【中金固收·信用】中国信用策略双周报：信用风险的分化格局 20170324

最近两周银行间资金面一度紧张，利率债短端收益率大幅上行，长端波动向下，收益率曲线平坦化。 3 月末 MPA 考核临近，银行间机构流动性预期谨慎。上周银行间整体维持紧平衡状态，跨月资金价格偏高。 3 月 16 日央行公开市场操作利率各期限均提高 10bp ，同时通过 MLF 增量投放稳定流动性预期，市场反响较为平静。不过本周初光大转债申购资金冻结一度导致市场出现资金面摩擦升级，银行跨月融出意愿减弱，非银机构融入困难，银行间回购利率上升明显。周二下午大行资金供给增加，周三光大转债申购资金解冻，市场流动性紧张程度逐渐缓解。受到资金面制约，利率债短端在一级中标结果不佳带动下收益率大幅上行。长端交投十分活跃，期债两市波动中反弹，活跃国开债 160213 两周累计下行 12bp 至 4.10% 附近。

信用债收益率曲线平坦化上行，短端上行幅度达到 25bp 左右， 3 年期和 5 年期分别上行 15bp 和 10bp 。 分品种看，受到同业存单比价效应和资金面扰动的影响，短融收益率两周累计上行幅度达到 25bp 。目前短融绝对收益率水平比较银行贷款已无明显优势，特别是高等级发行人融资渠道相对畅通且对利率敏感度也较高，因而发债融资的积极性受到制约。尽管 3 月以来信用债一级市场公告发行规模已经较 2 月份明显回暖，但取消发行的情况仍然十分密集。短融二级成交以超 AAA 和 AAA 评级个券为主。由于估值调整略滞后于市场，近期高等级短融收益率大部分在估值以上加点成交。目前来看 AAA 短融整体收益率水平略低于同期限股份制银行同业存单 10~20bp 。中低等级方面， 12 江泉债回售违约并未给信用债风险偏好造成太大冲击，不过个券之间的分化仍然显著，整体收益率水平跟随高等级上行 25bp 左右。中票方面，市场整体仍然持观望态度，成交收益率基本围绕估值，收益率水平在利率债带动下小幅走高，其中 3 年期品种上行幅度略高于 5 年期品种。过剩产能行业买盘相对活跃，电力、高速等优质产业债个券成交积极性一般。魏桥各期限个券受到市场负面消息影响本周大量成交，不过收益率走势与同评级个券基本一致。 综合两周市场情况来看，由于利率债和信用债收益率曲线走势同步，信用利差变动不大，仅 5 年期中票小幅走阔 5bp 左右。短融信用利差维持在历史 3/4 分位数附近， AAA 中票信用利差达到历史 30-40% 分位数，但 AA+ 和 AA 评级利差仍在 30% 分位数以下。期限利差进一步收敛，目前 AAA 评级 1 年和 5 年期利差已压缩至 20bp 左右。

企业债成交相对清淡，有担保城投交投活跃度略好。 非城投方面，高等级剩余期限 1~2 年的品种仍然是成交主力，随着利率债长端收益率下行，长端亦受到部分机构关注。剩余 7.3 年超 AAA 评级 14 铁道 07 最新成交在 4.24% 。城投债交投相对较为清淡，跨市场可质押的个券相对较受欢迎。 城投债收益率小幅上行 5~10bp ， 7 年期 AA 评级地级市城投债的收益率中枢目前在 5.6% 附近，新发区县级城投成交中枢在 5.8%~6.00% 左右。

交易所资金面本周也收紧，隔夜和 7 天回购加权利率全面上升。高收益债表现疲弱，高等级房地产成交活跃，但多在固收平台成交，收益率接近估值。 交易所回购利率先松后紧，主要受到转债打新和银行间资金面的影响。本周以来， GC001 和 GC007 均价全面回升，跨月的 GC014 均价一度升至 5% 以上。股票市场方面，近两周在金融类板块表现不佳拖累下，上证综指走势较为震荡。交易所债市方面，以房地产为主的高等级债受到关注较多，高收益板块表现较为疲弱。此外，距离行权日 2 年以内的可回售公司债有不少买盘介入。

