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【广发宏观陈嘉荔】1月美联储会议纪要的关键信息

郭磊宏观茶座 · 公众号 · · 2024-02-22 09:58

正文

广发证券资深宏观分析师陈嘉荔

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广发宏观郭磊团队

摘要

第一， 美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。2月21日公布的2024年1月议息会议纪要有三点关键信息：第一，1月会议中，美联储官员总体认可政策利率已经见顶，但对降息相对审慎；多数官员（“most”）更担心降息太快的风险，只有少数（“couple”）官员担忧保持高利率太长而打击经济的风险。第二，与会者总体希望看到更多通胀回落的证据，并对通胀回落过程出现反复有一定担忧；第三，缩表方面，美联储官员支持放缓缩表节奏，许多（“many”）官员认为应该在3月对缩表减速进行更深入的讨论。简单来看，美联储承认加息周期结束，但没有确认何时降息。在耐心等待数据进一步验证通胀回落（可能引发经济下行风险）以及立刻降息（可能引发二次通胀风险）之间，美联储暂时选择了前者。

第二， 除降息外，美联储政策转向的关键还包括何时停止缩表。美联储本轮从2022年6月开始缩表，目前每月维持约600亿美元的美国国债和约350亿美元的MBS证券的缩表规模。基准情形下，我们预计美联储可能在2024年Q3放缓缩表，在2025年Q1停止缩表。参照美联储理事Waller提出的一个标准，准备金和ONRRP加总规模回落至GDP的10%，即约2.7万亿美元，为停止缩表的合意水平。现阶段RRP规模约为RRP规模约0.6万亿美元，准备金规模约为3.5万亿美元，加总4.1万亿美元，距离停止缩表还有一定缓冲垫。

第三， 美联储的议息会议通常由工作人员（staff）提供一份基准展望材料，供美联储与会者（participants）参考。1月工作人员对经济的判断较去年12月略微偏强（“slightly stronger”）,工作人员认为2023年四季度GDP增长保持强劲（solid）但弱于三季度，这在1月26日公布的美国2023年四季度GDP初值已有所反映，参见《美国四季度GDP数据与其市场反应》；此外，工作人员略微下调失业率预期。总体来看，美联储对经济的理解仍旧是逐步降温但大致软着陆，其中就业保持平滑可能是一个关键假设；2023年12月FOMC点阵图隐含2024年降息75bp，2024-2026年总计降息250bp。

第四， 通胀方面，美联储工作人员认可通胀回落态势，并强调PCE和核心PCE同比增速分别从年初的5.5%和4.9%回落至年末的2.6%和2.9%。1月会议纪要不提供具体通胀预测数据，但根据2023年12月经济预测（SEP），美联储官员对通胀回落偏乐观：2024年PCE和核心PCE预测分别从2.5%和2.6%下调至2.4%和2.4%。也就是说，美联储2%的目标表述没有改变，美联储仍在避免通胀长期化预期；但在预测时间表中，2%的目标有一个较长的时间线。

第五， 基于1月会议纪要展现出来的对政策利率决策略偏审慎的态度，市场小幅下调了对美联储降息概率的预期，Fed Watch数据显示的3月美联储保持利率不变以及降息25bp的概率分别为94%和6%，前值分别为92%和8%；2024年5月保持利率不变和降息25bp的概率分别为80.1%和19%。10年期美债收益率维持了近期偏高位，较前一个交易日小幅回升4bp至4.31%；美元指数小幅回落至103.995。美国三大股指涨跌不一，标普小幅上涨，纳斯达克小幅下跌。

正文

美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。2月21日公布的2024年1月议息会议纪要有三点关键信息：第一，1月会议中，美联储官员总体认可政策利率已经见顶，但对降息相对审慎；多数官员（“most”）更担心降息太快的风险，只有少数（“couple”）官员担忧保持高利率太长而打击经济的风险。第二，与会者总体希望看到更多通胀回落的证据，并对通胀回落过程出现反复有一定担忧；第三，缩表方面，美联储官员支持放缓缩表节奏，许多（“many”）官员认为应该在3月对缩表减速进行更深入的讨论。简单来看，美联储承认加息周期结束，但没有确认何时降息。在耐心等待数据进一步验证通胀回落（可能引发经济下行风险）以及立刻降息（可能引发二次通胀风险）之间，美联储暂时选择了前者。

美东时间2024年2月21日，美联储公布2024年1月30日-1月31日议息会议纪要。纪要显示，第一，在1月会议中，美联储官员总体认可政策利率已经见顶，但具体降息时点还有待观察。多数官员（“most”）更担心降息太快的风险，只有少数（“couple”）官员担忧保持高利率太长而打击经济的风险，一般来说，“a couple”意味着两个，即19位与会者中，仅有两人担忧高利率环境下经济可能面临的衰退风险。

（“Participants judged that the policy rate was likely at its peak for this tightening cycle”。）

（“Most participants noted the risks of moving too quickly to ease the stance of policy and emphasized the importance of carefully assessing incoming data in judging whether inflation is moving down sustainably to 2%。 A couple of participants, however, pointed to downside risks to the economy associated with maintaining an overly restrictive stance for too long”）。

第二，与会者认可通胀回落，并且强调6个月年化PCE增速已经回落至2%目标水平附近，但美联储官员希望看到更多通胀回落的证据，并一定程度上对通胀回落过程出现反复表示担忧。一方面，许多（“many”）与会者认为除住宅外的服务价格可能会缓慢回落；一些（“various”）与会者认为新租约价格增速回落会逐步转导致房租通胀。但另一方面，与会者提到经济韧性可能比预期更强（momentum in aggregate demand may be stronger than currently assessed），而且金融条件放松可能掣肘通胀回落的过程（“financial conditions were or could become less restrictive than appropriate, cause progress on inflation to stall”）。

