海通批零【步步高】进入成长提速增效新阶段，腾京步务实合作共享新机遇

2. 2018 年的弹性机会：

（ 1 ）开店再加速，多业态协同巩固龙头地位： 区域上做实湖南广西，做强江西、四川，做稳重庆。 ①超市： 湖南区域市占率达 30%-35% ，我们 预计 1-2 月同店增长 1-2% ， 2018 年开店近 100 家（下半年有望推出第四代卖场） ， 2019-20 年进一步提速， 40%-50% 在湖南；鲜食演义目前门店 19 家，我们预计 2018-19 年将达 60 家、 120 家，结合云猴精选加强线上业务。 ②百货： 我们预计未来 3 年开店 15 家共 120 万平米，以购物中心为主；我们估计梅溪新天地（其中 25 万平米商业归属上市公司） 2017 年 GMV 超 11 亿， 2018 年有望大幅减亏、 2019 年有望盈利。

（ 2 ）业绩弹性空间大：①净利率回归： 2017 年净利率仅 0.87% ，而 2009-14 年均在 2.5%-3.6% 之间，我们预计未来 3-5 年有望逐渐恢复至历史平均水平 ； ② 2018 年业绩增量主要来自： 我们测算，电商止亏和梅溪湖减亏贡献近 5000 万元、关店损失减少贡献 1000 多万元、梅西商业扭亏，以及公司自身毛利率改善（获取更优交易条件、优化营销策略等）、加强费用管控（优化组织结构、合伙人制等）带来的内生增效，我们初步预计以上合计有望贡献 2018 年超 1 亿的净利润增量。

（ 3 ）腾京步合作： 我们预计三方围绕“存量里做增量”、供应链整合、变现线下流量（数据资产）三方面展开。 ① 与腾讯 ： 加强会员数字化，不仅是单向赋能于公司，而是可联合其他零售企业打造生态赋能； ② 与京东 ：家电供应链（特别是小家电）、达达到家、京东旗舰店等； ③ 进度 ： 我们预计 4 月底落地 O+O 智慧零售标杆店（ O+O 订单占比 5-10% ）， 6 月底顾客数字化（精准营销、智慧停车、智慧收银等）， 9 月底结合京东智慧供应链实现商品数字化、外省物流合作；考虑到京东与公司 2017 年均已有新零售业态（ 7fresh 、鲜食演义），我们预计未来不排除推进类比新业态的可能。

维持对公司的判断。 ①民营机制优： 公司深耕湖南和广西区域成为综合性商业龙头，依托线下品牌、渠道、供应商、消费者等优质资源，积极推进全渠道转型，体系完善、战略清晰、执行力强且有灵活有效的民营机制保障； ②展店提速： 公司 2017 年收购梅西商业，预计 2018 年新开超市近 100 家、百货 4 家，兼顾省内、外布局； ③新零售赋能增效： 引入腾讯、京东各参股 6% 、 5% ，务实推进智慧零售，有望发挥腾讯流量与技术优势、京东仓配与供应链优势，提升公司经营效率。

维持盈利预测。 我们预计 2018-2019 年净利各 2.8 亿元、 4.1 亿元， EPS 各 0.33 元、 0.47 元，同比增长 87% 、 44% ；公司目前 124 亿元市值对应 2018 年 PE 约 44 倍， PS 约 0.66 倍。考虑到公司经前期经营调整， 2018 年展店速度、合伙人制、数字化转型均有望加速推进，及参考同业估值，给予 2018 年 1 倍 PS ，对应 23 元的目标价，维持“买入”的投资评级。

风险提示 。外省培育期拉长；区域竞争加剧风险；智慧零售合作进展及效果的不确定性。

以下是更详细的跟踪及分析，敬请参考！

作为湖南零售龙头，公司在湖南、广西、江西、四川及重庆拥有各业态门店 300 多家，其中超市 275 家、百货约 57 家。公司之前预计 2017 年收入 173.63 亿元，同比增长 11.87% （其中我们估计超市、百货各约 100 亿、 39 亿），归母净利润 1.51 亿元，同比增长 13.87% 。

1. 2017 年，公司发生了以下几点重要变化：

（ 1 ）外延扩张提速： 2017 年新开超市门店 47 家、百货门店 3 家（步步高广场贵港店、步步高泸州新天地、步步高岳阳新天地，均于 12 月集中开业），超市展店速度较 2016 年的 34 家提速； 2017 年 4 月开始并表梅西商业，规模效应逐步显现，但因梅西亏损对公司利润有所拖累。

（ 2 ）优化组织结构，推进合伙人制 ：公司 2017 年改变之前由总部集中管控的模式，将每个省分为独立事业部运作，加大区域授权，同时从四季度开始筹备在门店推广合伙人制。 我们预计，合伙人制目前已在 20 多家门店推广， 2018 年将推广至 60% 超市门店，且将涵盖采购、选址、销售等业务部门， 2019 年覆盖所有门店

