【广发汽车 | 重卡深度】重卡股的业绩行情或渐行渐近

核心观点

出于对治超新规利好可持续性的顾虑，年初以来市场普遍对重卡行业高增长的持续性有所担忧，市场预期全年销量增速5-10%，2季度以后增速将快速下行；而今年1-5月我国重卡累计销售48.6万辆，同比大幅增长73.4%，超市场预期，尤其是4、5月销量同比增速仍分别达到51.5%、50.7%，与3月份的53.4%差异并不大。结构方面，物流、工程重卡均大幅增长，其中国内工程重卡1-5月销量同比增速达76.8%；库存方面，目前行业厂家+渠道库存在11.6万左右，约1.2个月的库存非常健康且处历史低位；订单充足，6月份仍有30%左右的增长；此外，行业运价持续正增长，出口1-4月同比累计增长1.8%，有所恢复。

10年是我国重卡行业销量的历史顶点，10年后行业增速大幅下滑，我们认为目前行业的高景气不能与10年简单类比：1）10年最大的驱动力“四万亿计划”影响偏短期，而治超新规带来的单车运力15-20%的下滑及对中高端化进程的促进是中长期利好；2）产业同样具有学习效应，10年底车企积极建储导致了行业库存高企，11年年初已达3-4个月，而重卡行业正常库存为1.5-2.5个月，高库存严重扰乱了企业正常的经营与周转节奏，而目前全产业链库存的绝对值仅相当于高点的40%；3）09-11年重卡需求以更新需求为主，保有量增幅远超宏观经济增长情况，假定重卡更新为5-8年条件下，我们测算下来13-16年重卡保有量年复合增速仅约1.5%，目前需求以更新需求为主；4）不同于10年我国中重卡销量中工程车45-50%的占比，目前工程类中重卡占比仅15-16%，接近美国水平，无拖累反而有弹性。

与国外相比，目前我国重卡产品相对国外高端品牌有3-4倍价格差距，过去十几年来我们已经看到重卡产品功率的持续提升，由于目前重卡客户结构已由离散式个人转变为价格承受能力强、性能要求高的规模化物流公司，加之治超新规的催化，重卡中高端化的进程将进一步加快。此外，目前行业CR4已由14年的66.9%上升至今年1-4月的73.0%，我们认为未来行业集中度提升的趋势仍会继续，行业净利润率也有提升空间，利好行业龙头。

上半年重卡行业持续高增长，强劲的基本面有望使行业下半年表现仍超市场预期。长期来看重卡中高端化有利于提升行业盈利水平，短期个股中报或超预期。我们推荐中国重汽、威孚高科，建议关注潍柴动力、富奥股份。

宏观经济不及预期；重卡行业景气度不及预期；行业政策不符预期。

目录索引

一、 上半年重卡行业回顾：高景气维持，基本面强劲

上半年我国重卡销量高速增长，维持了行业去年以来的高景气度。今年1-5月我国重卡月度销量分别为8.3、8.6、11.5、10.4、9.8万辆，同比增速分别高达125.1%、147.2%、53.4%、51.5%、50.7%；前5个月我国累计销售重卡48.6万辆，同比大幅增长73.4%。

16年我国重卡行业迎来反弹，全年重卡销量近73万辆，同比增长32.4%。其中16年1-9月重卡销量同比增长20.1%是在国家稳增长政策下的恢复性反弹，而16年四季度我国重卡销量同比大幅增长68.2%，则与治超新规导致的运力不足有关。

出于对治超新规利好可持续性的顾虑及考虑到去年2月份重卡销量已转正，年初部分投资者就开始担心去年四季度重卡的高景气度能否在今年得以维持，今年已过近半，重卡行业连续高增长，表现超市场预期。

重卡可分为物流类重卡和工程类重卡，今年上半年两类重卡销量均持续高速增长，且工程类表现更为亮眼。

根据国内民品中重卡数据，今年1-5月，我国物流类中重卡销量同比分别增长118.1%、164.0%、41.6%、35.8%和28.2%，同比增长64.0%；今年1-5月，我国工程类类中重卡销量同比分别增长56.8%、157.6%、73.3%、69.4%和64.1%，同比增长76.8%。结构占比来看，相较16年，我国工程类中重卡结构占比有所提升，由2016年的14.0%上升至2017年1-5月的15.5%。

