【广发煤炭|深度报告】关注焦炭：供需面偏紧，价格涨幅高于上下游——焦煤产业链深度报告之四

一、 价格：产业链6月底开始底部回升，焦炭上涨明显高于焦煤和钢铁

焦煤： 16年供给侧改革以后焦煤价格大幅上涨，17年以来小幅回落但整体仍维持高位。其中，京唐港主焦煤16年、17年均价分别为969元/吨、1520元/吨，近期价格从7月初最低的1380元/吨上涨至1485元/吨。而从全国范围来看，炼焦煤价格近期也陆续上涨，其中山东、山西、河北、贵州、安徽等地焦煤市场价格也陆续上涨30-150元/吨，山西大矿精煤普遍上涨50元/吨以上。上涨的主要原因是产业链回升、焦煤供给较低及海外价格上涨。

焦炭： 焦炭价格与焦煤价格走势基本一致，但涨幅更为明显。其中山西焦炭价格6月末以来已7次提价，临汾一二级冶金焦底部累计涨幅分别达到500元/吨/32%、440元/31%，而天津港一级焦炭价格较底部涨幅也达到510元/吨29%。目前山西和港口焦炭价格较上半年均价已有18%-20%的上涨。17年底部以来，天津港焦炭、京唐港焦煤和钢价指数相较于6月底部分别上涨30%、8%、28%；而相比16年均价焦炭、焦煤和钢价平均涨幅分别为77%、53%和55%，焦炭价格涨幅远高于焦煤和钢铁。

二、 供需：需求稳定，供给偏紧，预计焦炭供需紧平衡

供给端： 前几年由于行业需求增速整体下滑，焦炭行业受焦煤和钢铁两头价格挤压，企业盈利水平欠佳，产量整体位于低位水平。2015年和2016年焦炭产量分别为4.48亿吨、4.49亿吨，同比下滑6.5%、增长0.6%，低于粗钢-2.3%、1.2%的产量增速（高于焦煤的-14.2%、-9.8%的增速），而2017年以来由于环保因素影响，虽然产业链需求提升，但上半年焦炭产量增速仍只有2.5%，明显低于焦煤3.8%和粗钢4.6%。近期由于焦炭价格上涨，行业盈利大幅提升，中小焦化厂开工率没有明显增长，甚至有所下滑，而大型独立焦化厂也仅有小幅增长。预计未来一方面焦炭行业新增供给不大，另一方面环保要求也在提升，焦炭产量可能继续收缩。

需求端： 2017年1-6月焦炭表观消费量2.17亿吨，同比增2.8%，较16年全年同比增速增加2.6个百分点，主要由于下游钢铁行业需求回升（钢铁需求占焦炭需求的约85%）。17年1-7月粗钢产量4.92亿吨，同比增5.1%，增速较16年全年增加3.9个百分点。短期来看，11月钢铁去产能和环保限产一定影响了焦炭需求（不过焦炭产量下降可能更为明显），而中长期根据我们对欧盟、日本、美国、韩国等粗钢产量的历史数据分析，各国GDP下降至2-5%左右增速后，粗钢产量年复合增长仍维持1-3%，预计焦炭需求也有望维持平稳增长。

三、结论：焦价上涨焦企业绩弹性较高，按当前价格对应的年化利润测算的动态PE有望降至15倍以下

6月以来焦炭价格大幅上涨，平均涨幅达到400元/吨以上，高于钢铁和焦煤价格涨幅。尽管11月以后钢铁限产可能一定程度上影响焦炭需求（焦炭产量可能降幅更高），但中长期看需求总体仍处于平稳增长态势，淘汰落后产能和环保限产使得行业供给端也总体偏紧。

