【国君研究】涨价的逻辑扩散——国君周期论剑周观点

涨价的逻辑扩散——国君周期论剑电话会邀请函

涨价主线标的及弹性梳理；

策略核心观点

投资机会在年中

▶ 预期不再下修，不确定性降低，投资机会在年中。 2024 年 2 月国泰君安策略提出“冬天过后，春天依然在；跌幅够了，时间不够，投资机会在年中”。 2024 年股票投资有一个关键词和三个重要基石，一个关键词是“不确定性降低”；三个重要基石在于： 1 ）经过过去几年市场调整和 24 年初的股市波动，不利情形计价充分，悲观者出清后负面看法表达能力有限，股票指数底部抬高。 2 ）短时间预期不再下修，比如经济改观缓慢、总量政策有限、美元利率上升与地缘波动，也已体现在了 3-4 月全 A 指数或多数股票的下跌之中； 3 ）从经济运行、政策储备以及资本市场改革举措看，不确定性降低，投资者对风险接纳的意愿会提高。 因此，最差的情形既然年初已经见过，短尺度扰动逐步计价，不确定性下降将推动年中股市行情出现，要敢于逆向布局。

▶ 不确定性下降的边际一：不利因素计价充分，机构对权益欠配。 上证指数 2635 的低点对应的估值仅为历史的 10% 分位，破净率水平超过 08 年金融危机，中长期风险和不确定已计价。尽管年后指数有所反弹，但主要来自于银行、石油等权重个股贡献。 3 月中至 4 月末，出于对“经济数据好，政策预期弱”的疑虑与对上市公司一季报业绩的担心， Wind 全 A 指数最大跌幅 10% ，也就是说对于多数股票而言经历了较大的回撤（中位数为 -16.1% ），短尺度扰动计价也已经出现。两融成交占比回落，私募仓位低位运行，股票型基金仓位出现明显降低，各类投资者对权益资产是欠配的，若行情启动，仓位是最重要的。

▶ 不确定性下降的边际二：政策明确“增强资本市场的内在稳定性”。 2023 年末以来，资本市场制度建设的积极变化不断加快， 中央金融工作会议 提出“建设金融强国”、两会报告提出“增强资本市场内在稳定性”、国务院推出“新国九条”以及在专题会议提出“促进资本市场平稳健康发展，是经济发展和治理能力的重要体现”、证监会推动“以投资者为本”的改革， 中央汇金 大规模增持 ETF 有力阻断股市负反馈。投资者是“趋利避害”的， “增强资本市场内在稳定性”有望成为股票投资的重要指引，推动股指不确定性降低。 人民币与港币币值稳定，也为外资在 EM 货币贬值中提供了再平衡的 安全港 。

▶不 确定性下降的边际三：财政支出有望提速、制造转型与价格通胀回正，系统性风险缓释。 经济政策领域“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，审慎出台收缩性、抑制性举措”成为新的基调。房地产领域在整顿三年后明确“保障 + 市场”路径，多地加速放松原有限制性措施；制造业对经济的贡献正在接近传统地产基建链条，汽车已经超过地产，设备更新 / 以旧换新政策成为逆周期稳增长的新抓手。两会明确“连续几年发行超长期特别国债”，此外，中央金融工作会议提出，“要充实货币政策工具箱，在央行 公开市场操作 中逐步增加国债买卖”，新型流动性管理方式和货币政策工具储备有望呼之欲出。我们预计 5-6 月财政支出节奏有望加快实物工作量的形成，价格通胀有望温和恢复，经济不确定性降低。

▶ 投资 机会在年中，看好科技制造，与具有成长性的周期材料与消费。 行情驱动来自于不确定性下降，而非盈利预期的上修，因此年中投资重点在具有成长性的股票。 推荐： 1 ）科技制造业：电子半导体 / 汽车与零部件 / 军工 / 机械 / 通信； 2 ）券商 + 具有成长性的周期与消费。股市不确定性下降 + 并购重组预期，看好 券商股 反弹；关注医药 / 化妆品 / 啤酒饮料/家电，与有色/化工/钢铁新材料。 3 ）资源品有望受益：石化 / 煤炭等。4）继续看好港股优质公司，除港股互联网外，增加对港股汽车、半导体与医药的推荐。