• 公司债方面，高收益债表现平淡，魏桥系个券交投活跃。 3 月初青松建化股票遭遇股东海螺水泥减持，并且 16 年业绩预亏， 12 松建化面临暂停上市风险。 3 月以来 12 松建化成交量不断放大，近两周净价累计下跌 0.86 元，回售收益率累计上行近 200bp 至 15% 左右。本月初中国宏桥遭遇海外研究机构沽空，近期公司又公告将延迟发布 16 年审计报告引发市场猜测。魏桥系相关债券二级市场成交活跃，剩余 2 年行权的 16 魏桥 01 和 16 魏桥 03 获得大量成交，行权收益率在 4.90%~4.95% 之间，基本围绕估值。其他高收益债表现较为平淡，丹东港、西部资源、亿达、中孚等净价均出现下跌。

• 房地产公司债方面， AAA 评级的个券较受市场关注，其中富力和万达等在上交所固收平台获得连续成交。恒大相关公司债近两周收益率变动幅度不大，其中剩余期限较短的 15 恒大 02 到期收益率 5.24% 。此外，绿地、融信等近期成交也相当活跃。 13 苏新城自 2 月份以来净价持续走低，近两周成交量有所下滑，最新到期收益率 8.08% ，赎回行权收益率 3.76% 。

• 跨市场企业债方面，高收益板块近期表现不佳， 13 翔宇债、 10 凯迪债、 12 方大 02 、 11 新光债等净价走势疲弱。过剩产能行业活跃券 13 微山矿、 14 天瑞 02 、 15 襄矿债、 13 陕东岭等收益率也都呈现上行趋势。柳化股份的间接控股股东柳产投发行的 14 柳产投年报披露后同样也存在暂停上市的风险，近两周成交活跃，净价小幅反弹至 85.6 元附近，最新行权收益率两周累计下行 55bp 至 14.55% 。

• 交易所上市的城投企业债成交活跃度不佳， 09 怀化债两周累计净价下跌 1.04 元，到期收益率由 4.70% 上行至 5.17% 。 13 武续债两周累计净价下跌 0.5 元，按照首个赎回日计算，最新的到期收益率 4.37% 左右。

信用事件方面，最近两周出现了 17 年第一个新增违约发行人华盛江泉。除了江泉之外，还有多支债券陆续开始面临兑付大考。比如之前已公告存在回售兑付风险的 11 柳化债需于 3 月 27 日完成 5.04 亿回售金额的兑付，公司公告已获补贴 1.6 亿元并拟向大股东柳化集团借款 3.8 亿元用以解决回售付息资金。之前出现过公司债违约（后完成兑付）的珠海中富近期公告有一支将于月内到期的 5.9 亿元中票存在兑付风险。另外沈阳机床集团下属上市公司 *ST 昆机主动公告其 13-16 年涉嫌财务违规，可能导致沈机集和沈机床再融资风险进一步加大。

1. 3 月 13 日， 12 江泉债回售违约，成为今年首家新增违约发行人。公司后于 22 日完成交易所 1.8 亿元回售金额兑付，但 5.9 亿元银行间托管部分回售金额及兑付情况尚未公告。