从人效来看，公司人效由 2009 年的 41 万元 / 人逐年提升至 2013 年的 78 万元 / 人，且 2010-2012 年均保持 20-27% 的快速增长；与同业相比， 公司 2012-2015 年人效基本居行业首位 ， 2015 年因并表南城百货、 2016 年因收入几无增长导致连续两年下滑； 2016 年为 66.6 万元 / 人，超市同业中仅低于高鑫零售和永辉超市。

我们预计，随着合伙人制逐渐推广，公司有望从 2018 年开始激发基层员工积极性，在损耗控制、毛利、人效、坪效等主要经营指标上进一步改善，从而提升整体经营效率。

（ 3 ）云猴网关停，电商并入超市： 云猴网 2017 年 12 月 31 日 关停，将所有相关业务并入超市板块，对接新零售。此举也标志着公司电商战略由跨境购转为本地生活导向，符合当前新零售发展趋势，也有利于公司聚焦资源以回归线下。

2. 展望 2018 年，我们认为公司或将迎来以下机会：

2.1 开店再加速，多业态协同巩固龙头地位

（ 1 ）超市： 公司 2017 年底超市门店数 275 家，合计约 120 万平米，对应单店面积约 4400 平米，我们估计 2017 年超市收入约 100 亿，湖南区域市占率 30%-35% ； 我们预计 2018 全年开店近 100 家， 2019-2020 年均开店有望超 120 家，单店面积约 5000 平米（营业面积 2500-3000 平米）。

考虑到超市行业趋势， 我们估计公司 2018 年 1-2 月超市同店增长 1%-2% ，其中与腾讯合作的 50-60 家门店、公司购物中心的超市门店同店增速更高 ，体现数字化、业态协同的经营优势；得益于较强区域优势，我们估计湖南省内门店培育期平均 1-2 年，优于外省门店。

区域分布 上， 我们预计公司将做实湖南广西，做强江西、四川，做稳重庆，我们估计其中 40%-50% 位于湖南（加密地级市），其余主要分布在江西（巩固赣西，抢占其他市场）、广西（发挥南城百货品牌和物流优势，储备门店丰富）、四川（加强多业态协同，巩固梅西在自贡、宜宾、泸州等地优势，进一步下沉）。

公司首家 鲜食演义 2017 年 6 月 8 日 长沙开业，目前门店数 19 家，均开设在大卖场里，定位于“精品超市 + 品质餐饮 + 云猴精选 APP ”，有效吸引了年轻客层；据超市周刊报道，引入鲜食演义的卖场销售同比增长 20%-30% ，体现较强的集客能力；鲜食演义毛利率约 30% ，带动卖场整体毛利率至少提升 2-3 个百分点（新店可达 5-6 个百分点）至 25% 。 我们预计，鲜食演义门店数至 2018-19 年底将分别达 60 家、 120 家，结合云猴精选加强线上业务 ；随着经营模式逐渐成熟，未来将打造独立 IP ，尝试进驻其他商业体。

从其他经营指标来看，公司 2013 年开始打造 自有品牌 ，我们估计目前销售占比不到 1% ，但销售额稳定增长，未来提升空间大；打造 百大品牌 ，精简 SKU 、砍掉中小品牌，我们预计未来杂货品类聚焦盈利能力强的自有品牌与大品牌； 人才方面 ，公司结合外聘与内部培养（步步高零售学院，鲜厨计划等）为新店储备人才，同时通过推广合伙人制加强激励。

关于区域竞争 ，永辉超市 1 月已签约长沙中建信和地产，“ BravoYH ”将入驻亲子社区项目中建嘉和城。我们认为，虽然永辉和盒马即将进军湖南市场，市场竞争加剧不可避免，但从近年超市行业的发展格局来看，竞争是一直存在且加剧的，这不仅体现在永辉等全国龙头对区域超市、夫妻老婆店的市场替代，也体现在以盒马、百果园等新业态的进一步搅局； 在行业集中度加速提升的背景下，我们认为，公司通过发挥多业态（百货 + 超市 + 家电）协同效应、强化本地供应链优势、深耕低线区域、推进数字化，有机会在本轮新零售赛跑中借力外部优质资源，稳步提升经营效率

（ 2 ） 百货： 公司 2017 年集中在 12 月底新开 3 家购物中心，我们 估计 2017 年百货收入增长 5-10% 至 39 亿，我们预计未来 3 年开店 15 家共 120 万平米（对应单店面积 8 万平米） ，保持较快开店速度；其中，我们预计 2018 年新开赣州步步高新天地、冷水江店、丽发新城店、湖南胜利店， 2019 年新开邵阳、怀化步步高新天地及其他百货门店。

公司从 2009 年步步高广场湘潭店开始，近年新开门店以购物中心为主，整体购物中心门店同店优于传统百货，而因体量较大导致培育期略长（估计 3 年左右）。

其中， 2016 年 6 月开业的 步步高梅溪新天地 总投资 50 亿元，总建面 70 万平米（其中 25 万平米商业面积归属上市公司），包括 20 万平米购物中心、 750 米 长时尚步行街梅溪大街、游乐王国、飞行体验馆，以及福朋喜来登酒店、写字楼和公寓。我们估计，梅溪新天地 2017 年销售额超 11 亿元，日均客流 7 万人次，考虑到 2018 年 4 月将进行经营调整（丰富品类结构、强化商品零售功能、提升品牌层级），我们预计 2018 年有望大幅减亏、 2019 年或有望盈利。