▶ 风险提示 ： 海外高利率持续时间超预期，全球地缘政治的不确定性。

煤炭核心观点

焦煤底部得到验证，价格有望反转

动力煤底部预计就在4月下旬，800元/吨底部价格判断不改；炼焦煤：价格到底，价格的反转就在眼前，并且可能可以更乐观。

投资建议： 我们认为煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了稀缺无风险收益率的高股息资产投资策略的问题，推荐优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头。

动力煤：预计在4月下旬达到800元/吨的价格底部。 4月第二周黄骅港5500k价格环比下跌10元/吨至816元/吨，价格降速趋缓，周五则出现港口低卡煤炭陆续涨价的情况，或预示动力煤整体的价格底部也已经不远。供给端，4月大秦线进入检修，山西开展煤矿隐蔽致灾因素普查治理专项排查整治，叠加进口煤的冲击压力消除，4月整体供给有望略微收缩；需求端，随着钢铁、建材发货量的明显恢复，预计动力煤价探底将逐步清晰，继续维持4月底煤炭底部探明，800元/吨以上价格底的判断。

炼焦煤：价格已到底，价格的反转就在眼前： 库存极低，进口不增，钢铁建材量价齐升，产业链涨价在眼前。黑色产业链的股票、期货4月第二周强势反弹，背后最直接的原因是钢铁需求恢复。钢铁建材量价齐升，螺纹钢较上周上涨116.0元/吨，热卷较上周上涨62.0元/吨。焦煤端，2023年价格的“V型”反转还在眼前，3月焦煤进口量回落，当前三港库存、焦化厂库存、钢厂库存处于极低位，价格底部的供需结构极其脆弱，供需两端的变化可能都会导致价格反转，我们甚至可以更乐观地预计，24Q4焦煤价格高点可能比2023年更高。

行业回顾： 1）截至2024年4月13日，秦皇岛港库存为485.0万吨（-7.4%）。京唐港主焦煤库提价1890元/吨（-2.1%），一级焦2087元/吨（-2.1%），炼焦煤库存三港合计202.8万吨（-5.6%），200万吨以上的焦企开工率为68.92%（-1.13PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价下跌2美元/吨（-2.3%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低62元/吨；澳洲焦煤到岸价240美元/吨，较上周上涨1美元/吨（0.2%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低101元/吨。

风险提示： 宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放。

有色核心观点

“东升西落”预期，打开铝土矿新周期

行业跟踪：

①工业金属周度研判： 美国2024年一季度实际GDP环比折年1.6%，大幅低于彭博一致预期的2.5%，为2022Q2以来的最低增速，同时Q1核心PCE年化环比大幅反弹至3.7%，高于一致预期的3.4%，单3月核心PCE同比+2.7%，亦高于一致预期的2.6%。经济增速和通胀数据初步呈现“滞胀”组合，即经济增速相对放缓而通胀超预期反弹。国内方面，3月工业企业盈利与库存数据呈现筑底特征，但政策呵护下继续大幅回落可能性较小，国内需求韧性仍有保障。目前来看，美国GDP中最大拖累项来自净出口，内需表现仍较为强劲，因此短期通胀矛盾更为突出。拉长维度看，4-5月美国经济与通胀数据走势或能进一步确认海外是否“滞胀”。近期核心关注美联储5月议息会议表态，若联储因通胀顽固再度放鹰，或加大工业金属价格震荡压力。

电解铝：矿端偏紧持续，原料涨价支撑铝价。 ①价格：本周LME铝跌3.73%/SHFE铝涨1.35%至2569.5/20625（美）元/吨。②供给端：矿端偏紧持续，冶炼端云南延续复产。近期几内亚铝土矿能源短缺尚未解决，矿端短缺预期仍存。冶炼端云南铝厂复产进度有所加快，本周电解铝运行产能4253.1万吨/年，较前周增加10万吨。③需求、库存：铝价快速上涨后，去库进度慢于往年。本周铝加工企业开工率环比升0.2个百分点至64.4%，其中铝型材/铝线缆开工率升1.2/0.2个百分点至58.0%/64.4%。SMM社会铝锭、铝棒库存80.7（-3.7）、23.34（-2.33）万吨。④盈利端：铝价小幅上涨，带动吨铝盈利升至2640元左右。