华盛江泉分别于 12 年 3 月和 13 年 5 月发行 7 年期 5 年末可回售企业债 8 亿元和 6 亿元（其中 13 年期由当地城投临沂市经济开发投资公司担保）。 “12 江泉债 ” 规模 7.7 亿元，应于 3 月 13 日派发利息及回售债券的本金。 14 日，主承东兴证券公告江泉已支付利息，但未能派发本次回售债券的本金，同日鹏元下调主体评级至 C 。 21 日公司公告已备妥回售资金，将于 22 日向投资者发放。江泉具体信用资质及违约原因详见我们 3 月 15 日发布的《供给侧改革淘汰了谁 _12 江泉债回售兑付风险简评》。根据简评分析，江泉自身已基本丧失偿付能力， 22 日完成兑付可能与外部支持协调介入有关。需要提醒的是， 3 月 8 日公司公布的回售实施公告曾披露上交所托管债券 2.1 亿元，回售有效期登记数量为 1.8 亿元，但并未披露银行间托管量（按照发行量推算应为 5.9 亿元）和回售登记数量， 3 月 14 日的违约公告也未公布总违约金额。如银行间部分未选择回售，由于债项尚未到期，能否与回售部分一起确认违约存在疑问。另外虽然 “13 江泉债 ” 有地方城投提供担保，但评级公司给与的担保后债项评级只有 BB ，说明对担保增信效力并不认可。 “13 江泉债 ” 将于 18 年 5 月 31 日面临回售行权，届时将考验城投担保的实际效力。

2. 15 年发生公司债违约后偿付的珠海中富再次面临债券兑付考验， 5.9 亿元 12 中富 MTN1 将于 3 月 28 日到期，公司于 3 月 17 日发布兑付风险提示公告，评级下调至 C 。

珠海中富曾于 12 年 3 月发行 5 年期中票 12 珠中富 MTN1 ， 5 月发行 3 年期公司债 12 中富 01 ，规模均为 5.9 亿元。 15 年 5 月， 12 中富 01 到期违约，到期当日只支付了利息和 35% 本金。 5 个月后公司通过抵押土地获取贷款加上公司自筹资金，于 15 年 10 月完成公司债偿付。 12 珠中富 MTN1 将于 3 月 28 日到期。 2 月 28 日，公司披露大股东深圳市捷安德实业有限责任公司为本期中票增加担保。 3 月 17 日公司公告偿债资金尚未到位，偿债存在较不确定性。中诚信将公司主体评级由 CC 下调至 C 。

我们曾于 15 年发布两篇简评，指出中富公司债违约的原因包括客户集中度高，主要需求客户减弱导致公司业绩一路下滑，而原股东未给予经营和融资方面的支持、新股东资本实力弱、银团贷款占用大量资产使得公司内外资金压力加大等。目前看上述问题均仍存在，而新增担保实际增信作用有限，中票兑付存在较大风险，提醒投资者关注。

1. 珠海中富是主营饮料塑料包装生产商，客户集中度很高，主要客户两乐需求减弱使其主业盈利持续恶化且目前尚未看到扭转迹象。如图表 6 所示， 14 年以来，公司收入仍持续下滑， 14 年以来资产转让实现扭亏后， 15 年再次亏损， 16 年业绩预告净利润亏损 5.5 亿元到 6.5 亿元之间。公司已于 16 年公告拟清算注销十二家停产或基本不盈利的子公司。

2. 公司前股东 CVC 为财务投资者，历史情况看并未给予公司经营或融资方面的支持，期间还向珠海中富溢价出售资产和少数股东权益。 17 年 3 月公司公告收到法院执行通知书，责令公司向 CVC 下属的 BPIL 支付 12 年签订的股权购买协议的股权转让款 3500 万美元及其他诉讼费用，进一步加大公司现金支出压力。 15 年公司实际控制人变更为捷安德（实际控制人为自然人刘锦钟），但变更时披露捷安德总资产只有 1 亿元，目前未披露最新信息，且捷安德持有的公司股票均已被质押并冻结或轮候冻结（根据公司 16 年 7 月公告存在 11 项司法轮候冻结），说明股东自身偿债压力也非常高，因此提供的担保增信作用可能非常有限。