2.2 业绩改善弹性空间大，预计 3-5 年回归至历史平均净利率 3%

公司 2017 年 1.51 亿元净利润对应的净利率仅 0.87% （与 2016 年基本持平），而历史上，公司 2009-2014 年净利率在 2.5%-3.6% 之间（与 2010 年末推进超市事业部改革有关）。

静态来看，按 2017 年 174 亿收入、 1H17 业态收入占比（超市 60% 、百货 23% 、家电 6% ，其他 11% 为批发、物流及其他业务），测算 2017 年超市、百货、家电收入各约 104 亿元、 40 亿元、 10 亿元，给以三者各 3% 、 2% 、 1% 的公允净利率假设（中性），则对应净利润各 3.1 亿元、 0.8 亿元、 0.1 亿元，以上合计公允净利润 4 亿元，对应公司整体净利润 2.3% 。 即不考虑此前的经营调整与拖累，公司在正常经营状态下有机会实现 4 亿左右的净利润水平（ 2013 年 4.2 亿元创历史最高）。

我们测算， 公司 2018 年的净利润增长主要来自： 电商止亏和梅溪湖减亏 3000 万 -5000 万元、关店损失减少 1000 多万元、梅西商业扭亏，以及公司自身毛利率改善（获取更优交易条件、优化营销策略）、加强费用管控（优化组织结构、合伙人制增效等）带来的内生增效， 我们初步预计以上合计有望贡献 2018 年超 1 亿的净利润增量 。

展望未来 3-5 年，随着公司收入规模稳步提升、经营效率逐渐恢复且叠加智慧零售进一步增效，我们预计净利润有望逐渐回归至 3% 或以上。

2.3 嫁接腾讯技术 + 京东供应链，夯实中期竞争力

公司计划未来合作主要围绕 “ 存量里做增量 ”、 供应链整合 、 变现线下流量 （数据资产） 三方面展开，其中腾讯负责数字化顾客，京东做数字化的产品，步步高负责做数字化的场景和运营。我们分析，具体合作将从以下几方面推进：

（ 1 ）与腾讯合作：加强会员、门店数字化 ：公司 2017 年已与腾讯开展合作，我们估计目前合作 50-60 家门店效果良好，同店增速较高主要来源于引流，比如微众银行用户在公司门店消费享受较大折扣。公司微信小程度“ Better 购 ”于 2018 年 1 月 24 日 上线，打造一码支付的会员运营平台，实现会员权益、消费支付、返现优惠的统一，会员一次扫码即可完成身份识别和消费支付，并享受会员专享消费优惠，首充满 100 元返现 25 元。

公司线下拥有 1300 万会员，数据资产丰富，流量变现空间大。 我们预计，未来双方将在流量（数据资产）分润—— 经营顾客 上开展合作，即不仅除了 商品交易 以外，进一步挖掘顾客价值，体现在 消费金融 或其他类金融服务，以及 精准营销 两方面 。 通过共享数据在后端系统上实现更精准的顾客和选品分析，在前端一方面以微信小程序为载体实现更精准的营销推送（覆盖周围三公里），另一方面以门店为载体实现更智能化的购物体验、更优化的品类结构。

（ 2 ）与京东合作：供应链 + 到家业务 + 新零售业态 。除了可能开设 京东旗舰店 以外，我们预计从以下几方面推进：

①供应链 ： 考虑到双方各自资源优势，我们预计供应链合作将以家电为主，充分发挥京东供应链优势，而公司目前家电销售规模仅 10 多亿元，仍有较大提升空间；我们预计可能以定制商品、联合开发等为主；快消品方面，双方互补性很强，大品牌与地方特产均已有合作基础。

②到家业务 ： 我们预计将以长沙为起点，在多个省会城市与京东到家开展合作，从而以线下门店为依托，通过到家配送，形成增量销售渠道；此外考虑到公司在湖南、广西的物流体系优势，双方也或推进更深层次的合作；

③新零售业态： 考虑到公司与京东均在 2017 年推出各自的新零售业态（鲜食演义和 7fresh ）， 不排除双方协同各自优势，围绕新零售业态开展合作的可能性 。

（ 3 ）合作进度： 考虑到公司 2017 年已积极探索门店和会员数字化，打通 ERP ，我们预计在对接腾讯技术与京东供应链后， 2018 年数字化将全面提速；进度上， 我们预计 4 月底落地 O+O 智慧零售标杆店（ O+O 订单占比 5-10% ）， 6 月底顾客数字化（精准营销、智慧停车、智慧收银等）， 9 月底结合京东智慧供应链实现商品数字化、外省物流合作。

风险提示。 外省培育期拉长；区域竞争加剧风险；智慧零售合作进展及效果的不确定性。

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