铜：“滞胀”交易挺价，但现实压力仍存。 ①价格：本周LME/SHFE铜涨0.92%/2.18%至9965.5/81100（美）元/吨。②供给：3月国内电解铜产量99.95万吨，环比+5.18%，但铜矿生产持续扰动下，铜精矿TC继续下滑至3.4美元/吨，炼厂现货冶炼亏损明显，冶炼端减产预期仍存。③需求、库存：本周精铜杆开工率70.68%，周升0.93个百分点，截至4月26日，全球显性库存合计62.6万吨，与前周基本持平。④冶炼盈利：SMM统计3月国内铜精矿现货冶炼亏损1745元/吨，长单冶炼盈利1299元/吨，现货冶炼亏损明显。

②新能源金属周度研判： 锂板块：上游锂盐供给恢复，厂商惜售挺价意愿松动，下游料厂观望心态浓厚，节前备货基本完成，锂价小幅下行。1）无锡盘2406合约周度涨1.86%至10.95万元/吨；广期所2408合约周度涨2.34%至11.15万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为1133美元/吨，环比持平。电池厂商竞争加剧，降本压力向上游传导对锂价形成压力，但新能源汽车等终端市场需求提供成本支撑。

节前备货尾声，锂价震荡运行： 上周现货锂价小幅下行，期货弱稳震荡。锂矿方面，上周国内锂矿石现货价格持稳运行，当前锂矿部分持货商惜售挺价心理略有松动；而受下游锂盐价格走弱影响，需求端对高价锂矿接受意愿有限，市场成交以长单为主，供需博弈高涨。锂盐方面，环保影响逐渐消退叠加锂盐价格回暖，江西地区锂盐厂开工率有所上涨，国内锂盐供给3月下旬起逐渐增长，海外进口端也存在明显增量。但目前锂盐厂多延续挺价，惜售捂货。而需求端下游节前补库备货基本完成，整体市场现货散单询盘氛围较此前有所平淡。上下游供需博弈延续，现货锂价维持窄幅波动。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为10.95-11.30万元/吨，均价较前周跌0.31%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为9.91-10.17万元/吨，均价较前周涨0.05%。

电钴窄幅下探，钴盐弱稳运行： 电钴方面，国外市场需求较为平淡，海外MB标准级电钴报价涨跌互现；国内市场终端需求平稳，厂商和贸易商谨慎报价，成交重心进入下滑。钴盐方面，需求端下游采购意愿有所减弱，观望情绪浓厚，钴盐上涨动力不足，买卖双方僵持局面持续，钴盐价格弱稳运行。根据SMM数据，上周电解钴价格为19.3-24.8万元/吨，均价较前周跌1.42%。

③贵金属： 美国1季度实际GDP年化季率初值为1.6%，低于预期2.4%，前值3.4%，其中私人库存投资拖累经济增速0.35pct，商品和服务净出口拖累0.86pct，个人实际消费支出增长较23年4季度收窄0.8pct至2.5%。“核心GDP”虽显示美国经济韧性，但消费有所放缓，且4月密歇根大学消费者信心指数降低至77.2、低于预期。同时3月核心PCE同比为2.8%、高于预期，通胀粘性较大，市场的滞胀担忧开始显露。据芝商所，市场预期美联储2024年降息大概率于9月开启，降息次数降至1次。美国高利率环境持续时间较长，而缩表进程尚未结束，居民、企业和银行端风险或日益凸显，交易危机暴露下，贵金属主升延续。此外，全球地缘政治动荡格局持续，4月27日，据乌克兰和军方发布的消息，俄罗斯对乌克兰发动了新一轮的导弹袭击，且中东局势依旧紧张，避险情绪或助力金价上行。