3. 公司曾于 2012 年 5 月与交通银行股份有限公司珠海分行牵头的银团申请三年期不超过人民币 20 亿元的流动资金循环贷款，以不低于 53.5 亿元资产提供担保。截至 15 年底，贷款余额 7.44 亿元，后多次展期后贷款到期日为 17 年 3 月，公司于 2 月 28 日公告拟将贷款期限展至 18 年 3 月，目前尚不清楚是否完成展期。截至 16 年 3 月末，公司用于银团贷款的抵质押资产主要包括部分子公司股权 21.96 亿元、机器设备抵押 24.87 亿元，应收账款 2.75 亿元，土地使用权及建筑物抵押 6.71 亿元以及存货 2.6 亿元，这基本为公司全部有效资产（合计金额超过公司总资产规模，可能是子公司股权和资产存在重复抵押问题）。主要资产均被质押使得公司面临流动性问题时难以获取再融资。公司 16 年曾计划通过定向增发募集资金偿还债务，但也未能成功。

4. 公司管理层多次变化，也显示了经营的不稳定。 16 年 6 月前董事长宋建明辞职，由副董事长刘锦钟（实际控制人）代履行。而 17 年 2 月，董事长兼总经理刘锦钟辞去总经理职务。

3. 11 柳化债将于 3 月 27 日回售，发行额 5.1 亿元，回售登记金额 5.04 亿元，公司公告已获补贴 1.6 亿元并拟向大股东柳化集团借款 3.8 亿元用以解决回售资金。

11 柳化债于 12 年 3 月发行，期限为 7 年期 5 年末可回售，金额 5.1 亿元，将于 3 月 26 日回售（周末顺延至 27 日），柳化集团提供担保。 3 月 18 日，公司公告回售申报情况，登记回售金额 5.04 亿元，几乎全部选择回售。我们曾于 2 月 16 日简评提到，由于发行人规模较小，盈利持续恶化，已接近资不抵债，并出现贷款违约和欠税行为，而担保人资质更弱于发行人，债券回售兑付面临较大风险。公司于 2 月 18 日公告称 “ 目前已形成初步资金解决方案 ” ， 3 月 24 日公告于 23 日收到柳州市财政局给予的补贴资金 1.6 亿元，并且拟向大股东柳化集团借款 3.8 亿元。如果股东借款顺利到位的话，那么回售资金已解决。不过需要关注的是，股东借款为 1 年期，而未回售的 0.06 亿元将于 19 年 3 月到期，届时能否顺利偿付还要看股东支持。此外，公司间接控股股东柳产投还有一支存量债 14 柳产投债，将于 19 年 7 月面临回售，信用基本面情况也不乐观。

4. 沈机集下属上市公司昆机股份涉嫌财务违规，或加剧沈机集及沈机股再融资难度，关注沈机集 5 月和 7 月两期 PPN 兑付情况。

3 月 20 日，上市公司 *ST 昆机发布《关于在 16 年年度报告审计过程中发现以往年度可能涉嫌财务违规的重大风险公告》，提示投资者： ① 公司 14 年、 15 年连续两年亏损，目前已实施退市风险警示，审计师判断 16 年仍将亏损，年报披露后股票将暂停上市。 ② 13-16 年公司存在存货不实、费用少计、销售收入确认、控股子公司存在 “ 多账套 ” 及票据涂改等四项事项存在涉嫌财务违规的重大问题。 ③ 财务违规问题追溯调整可能导致公司 13 年净利润为负，出现 12 年 ~16 年连续五年亏损。