A股主要焦炭上市公司包括：陕西黑猫、山西焦化、宝泰隆、云煤能源、美锦能源、金能科技和安泰集团7家公司。 规模方面 ，美锦能源的焦炭产能最大达570万吨/年，其次为陕西黑猫、山西焦化和云煤能源也均达到300万吨以上； 吨焦盈利方面 ，以焦炭产量计算，17年上半年金能科技、美锦能源吨焦盈利较高，分别为322元/吨、179元/吨； 盈利弹性和估值方面 ，根据测算，当焦炭和焦煤价格处于目前水平时，各公司年化盈利大幅提升，其中山西焦化、陕西黑猫、金能科技、美锦能源等PE将下降至7倍、8倍、14倍和14倍。建议关注测算估值相对较低的山西焦化和陕西黑猫。

风险提示：环保限产力度不及预期，宏观经济下行导致焦炭需求不及预期。

上游焦煤：供给偏紧，需求回升，焦煤价格近6月底部回升约100元/吨

16年供给侧改革以后焦煤价格大幅上涨，17年以来小幅回落但整体仍维持高位。其中，京唐港主焦煤16年、17年均价分别为969元/吨、1520元/吨，近期价格从7月初最低的1380元/吨上涨至1485元/吨，山西柳林4号焦煤车板价16、17年均价分别为863元/吨、1397元/吨，近期价格从7月初最低的1260元/吨上涨至1355元/吨。而从全国范围来看，炼焦煤价格近期也陆续上涨，其中山东、山西、河北、贵州、安徽等地焦煤市场价格也陆续上涨30-150元/吨，山西大矿精煤普遍上涨50元/吨以上。近期焦煤价格上涨主要由于：

1）产业链整体回升： 钢焦总体盈利情况较好，6月末以来焦炭价格已连续7周提价累计上涨200-400元/吨，同时钢铁利润处于历史高位，总体来看下游对焦煤的采购积极性较高，支撑焦煤价格上涨；

2）焦煤供给量维持低位： 近两年小煤矿关闭及供给侧改革焦煤产量下降更为明显，其中15-16年产量分别下降14%和10%，而17年上半年产量在16年同期低基数基础上也仅增长4%至2.20亿吨；而进口煤方面，上半年进口量0.36亿吨，同比增速33%，而由于海外煤价上涨及国内进口煤限制7月以来由于海外煤价上涨及进口煤限制政策进口量也有明显下降；

3）海外焦煤价格上涨： 上半年澳风景矿硬焦煤价格为180.6美元/吨，折合人民币1205元/吨， 6月中旬由最低141美元/吨回升40%至目前的196美元/吨，运抵国内的测算价格较国内高约150元/吨。

4）补库需求也在提升： 近期大中型钢厂和独立焦化厂的库存仍位于14天左右的中位水平，前期补库也带来需求的提升，不过目前6大港口焦煤库存仍处于较低水平，也较4月中旬高点大幅下降34%。

焦炭：价格涨幅较焦煤和钢铁更高，相比16年均价已大涨77%

焦炭价格与焦煤价格走势基本一致，不过相比焦煤价格焦炭价格涨幅也更大。其中山西焦炭价格6月末以来已7次提价，临汾一二级冶金焦底部累计涨幅分别达到500元/吨/32%、440元/31%，而天津港一级焦炭价格较底部涨幅也达到510元/吨29%。目前山西和港口焦炭价格较上半年均价已有18%-20%的上涨。

1、相比焦煤和钢铁价格： 近期焦炭价格底部上涨幅度高于焦煤和钢铁上下游价格上涨， 16年9月以后由于焦煤价格涨幅高于焦炭，焦炭盈利持续收缩，不过近期受环保限产及下游需求好转等因素影响，焦炭价格涨幅明显高于上游的焦煤和下游的钢铁，目前天津港焦炭、京唐港焦煤和钢价指数相较于6月底部分别上涨30%、8%、28%。

2、相比16年均价，焦炭目前价格的涨幅也更高： 京唐港主焦煤目前价格为1485元/吨，较2016年均价上涨53%，钢价指数相较于2016年均价上涨56%，而天津港一级冶金焦价格为2280元/吨，相较于2016年均价大幅上涨77%。