黄金：美滞胀担忧下，高利率维持或激化危机暴露，金价长牛可期。 价格：本周 SHFE 金下跌 2.31% 至 554.58 元 / 克、 COMEX 金、伦敦金现分别下跌 2.66% 、 2.27% 至 2,349.60 美元 / 盎司、 2,337.65 美元 / 盎司。库存： SHFE 金库存与上周持平为 3 吨， COMEX 金库存较上周增加 1.14 吨至 548 吨。持仓： COMEX 黄金非商业净多头持仓量较上周增加 0.10 万张， SPDR 黄金 ETF 持仓量较上周增加 0.93 万盎司。央行购金：据外汇管理局数据，我国 3 月末黄金储备为 7274 万盎司，环比增加 16 万盎司，已连续十七个月增加。

白银：金融属性主导下，杠杆银或偏强运行。 价格：本周 SHFE 银下跌 3.15% 至 7,173 元 / 千克； COMEX 银、伦敦银现分别下跌 5.54% 、 5.23% 至 27.52 美元 / 盎司、 27.18 美元 / 盎司。库存： SHFE 银库存为 848 吨，较上周减少 106.97 吨，金交所银库存为 1,490 吨， COMEX 银库存较上周增加 82.05 吨至 9,145 吨。持仓： COMEX 白银非商业净多头持仓量较上周增加 0.60 万张， SLV 白银 ETF 持仓量较上周增加 1234.12 万盎司。制造业景气度： 3 月份，我国制造业 PMI 为 50.80% ，环比增加 1.7% ，未来随着经济企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求 。

交运核心观点

五一机票预售加速，油轮船东预期乐观

航空：五一假期预售加速，预计量价均将再超2019年。 24Q1中国航空客流同比增长38%，较19Q1增长10%。清明假期后量价快速恢复，近期华南暴雨天气略有影响，预计4月航空客流将同比增长14%，较2019年增长7%；其中，国内客流较2019年增长超一成，国内含油票价基本持平2019年。随着火车票预售开放，五一假期机票预售逐步加速，OTA查询量与预订量同比增长明显。2023年五一为疫后第一个长假，需求集中释放而航班量仍受限。考虑高票价基数效应与机队周转恢复，预计客流将同比增长，而票价或同比回落，但仍将高于2019年。2024年旺季量价均超2019年，淡季公商务需求恢复将是关键。市场预期处于低位，维持中国国航、吉祥航空、春秋航空等“增持”。

油运：中东局势再度紧张，油运短期影响或加剧。 1）原油油运：产能利用率已处阈值，短期贸易节奏主导淡季运价高位波动，中东-中国VLCC TCE略降至3.6万美元。2）成品油运：淡季炼厂开始检修，运价仍较坚定，新澳线MR TCE仍超3.3万美元。据路透社报道，4月19日以色列对伊朗军发动袭击，中东局势再度紧张，对油价与油运的短期影响将持续甚至加剧。我们仍基于长逻辑看好油运超级牛市期权，油运业产能利用率已处阈值，未来数年供需将继续向好，景气上升与持续将超预期。油运超级牛市将提供业绩估值双重空间，预计Q1业绩增长超预期，维持招商南油、中远海能、招商轮船“增持”评级。

油运近期跟踪要点：船东运价预期更为乐观，老船拆解可期。 1） 需求：运量端，传统能源具有韧性，且亚洲力量有望超预期。提示不同于2023年，全球原油库存已降至低位，高油价下去库的边际影响已减弱，未来补库将是锦上添花的需求期权。航距端，逆全球化下原油贸易重构深化且持续，市场对未来俄乌冲突缓解后的贸易恢复预期减弱，且大西洋区域将继续增产拉长航距。2）供给：VLCC在手订单占比5%，仍处低位。影子船队制裁趋严，有望加速老船淘汰。时隔15个月再现VLCC拆解，为1艘上美国制裁名单的19岁老船。市场乐观预期未来两年VLCC船队规模持续缩减，且IMO环保监管措施将持续约束有效运力弹性。2024年以来油运运价淡季不淡，油轮船队乐观预期运价中枢继续抬升，且对下半年旺季运价中枢预期更为乐观。