审计追溯调整的情况非常少见，为何昆机股份时隔多年突然爆出以前年度财务违规问题？我们推测原因可能有如下几个： ① 管理层变更。据 21 世纪经济报道 [1] ，本次审计最初只发现了 16 年少量存货不实问题，而 17 年 2 月新上任的管理层决定对公司财务全面盘查，最终发现了签署公告中四项问题。 ② 监管层和审计师重视。正处于监管处罚期的瑞华对今年审计工作尤其重视，而昆机股份近三年也频发事端，云南证监局曾约谈瑞华及昆机，要求 16 年年报质量需 “ 非常高 ” 。 ③ 曾更换会计师事务所。 13 年和 14 年毕马威担任审计师， 15 年 3 月曾对昆机股份内部控制有效性出具否定意见。 3 个月后，昆机股份即以 “ 双方对新年度审计费用报价有异议 ” 为由与毕马威解除合作关系，聘请瑞华接手 15 年审计工作。

该事件可能进一步加剧母公司沈机集和兄弟公司沈机股再融资难度，从而给其本就紧张的流动性雪上加霜。 昆机股份自身无发债历史，但母公司沈阳机床（集团）有限责任公司（沈机集）和兄弟公司沈阳机床股份有限公司（沈机股）曾多次发债（存续债券见图表 7 ）。由于两家公司经营现金流持续净流出、 15 年以来持续亏损、偿债压力和周转压力较重，评级多次下调，目前沈机集评级 AA-/ 负面，沈机股评级 AA-/ 列入评级观察名单，此外 15 沈机床 MTN001 为永续中票。本次事件对于两家发行人可能影响包括： ① 追溯调整可能对沈机集 13-16 年度合并报表造成负面影响； ② 财务违规暴露出昆机股份存在公司治理问题，而两家发行人可能也存在该问题； ③ 两家发行人三季末净短债规模均超百亿元，严重依赖再融资周转，该事件可能影响再融资：沈机股 17 年公告拟进行定增，尚未通过证监会审核，不排除受到负面影响；而沈机集下属另一家上市公司昆机股份年报披露后将暂停上市，也难以进行股权融资。债权融资方面，由于信用资质的弱化，两家发行人 16 年以后均未有债券发行，该事件可能进一步加剧投资者对于信用风险的担忧和债券市场再融资难度。 沈机集两期 PPN 合计 25 亿元将于 5 月和 7 月到期，提醒投资者关注兑付情况。

总的来说，今年以来实质违约不多，但风险事件不少。 2017 年的信用风险特征可能不是整体和系统性风险增大，而是分化格局的进一步演进。整体信用环境的好转可能要以部分企业的牺牲为代价，需警惕这个过程中低资质企业风险的暴露。 17 年截至目前，只出现了一个新增违约发行人，而且很快就完成了兑付，目前来看信用风险的暴露情况比较温和。我们认为， 17 年总体而言宏观和中观信用面相比 15 年低谷有所好转。一方面，在企业杠杆向个人和政府转移的过程中，宏观经济系统性风险有所降低，而且供给侧改革确实带来了一定的企业盈利改善和融资环境的向好变化。另一方面，近期政策表态对于维稳和控制违约市场影响的强调也比较多，有利于债市维稳力度的加强。比如总理近期答记者问中提到 “ 不会让风险急性发作 ” 、 “ 有序化解处置突出风险点 ” 、 “ 违约可以、注意影响 ” 、 “ 不会发生区域性或者系统性的风险 ” 等。但展望二季度，考虑到到期量增加（图表 10 ），叠加年报披露和评级调整高峰期，对违约风险和负面事件的冲击仍不可掉以轻心。特别是近期的宏观和中观指标向好更多是源自供给收缩而不是总需求提升， 2017 年供给侧改革要深入到有效产能去化和结构调整阶段，整体信用环境的好转可能要以部分企业的牺牲为代价，个体信用资质分化反而可能更剧烈。具体而言，能够争取到扩产额度、享受到优惠融资和经营成本政策、获得债转股资格的企业现金流状况和融资环境会进一步好转，这类企业可能仍以大型央企、地方国企和区域重要性企业为主，特别是支持与否的界线划分可能存在诸多政策和人为因素。而未进入优惠范围的企业，其经营和融资环境反而会更加恶劣。比如近期部分领域债券发行审批紧缩，低资质企业在金融去杠杆和资金被大量吸引至 PPP 等政府背景项目的过程中融资成本被抬升都是例子。包括前文提及的债券存续期风险管理的加强，也会导致低资质企业再融资更加困难。