（“while the inflation data had indicated significant disinflation in the second half of last year, participants observed that they would be carefully assessing incoming data in judging whether inflation was moving down sustainably toward 2%”。）

第三，缩表方面，美联储官员支持放缓缩表节奏，许多（“many”）官员认为应该在3月对缩表减速进行更深入的讨论；基准情形下，我们预计美联储可能在2024年Q3放缓缩表，并最终在2025年Q1停止缩表。

除降息外，美联储政策转向的关键还包括何时停止缩表。美联储本轮从2022年6月开始缩表，目前每月维持约600亿美元的美国国债和约350亿美元的MBS证券的缩表规模。基准情形下，我们预计美联储可能在2024年Q3放缓缩表，在2025年Q1停止缩表。参照美联储理事Waller提出的一个标准，准备金和ONRRP加总规模回落至GDP的10%，即约2.7万亿美元，为停止缩表的合意水平。现阶段RRP规模约为RRP规模约0.6万亿美元，准备金规模约为3.5万亿美元，加总4.1万亿美元，距离停止缩表还有一定缓冲垫。

如何理解准备金余额下降到略高于充足准备金水平？根据2014年9月FOMC会议关于政策正常化原则和计划的声明，长期来看，美联储持有的证券不会超过保证实施有效、高效的货币政策所需的水平，从而最小化美联储持有证券对各个经济领域信贷配置的影响（The Committee intends that the Federal Reserve will, in the longer run, hold no more securities than necessary to implement monetary policy efficiently and effectively, and that it will hold primarily Treasury securities, thereby minimizing the effect of Federal Reserve holdings on the allocation of credit across sectors of the economy.）。也就是说，长期来看，美联储倾向于持有能保持货币盈余框架下的最少准备金规模。一般来说，我们可以依赖多方面信号，如准备金占名义GDP比重、EFFR和IORB息差、以及ONRRP余额等来判断充足准备金水平。基准情形下，我们预计美联储可能在2024年Q3放缓缩表，并最终在2025年Q1停止缩表。根据美联储理事Waller的观点，准备金和ONRRP加总规模回落至GDP的10%，即约2.7万亿美元，为停止缩表的合意水平。现阶段，RRP规模约为RRP规模约0.6万亿美元，准备金规模约为3.5万亿美元，加总4.1万亿美元，即距离停止缩表还有缓冲垫。

（“many participants suggested that it would be appropriate to begin in-depth discussions of balance sheet issues at the next meeting to guide an eventual decision to slow the pace of runoff”）。

（“some participants remarked that, given the uncertainty surrounding estimates of the ample level of reserves, slowing the pace of runoff could help smooth the transition to that level of reserves or could allow the Committee to continue balance sheet runoff for longer”）。

美联储的议息会议通常由工作人员（staff）提供一份基准展望材料，供美联储与会者（participants）参考。1月工作人员对经济的判断较去年12月略微偏强（“slightly stronger”）,工作人员认为2023年四季度GDP增长保持强劲（solid）但弱于三季度，这在1月26日公布的美国2023年四季度GDP初值已有所反映，参见《美国四季度GDP数据与其市场反应》；此外，工作人员略微下调失业率预期。总体来看，美联储对经济的理解仍旧是逐步降温但大致软着陆，其中就业保持平滑可能是一个关键假设；2023年12月FOMC点阵图隐含2024年降息75bp，2024-2026年总计降息250bp。

（“The data available at the time of the January 30–31 meeting indicated that growth in U.S. real gross domestic product (GDP) was solid in the fourth quarter of 2023 but had stepped down from the third quarter’s strong pace. Labor market conditions continued to be tight but showed further signs of easing”）。

（“The projected path for the unemployment rate was revised down slightly, reflecting the upward revision to the level of output”）。

通胀方面，美联储工作人员认可通胀回落态势，并强调PCE和核心PCE同比增速分别从年初的5.5%和4.9%回落至年末的2.6%和2.9%。1月会议纪要不提供具体通胀预测数据，但根据2023年12月经济预测（SEP），美联储官员对通胀回落偏乐观：2024年PCE和核心PCE预测分别从2.5%和2.6%下调至2.4%和2.4%。也就是说，美联储2%的目标表述没有改变，美联储仍在避免通胀长期化预期；但在预测时间表中，2%的目标有一个较长的时间线。

（“Consumer price inflation continued to slow. The trimmed mean measure of 12-month PCE price inflation constructed by the Federal Reserve Bank of Dallas was 3.3 percent in December, also lower than its level a year earlier. Survey measures of consumers’ short-run inflation expectations moved lower in December, while survey measures of medium- to longer-term inflation expectations were broadly in line with the levels seen in the decade before the pandemic”）。

基于1月会议纪要展现出来的对政策利率决策略偏审慎的态度，市场小幅下调了对美联储降息概率的预期，Fed Watch数据显示的3月美联储保持利率不变以及降息25bp的概率分别为94%和6%，前值分别为92%和8%；2024年5月保持利率不变和降息25bp的概率分别为80.1%和19%。10年期美债收益率维持了近期偏高位，较前一个交易日小幅回升4bp至4.31%；美元指数小幅回落至103.995。美国三大股指涨跌不一，标普小幅上涨，纳斯达克小幅下跌。

截至2月21日，美债收益率上升4bp至4.31%；美元指数自104.07回落至103.995；三大股指涨幅不一，S&P500指数涨0.13%，纳斯达克指数跌0.32%，道琼斯工业指数涨0.13%。

核心假设风险： 美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。