策略：增持航空油运。 1)航空：并非疫后盈利短逻辑，而是航空超级周期长逻辑。待供需恢复，盈利中枢上升可期。维持增持。2)油运：逆全球化下油运贸易重构，未来数年供给刚性凸显，油运仍具超级牛市期权。维持增持。3）配置高股息高速公路，维持招商公路等增持。

风险提示： 经济波动、政策、地缘形势、油价汇率、安全事故等。

公用事业 核心观点

公用事业基金持仓持续提升

1Q24公用事业基金持仓水平环比提升。 截至 1Q24 末，公用事业（电力、热力、燃气及水生产和供应业）占全部基金股票投资市值比例提升至 2.34% ，环比 +0.70 ppts 。分基金类别看，行业前十大持仓基金产品以被动指数型基金为主；我们测算被动型基金（被动指数型和增强指数型基金） / 主动型基金（剔除被动型基金的剩余基金）占全部基金股票投资市值比例为 0.96%/1.38% ，环比 +0.29/+0.41 ppts 。截至 1Q24 末，公用事业的基金持仓低配 1.80 ppts ，低配幅度环比收窄 0.33 ppts ，高于历史均值水平（ 2016 年以来公用事业的基金持仓平均低配 2.0 ppts ）。

重点公司持仓基金数量总体环比增加，基金增持稳健类龙头公司。 截至 1Q24 末，基金持仓市值前十大公司的持仓基金数量环比增加 334 只，持仓市值环比增加 146.1 亿元。 1Q24 持仓前十公司中，基金增持长江电力、中国核电、国投电力、华电国际、川投能源、华能水电，持有基金数及持仓占流通股比均有增长；基金减持中国电力，持有基金数及持仓占流通股比均有下降。 1Q24 基金在公用事业板块对于稳健类龙头公司的关注度提升：长江电力 / 国投电力 / 中国核电基金持股市值环比增加较多，持股占流通股比分别环比 +1.3/ +1.2/+0.1 ppts 。火电持仓分化： 1 ）浙能电力 / 华电国际 / 皖能电力持股市值环比增加较多，持股占流通股比分别环比 +1.1/+0.2/+1.3 ppts ； 2 ）大唐发电 / 粤电力 A/ 中国电力基金持股市值环比减少较多，持股占流通股比分别环比 -0.5/-0.7/-0.9 ppts 。燃气持仓下降：新奥股份 / 昆仑能源 / 新天然气基金持股市值环比减少较多，持股占流通股比分别环比 -1.3/-0.3/-0.5 ppts 。

投资建议： 维持“增持”评级，能源转型机遇期把握成长与价值双重主线。

市场回顾： 上周水电（ -1.72% ）、火电（ -0.96% ）、风电（ -0.14% ）、光伏（ +1.15% ）、燃气（ -2.54% ），相对沪深 300 分别 -2.93% 、 -2.17% 、 -1.34% 、 -0.05% 、 -3.75% 。电力行业涨幅第一的公司为惠天热电（ +26.77% ），燃气行业涨幅第一的公司为东方环宇（ +17.54% ）。

风险因素： 用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价涨幅超预期，电价低于预期等。

地产核心观点

3月观察 | 金三银四，而非金九银十

3月数据继续修复，在高基数下实属不易，整体仍然延续此前趋势，唯有竣工表现低于预期。 年初以来，市场逐步修复，尤其是在2023年同期高基数下，表现亮眼。3月单月较2月继续修复，最为重要的销售指标，面积/金额分别同比-18.3%/-25.9%，均较2月降幅收窄。我们关注的指标待售面积继续快速增长，同比+15.6%，绝对数据达到7.5亿方，且住宅有3.9亿方。整体来看，仅有竣工面积表现低于预期，并拖累地产投资增速进一步降幅走阔，我们认为，这也是房企白名单和融资协调机制出台的背景，预计后续竣工面积有望修复。