供给：淘汰落后产能+环保限产，焦炭产量或维持低位

前几年由于行业需求增速整体下滑，焦炭行业受焦煤和钢铁两头价格挤压，企业盈利水平欠佳，产量整体位于低位水平。2015年和2016年焦炭产量分别为4.48亿吨、4.49亿吨，同比下滑6.5%、增长0.6%，低于粗钢-2.3%、1.2%的产量增速（高于焦煤的-14.2%、-9.8%的增速），而2017年以来由于环保因素影响，虽然产业链需求提升，但上半年焦炭产量增速仍只有2.5%，明显低于焦煤3.8%和粗钢4.6%。 近期由于焦炭价格上涨，行业盈利大幅提升，中小焦化厂开工率没有明显增长，甚至有所下滑，而大型独立焦化厂也仅有小幅增长。预计未来一方面焦炭行业新增供给不大，另一方面环保要求也在提升，焦炭产量可能继续收缩。

1、淘汰落后产能： 2016年末焦化行业实际产能约6.4亿吨，其中淘汰落后产能约2300万吨/年，叠加2016年3月前行业不景气背景下主动退出，市场共计退出焦化产能或超3000万吨。而根据《焦化行业“十三五”发展规划纲要》，“十三五”期间淘汰全部落后焦炭产能，焦化准入产能达70%以上，同时化解过剩产能5000万吨。

2、环保限产： 自2016年以来，焦炭行业面临环保压力，河北、河南、山西、山东等地区政府出台限产停产、延长结焦时间等措施，使焦炭供给一定程度上受限。例如17年8月，河北省提出采暖季对没有排污许可证的焦化项目延长结焦时间至36小时，对国家产业政策限制类焦化项目延长结焦时间至30小时，对排放不达标的责令停产，全省焦化企业限产达30%左右。截至17年7月山西省焦炭产量在全国总产量占比最大，达18.7%，其次为河北、山东、陕西以及内蒙古，占全国总产量比例分别为10.9%、9.7%、9.0%、7.2%。

3、开工率维持低位： 目前，华北、西北和东北地区焦化厂的焦炭开工率已经提升，但空间有限，较17年初分别增长13.4个百分点、9.3个百分点、10.9个百分点；而华东和华中地区受环保因素影响，开工率有所下降，目前较17年初分别减少2.7个百分点、2.3个百分点。分产能看，小型焦化厂开工率并没有明显增长，大型仅小幅增加，目前全国产能大于200万吨、小于100万吨、介于100-200万吨之间的的焦化厂开工率分别为86.5%、75.2%、74.9%，较5月初底部分别增长1.7个百分点、3.0个百分点、12.1个百分点。

需求：上半年焦炭消费量增加2.8%，下游需求有望维持稳定增长

2017年1-6月焦炭表观消费量2.17亿吨，同比增2.8%，较16年全年同比增速增加2.6个百分点，主要由于下游钢铁行业需求回升（钢铁需求占焦炭需求的约85%）。17年1-7月粗钢产量4.92亿吨，同比增5.1%，增速较16年全年增加3.9个百分点。

1、短期来看，钢铁去产能和环保限产一定影响了焦炭需求，不过焦炭产量下降可能更为明显

16年全年淘汰粗钢产量6500万吨，而17年目标淘汰5000万吨，此外上半年共取缔、关停地条钢企业600多家，涉及产能1.2亿吨。同时，17年以来环保力度持续升级，2017年2月四部委联合六省市政府联合颁布《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，明确了“2+26”城市的大气治理任务，方案要求“实施工业企业采暖季错峰生产，重点城市加大钢铁企业限产力度”。据测算，采暖季影响钢铁产量约3300万吨-5900万吨，占16年钢材产量的2.9%-5.2%，占16年采暖季（16年11月-17年2月）产量的9.4%-16.6%，对焦炭需求形成一定压力；

2、中长期来看，下游需求有望维持稳定增长

钢铁下游地产及基建投资目前仍维持高速增长，其中1-7月房地产投资、基建投资增速分别达到7.9%、16.7%。而根据我们对欧盟、日本、美国、韩国等粗钢产量的历史数据分析，各国GDP下降至2-5%左右增速后，粗钢产量年复合增长仍维持1-3%，预计焦炭需求也有望维持平稳增长。

