【伊利股份*马浩博团队】液态奶提速+奶粉复苏，高端升+费用降，2Q收入利润或超预期

伊利股份

液态奶销量提速+奶粉复苏，我们预计17年全年收入+8%以上。 1）从季度看，伊利从1Q16经历了5个季度收入低个位数增长后，2Q17开始提速。渠道调研数据显示，伊利液态奶销售增速超20%，销售目标完成率105%，高中低端产品全面开花， 我们预计2Q17液态奶收入+20%，上半年增速10%~15% 。2）液态奶高端收入占比约60%，尼尔森2017.1~5月数据显示安慕希、金典占比最高，销售额增速分别为52%、28%，拉动整体营收。3）注册制带来奶粉行业历史性拐点，空出160~200亿的市场大概率被国产大牌瓜分，推测17年奶粉收入有望+10%。 我们预计公司2Q17收入+10%左右，扣非利润可能+30%左右，考虑2Q16投资收益及政府补贴抬高基数，预计归母净利+0~5%；1H17收入+8%以上，扣非净利增速15-20%。

产品结构升级带动毛利率提升 。高端产品金典、安慕希、畅意毛利率等均在40%-50%，全部超预期增长。中端产品优酸乳、低温酸奶等毛利率在20%~30%；毛利率稍高的低温酸奶占比提升不到1%，优酸乳占比下降。低端白奶销售转好，源于5月阶段性出现白奶供应紧缺，加之下半年紧平衡，杂牌冲击变弱，基础白奶的销售也好于预期，液态奶行业中低端集中度也在提升。

行业竞争趋缓，蒙牛渠道调整，与伊利差距逐渐拉大，行业费用率稳中有降。 1）终端促销趋向合理，伊利蒙牛销售费用率在2016年达高点25%后，下行趋势明显 。16年白奶供过于求，行业竞争加剧，费用投入增加反而拉低企业利润水平。17年伊利渠道下沉，常温酸奶认可度高，减轻UHT奶出货压力，预计年内销售费用率可降0.5个pct。2）蒙牛自2H15的渠道改革推动终端动销加速同时也加剧行业竞争，导致利润率走低。17年新高管团队对渠道调整：一方面出于业绩压力暂停CBU（核心业务单元）操作模式；另一方面对低温、常温渠道进行拆分，以避免混合操作时忽略低温情况。调整期间产生扰动，1-5月蒙牛增速无论是整体还是细分单品均低于伊利。未来以大商制为主的蒙牛仍需考虑渠道渗透问题，以及平衡动销与利润之间关系。长期趋势上伊利增速更快。

盈利预测与投资建议 ： 伊利股份液态奶销量全面提速，奶粉收入+10%，高端占比提升+费用率下降，利润空间打开。 1）业务拆分：液态奶产品升级+全面提速，预计17年收入+8%以上；冷饮持平；奶粉收入+10%， 有望实现17年目标收入650亿元，利润总额62亿元的业绩目标。 2）外延并购可期，投标购买Stonyfield彰显公司发展有机奶和全球布局的雄心，未来估值应对标达能和雀巢。我们预计2017-2019年收入657/706/743亿元，同比+8.4%、7.5%、5.3%；EPS为1.02/1.17/1.31元，同比+10%、14%、12%，给予17年25XPE，目标价25.5元，维持“买入”评级。

风险提示 ：食品安全风险，行业竞争加剧。

（分析师 马浩博）