我们更为关注的是行业运行模式发生的变化，尤其是购房行为，从原来的金九银十变为当前的金三银四。 金九银十的说法在统计局数据上并未充分体现，过往数据的季节性更突出的表现为“季末冲量”，与报表时点有一定关系。我们统计2013~2020年这几个地产上行年，能够看到12/6/9/3月的单月销售金额占比最高，依次为13.8%/11.2%/10.4%/8.2%，有非常明确的季末周期。而我们在统计2022~2023年的数据时出现了变化，虽然季末周期仍存在，但分布变化较大，排序变为6/3/12/9，占比为12.4%/11.7%/10.4%/9.8%。也就是说，此前金九银十的旺季表现，在过去两年更多的体现为金三银四。

如果2024年维持过去2年规律，则需要进一步的政策来应对“上半年热、下半年冷”的局面。 若按照2022年以来规律进行折年计算，预计全年销售面积/金额分别为9.2亿方/8.9亿元，同比降幅为-17.7%/-24.0%，考虑退房等修正，预计降幅较2023年的-8.5%/-6.5%仍然走阔。2022~2023年的规律为上半年强、下半年弱，和以往的上半年弱、下半年强完全不同。考虑到下半年市场热度或较上半年有所降温，期待更加密集的政策出台。

租金回报率 仍然是关注的重点，类比大环境关注的分红率，本质是对预期投资回报率的观点转化，从过往的未来回报率增长、切换至当下的收益要求提高。 无论是经济环境、还是政策手段，都将促使租金变得更加重要，而租金回报率将成为关注的重中之重。按照我们2024年1月发布的专题报告《楼市冷暖，租金先知》，预期投资回报率隐含两个部分，一个是当下的即期回报，也即 实际收益率 ，另一个就是对未来的增长预期，也即通胀。在通胀处于较低水平时，即期回报率的要求就会明显提升，也即需要通过提高实际回报率的方式来达到收益补偿，这和权益类市场更加追逐红利类标的表现类似。选择低杠杆公司依然是核心，继续建议重组方向。

风险提示： 市场需求加速下行。

钢铁核心观点

旺季延续去库

需求边际小幅下降，库存维持较快降库速度。 上周五大品种钢材社库、厂库 1427.68 、 512.46 万吨，环比降 63.89 、降 30.01 万吨；总库存 1940.14 万吨，环比降 93.90 万吨。上周五大品种钢材表观消费量 957.88 万吨，环比降 1.72 万吨。其中螺纹、线材、中板消费量 288.00 、 104.40 、 155.42 万吨，环比升 6.42 、降 3.04 、降 1.04 万吨；热轧、冷轧消费量 323.47 、 86.59 万吨，环比降 1.99 、降 2.07 万吨。环比来看，钢铁需求小幅边际回落，但总库存仍维持较快降库速度，已累计连降 6 周；同比来看，上周五大品种钢材表观消费量同比 2023 年同期仍低 4.56% 。但全年来看，我们认为对 2024 年钢铁需求不必太悲观。分领域来看，虽然地产仍在下探，仍是钢铁需求增长的主要拖累项，但经过去两年下行，地产端需求占比降至 20% 以下，地产对钢铁的负向拖拽将有所下降；此外基建、制造业维持稳步增长态势，有望对冲地产端下行。

上周五大品种总产量为 863.98 万吨，环比升 0.41% ，同比降 9.63% 。 247 家钢厂高炉开工率 79.73% ，环比升 0.87 个百分点；全国 247 家钢厂高炉产能利用率为 85.53% ，环比升 0.94 个百分点；上周全国电炉开工率 58.97% ，环比降 0.65 个百分点；电炉产能利用率为 51.89% ，环比升 0.84 个百分点。 2024 年 1-3 月全国粗钢产量 2.57 亿吨，较 2023 年同期同比降 1.90% 。钢铁行业自 2022Q3 开始整体进入亏损状态，个别钢企逐渐开始亏损减产；我们预期在连续亏损的压力下，或逐步出现尾部企业出清的情况，我们预期 2024 年我国粗钢产量或环比 2023 年小幅减少。