行业方面，6月以来焦炭价格大幅上涨，平均涨幅达到400元/吨以上，高于钢铁和焦煤价格涨幅。尽管11月以后钢铁限产可能一定程度上影响焦炭需求（焦炭产量可能降幅更高），但中长期看需求总体仍处于平稳增长态势，淘汰落后产能和环保限产使得行业供给端也总体偏紧。

A股主要焦炭上市公司包括：陕西黑猫、山西焦化、宝泰隆、云煤能源、美锦能源、金能科技和安泰集团7家公司。规模方面，美锦能源的焦炭产能最大达570万吨/年，其次为陕西黑猫、山西焦化和云煤能源也均达到300万吨以上；吨焦盈利方面，以焦炭产量计算，除去宝泰隆、安泰集团，根据估算，17年上半年金能科技、美锦能源吨焦盈利最高，分别为322元/吨、179元/吨；盈利弹性和估值方面，根据测算，当焦炭和焦煤价格处于目前水平时，各公司年化盈利大幅提升，其中山西焦化、陕西黑猫、金能科技、美锦能源等PE将下降至7倍、8倍、14倍和14倍。建议关注测算估值相对较低的山西焦化和陕西黑猫。

🔷 美锦能源： 成立于1992年，控股股东为美锦能源集团有限公司，持股77.29%。公司主要产品是焦炭、煤焦油、煤矸石、粗苯、煤气和冶金焦。17年第1季度公司实现营业收入、归母净利分别为28,06亿元、3,08亿元，同比增长181.36%、684.78%，根据业绩预告17年上半年预计盈利4.8亿元-5.2亿元，同比增390%-430%，16年焦炭产销量分别为560.10万吨、589.77万吨，同比增长11.56%、3.38%，吨焦售价、吨焦成本、吨焦净利分别为1,205元、880元/吨、122元/吨，分别同比增长20.62%、下滑12.35%、扭亏为盈。而17年上半年按照业绩预测，吨焦盈利约179元/吨。

🔷 陕西黑猫： 成立于2003年，控股股东为陕西黄河矿业（集团）有限责任公司，持股44.52%。公司主要产品为焦化产品和化工产品，17年上半年公司营业收入、归母净利分别为50.97亿元、0.93亿元，收入中焦炭、焦油、粗笨、甲醇、LNG营收分别占比83.6%、4.0%、2.4%、3.4%、3.5%。公司拥有焦炭产能为520万吨， 17年上半年焦炭产销量分别为256万吨、292万吨，同比增长17.5%、减少8.30%，吨焦售价1457元，同比增长69.09%，吨焦净利34元，扭亏为盈。

🔷 山西焦化： 成立于1996年，控股股东为山西焦化集团有限公司，持股14.22%。公司主要产品为冶金焦炭，17年上半年实现营业收入、归母净利分别为26.7亿元、1989万元，同比分别增加86.3%、扭亏为盈，其中焦炭、化工营收分别占比70.6%、29.4%。公司拥有焦炭产能为360万吨，17年上半年焦炭产销量分别为125万吨、129万吨，同比减少19.13%、减少21.59%，吨焦售价1430元，同比增长161.93%，吨焦净利26元， 扭亏为盈。

🔷 金能科技： 成立于2004年，控股股东秦庆平、王永梅夫妇，持股50.08%。公司主要产品是焦炭、炭黑、纯苯等，17年上半年公司实现营业收入、归母净利分别为31.37亿元、3.64亿元，同比分别增长100.4%、488.8%。其中焦炭、炭黑、纯苯、山梨酸及山梨酸钾、甲醇、对甲基苯酚、白炭黑营收分别占比53.75%、16.21%、7.31%、5%、3.5%、3.02%、2.61%。公司拥有焦炭产能为230万吨。16年焦炭产销量分别为217万吨、189万吨，吨焦售价、吨焦成本、吨焦净利分别为1,068元/吨、687元/吨、181元/吨，而17年上半年吨较净利约322元/吨。