供需关系方面， 3 月信用债发行量有所恢复，不考虑 PPN 的净增量已转正。但各品种供给量较往年 3 月仍有明显差距，加上取消发行案例又有所增多，即使全月净增量恢复正值，总量预计也很有限。 截至目前公告， 3 月不考虑 PPN 的非金融类信用债发行量 4670 亿元，已接近 1-2 月发行量之和，扣除全月到期后净增量 115 亿元。不过 PPN 按目前 WIND 统计的发行明细计算，净增量只有 -380 亿元左右，尚不清楚滞后披露的规模。如果将这 -380 亿加上，目前 3 月的总净增量仍为负值。分品种看，仅中票、公司债和私募公司债净增量为正，分别为 400 亿元、 350 亿元和 460 亿元，是净增的主要来源，其中中票净增量已达 16 年平均水平，主要是近期资质较好的房地产和城投发行中票较多，但也仅为 16 年 3 月净增量的一半左右。公、私募公司债由于城投地产受限，发行量与 16 年高峰时期相距甚远。短融净增量仍为 -940 亿元，企业债即使考虑 200 亿元铁道后净增量也为 -150 亿元。后续看，由于本月剩余发行窗口已不多，此外近期取消发行案例明显增多。根据 Wind 统计， 3 月截至目前取消发行支数已达 65 支，仅次于 16 年 3 月、 4 月和 15 年 12 月，为历史第四高（图表 11 ）。目前已经公告的 3 月发行量后续可能还有部分无法成功发行，因此即使全月净增量恢复正值，总量预计也很有限。

需求方面，近期信用债收益率仍然受到季末 MPA 考核和同业存单利率飙升的很大影响。我们认为二季度信用债面临的首要风险是金融去杠杆可能带来的需求弱化风险。 我们在之前的报告中多次分析，年初以来理财和同业存单利率持续上行，甚至同业存单规模还大幅增长，显示金融体系去杠杆还远未结束，甚至尚未正式开始。尽管信用债一季度供给前所未有地低迷，但供需关系整体还是很弱。一方面源自理财规模增速十分有限，难以像往年一样不断提供大规模的新增信用债需求。另一方面无论理财还是同业存单，负债端规模的增长都以显著的成本提升为代价，必须寻找更高回报的资产投向覆盖。除了部分政府背景的非标和贷款项目分流信用债需求外，同业存单本身利率高企也对信用债需求形成分流。 高利率同业存单的大量发行会拉长资金链条、激励资金投向风险偏好提升、加大资金链不稳定性，同时提高金融体系整体负债端成本。当最终投向的资产端收益难以覆盖，或限制杠杆或嵌套等监管政策趋严时，高息揽存换来的 “ 时间 ” 如果不能成功换得 “ 空间 ” ，容易暴露风险，而信用债尤其是低等级信用债更容易受到负面冲击。虽然非常恶性的流动性冲击是否以及何时出现尚不确定，但信用债新增需求有限的局面短期难以改观。

总体而言，我们维持年度策略中提到的信用利差定价因素发生趋势性变化的观点不变，信用利差尤其是评级间利差仍有向上重估以充分反映违约风险和需求弱化风险的必要，因此对信用债整体看法偏谨慎。结构上，高等级企业融资需求依然有限，利率上行过程中稀缺性进一步凸显，因此利率顶部更加明显，当前收益率水平下安全边际高。但低评级风险尚未充分释放，流动性风险和违约风险难以同时规避，一旦发生两者还有互相强化的可能性。留足流动性出口并做好个券排查依然十分重要。

[1] http://news.21so.com/2017/21cbhnews_322/326305.html