上周螺纹、热卷模拟生产利润分别为 178 元 / 吨、 238 元 / 吨，较上一周降 53.4 、降 93.4 元 / 吨。 从成本端来看，上周矿价震荡上行，焦炭价格两轮提涨落地，已累计提涨 200 元 / 吨。根据 Mysteel 数据，上周进口铁矿库存 14759.11 万吨，环比升 199.64 万吨； 247 家钢企盈利率 50.65% ，较上周上升 2.17 个百分点。展望 2024 年，随着海外经济步入衰退周期，成本端能源与原材料价格有望回归，供给将更多匹配需求，盈利端有望实现触底回升。

维持“增持”评级。 加快提高产业集中度、促进高质量发展是未来钢铁行业发展的必然趋势，龙头及产品结构有优势的钢企将充分受益。

风险提示： 供给端政策超预期放松，需求修复不及预期。

建筑核心观点

铜等有色矿产待重估，低空经济产业成长性高

国君建筑韩其成 /郭浩然/陈剑鑫

国际铜价持续上涨，低空经济孕育了巨大投资价值和增长潜力。
近期国际铜价出现加速上涨，拥有铜等有色矿产资源公司将受益。 (1)4月5日LME3个月铜(期货官方价)为9318美元/吨，较上周上涨5.5%，较上月同期上涨9.3%，过去一周上涨态势有所加速。(2)据国泰君安有色团队，铜供给端此前铜冶炼厂达成了减产的一致意见，具体落实情况仍有待观察。(3)据国泰君安宏观团队，美国3月新增非农就业30.3万，远超市场预期的21.5万人，仍然维持美联储年中首次降息、全年降息3次的判断，一是因为鲍威尔此前曾明确表示，就业强并不一定意味着高通胀，二是1-2月通胀数据的“噪音”因素偏多，并没有改变通胀回落的趋势。铜等有色矿产资源待重估。
广东深圳、江苏苏州、浙江等推动低空经济发展，对板块形成持续催化。 (1)4月20日经济日报《稳健有序发展低空经济》文章指出要做好制度设计与安全保障、深化重点领域示范应用、推动打造一批先进产业集群。(2)4月18日深圳市指出到2025年力争全市物流业增加值突破4000亿元。(3)4月18日苏州市召开低空经济发展推进大会，力争到2026年打造成为全国低空经济示范区。(4)4月18日浙江省通用航空产业协会召开低空经济项目对接会，指出围绕低空新基建运营服务，打造“产业+运营”双平台。(5)4月18日工信部表示低空经济将来一定会形成万亿级产业规模。(6)4月17日发改委表示积极稳妥推动低空经济发展意义重大、前景光明。
风险提示： 宏观经济政策风险，基建投资低于预期等。

建材核心观点

基数压力最大时期已过，龙头确定性占优

基数压力最大的时期将过，一季度分化明显龙头企业推动价格改善。

水泥： 本周全国水泥市场价格环比回落 0.4% 。价格上涨区域主要是河南和湖南地区，幅度 10-30 元 / 吨；价格回落地区有山西、黑龙江、重庆和云南地区，幅度 10-30 元 / 吨。 4 月中下旬，国内水泥市场需求表现依旧疲软，全国重点地区水泥企业平均出货率环比基本持平。分区域看，华东和华南出货率有所回落；华北、东北和华中需求环比略有提升；西南和西北地区企业出货率环比变化不大。价格端，由于市场供需矛盾较为突出，加之部分地区企业为增加出货量，导致价格震荡下行。

玻璃与玻纤： 1 ）玻璃：本周国内浮法玻璃均价为 1731.61 元，环比上涨 2.56 元。市场成交转弱，部分价格松动。前期浮法厂去库以库存转移为主，随中下游具备一定库存，周内转而消化社库为主，浮法厂产销率回落较快。华北、华东、华中、西南部分价格出现再次松动。近期下游加工厂订单环比 3 月改善相对有限，整体订单依旧偏弱。 2 ）玻纤：市场价格零星调涨，厂库维持削减。供需小幅改善，中下游适当备货。无碱粗纱市场价格继续走高，多数合股纱价格涨幅亦明显。无碱粗纱中下游适当备货是主流，下游刚需释放仍较缓慢，短期供需关系小幅改善。池窑电子纱市场近期产量有所缩减，部分大厂自用量部分需要外采，供需关系进一步修复，加之周内价格调涨，部分在谈订单存下单预期，当前新价仍处商谈阶段。

