划的财产中支付：
a) 因买卖该计划的单位而须支付予销售代理人的佣金；
b) 有关该计划的广告或宣传活动的开支；
c) 一般来说并非从香港的认可计划的财产中支付的费用；及
d) 未有在销售文件或未有如附录D所规定般在组成文件内披露的费用。
招商房托基金已向证监会申请并[已获授权]豁免严格遵守房地产投资信托基金守则第9.13(b)段的规定，而允许以招商房托基金的资产支付及报销有关招商房托基金的营销、推广、宣传、[编纂]、新闻发布会、午宴、演示及其他公共关系相关费用、以其他方式进行任何集资活动而产生的成本及开支（统称「推广开支」），但仅在房地产投资信托基金守则及任何适用法律允许的范围内。
借鉴及意义：
1、资本运作是公司战略而不是简单的企业融资或者套利之行为，需要从战略的高度谋划。
2、REITs是商业不动产持有者的另一道资本运作风景线，在战略安排的基础上，细节决定成败，过度负债、管理水平低，不符合美好生活空间的资产不能被市场接受；
3、不要让资产管理本身的关注掩盖了战略观点。更不要用地产开发思维的高周转和高高杠杆掩盖了资本之不足。
4、REITs资产管理不是“投、融、管、退”，而是“投、融、管、循环”。资本循环是资产管理人的核心能力！如图：