基数压力最大的时期将过，一季度分化明显龙头企业推动价格改善。 2024 年 1-3 月份，全国水泥产量 3.37 亿吨，同比下降 11.8% 。 3 月份，全国单月水泥产量 1.54 亿吨，同比下降 22% 。水泥需求 3 月下滑非常明显的重要原因之一在于高基数， 4 月开始，建材板块实际需求基数压力最大的环节将有望改善。水泥和玻璃纤维龙头近期主动推进行业底部价格的改善。观察建材板块一季度景气分化程度或将明显拉大，板块间分化和消费建材板块内部的分化都将比较明显。

玻璃加工龙头持续价值回归。 玻璃加工需求强韧性，龙头竞争力高壁垒，估值和股息充分优势，迎来持续价值回归。汽车玻璃板块玻璃功能属性增加，带来 ASP 持续提升定价稳定，成本环境优化，推荐国内和美国基地扩产提速，带动全球份额持续提升推荐福耀玻璃；光伏玻璃 4 月进入实质提价期，行业正在从大规模过剩逐步走向供给边际收紧，行业成本曲线依旧陡峭；传统玻璃加工领域推荐加工片贡献稳定的盈利基本盘，份额拉大与中小企业差距的信义玻璃。

风险提示： 国内货币、房地产宏观政策风险；原材料成本风险

基础化工核心观点

本周纯碱价格推涨，持续关注三条主线

联系人：钟浩15900757250/沈唯13701789143/李旋坤17610467325/钱伟伦13122028826/陈传双15121118521

一季度GDP及3月份PMI数据超预期，基础化工推荐处于估值底部的龙头白马，同时应关注在先进制造方面与强链、补链相关的新材料标的。

周市场表现及价格跟踪： 本周（04.22-04.26）证指数涨跌幅为0.76%，创业板指涨跌幅为3.86%，基础化工指数（CI005006）涨跌幅为0.67%，在30个板块中排19位。价格涨幅前五：焦炭（山西美锦）（ 13.20%）、苯酚（华东）（ 7.27%）、轻质纯碱（华东）（ 6.17%）、磷酸（新乡华幸工业85%）（ 6.15%）、磷酸（新乡华幸食品）（ 6.15%）。

基础化工行业周观点： 3月官方制造业PMI环比回升1.7个百分点至50.8%，自2023年10月以来首次回升至荣枯线以上，需求预期全面上修。全球制造业回暖抬升出口中枢，并带动国内生产增长较快，增发国债和新的制造业政策支持，24年一季度GDP超预期。当前化工品价格、价差多处于历史中低位，我们认为当前处于估值底部的、能耗、技术水平优异的化工龙头值得关注，同时应关注在先进制造方面与强链、补链相关的新材料标的。推荐以下三条主线：

1.行业景气确定性：配额制有效约束行业供给，三代制冷剂景气度确定性向上；轮胎行业维持高景气度，中国轮胎企业的全球市占率持续提升；草甘膦逐步上调价格，二三季度随着南美旺季来临，草甘膦景气有望持续。

2.周期底部成长性行业：2023-2024年属于化工行业新增供给集中释放期，供需博弈仍在演绎中，周期底部有扩张能力的龙头公司仍将是下一轮周期向上的主要受益者，受益子行业包括聚氨酯、煤化工、钛白粉等。

3.“新”趋势、“新”方向、“新”材料：新产业趋势是人类社会不断发展的阶梯，看好国产替代趋势、下游行业高速成长、技术及渠道优势的细分领域小巨人企业，重点关注吸附树脂、纳米二氧化硅、硅微粉等子行业。

风险提示： 海内外需求不及预期、贸易摩擦、油价大幅波动。

法律声明

本公众订阅号(微信号: baoyanxin123 )为国泰君安证券研究所周期研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人鲍雁辛具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为 S0880513070005 。

本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。

本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。