库存周期是重卡车企短期盈利水平的重要影响变量，库存合理有利于其盈利能力的提升。根据我们对厂家和渠道库存的跟踪，目前我国重卡行业库存健康，纵向来看处于历史低位。

根据库存数据，今年1-4月份我国重卡行业厂家+渠道库存保持平稳，维持在11.6万左右的水平。重卡行业正常库存水平为1.5-2.5个月，对应今年月均9.7万的月销量，目前行业总库存为仅约1.2个月，库存水平合理、健康。纵向看，2011年以来我国重卡行业库存总体呈下降趋势，目前处于历史低点。

订单情况的追踪有利于我们对行业未来销量的预测。去年治超新规实施后重卡行业订单急速增加，在车企安排员工加班进行生产、不扩产能的情况下，重卡行业仍出现了供不应求的局面。根据我们草根调研情况，目前行业订单充足，同比仍有约30%左右的增长，6月重卡行业增速与今年4、5月份相近。

从今年一季报数据来看，我国重卡相关企业盈利能力大幅提升。

根据重卡龙头企业中国重汽、潍柴动力财务数据，营收方面，17年1季度，中国重汽、潍柴动力同比分别增长84.7%、84.1%，与之对比，2016年1季度两者营收同比增速分别仅为-17.4%、7.6%；归母净利润方面，17年1季度，中国重汽、潍柴动力同比分别增长370.1%、158.4%，与之对比，2016年1季度两者归母利润同比增速分别仅为-45.5%、-26.3%。

重卡行业盈利能力的提升与其产能利用率的提升有一定关系。固定资产周转率代表厂房、设备等固定资产的利用效率，比率越高说明利用率越高。

根据固定资产周转率数据，龙头车企产能利用率均有所提升。2017年1季度，中国重汽、潍柴动力固定资产周转率分别为5.08、1.36，2016年1季度两者固定资产周转率分别为2.46、0.79。

固定资产周转率的提高，意味着产出中固定资产折旧比例会有所减少，有利于重卡车企产品销售利润率的提升。

注：固定资产周转率=销售收入/平均固定资产净值，固定资产平均净值=（期初净值+期末净值）/ 2

根据中国物流与采购联合会数据，治超新规实施后我国公路物流运价指数显著提升，且近期仍持续增长。今年5月31日、6月7日、6月14日、6月21日公路运价指数分别上涨4.9%、5.5%、6.8%、5.5%，相比去年9月21日新规实施时分别上涨7.0%、7.6%、9,1%、7.9%，运价上升有利于刺激需求。

今年我国重卡出口略有恢复。2017年1-4月我国累计出口重卡2.53万辆，同比增长1.8%，去年同期累计出口2.48万辆，同比下滑29.1%。1-4月重卡累计出口实现微增，主要为1月份拉动，单月来看，今年1-4月我国重卡出口单月增速分别为31.1%、-8.9%、-6.2%、-2.4%，1月份出口大幅增长，2-4月出口同比增速下滑但降幅逐渐收窄。

2017年上半年我国重卡行业高景气度仍维持，基本面仍非常强劲：行业重卡销量持续高增长，龙头企业业绩大幅提升，库存健康且处历史低位，同时目前行业目前订单充足。

二、当前与2010年的相同与不同

我们认为，目前行业的高增长不能简单与2010年进行类比。2010年是我国重卡行业销量的历史顶点，2010年后重卡行业增速中枢大幅下移，与2010年相比，从去年开始的本轮重卡行情驱动变量的稳定性和持续性都要更强。站在当前时点，我们仍对下半年重卡行业保持乐观。

10年重卡行情缺乏长期驱动变量

根据中汽协数据，2010年我国重卡销量超过100万辆，同比增长53.9%，达到历史销量顶点。09年、10年是我国特别是汽车行业的“政策年”，09年3月份我国《汽车产业调整和振兴规划》出台，鼓励汽车行业的发展，同时我国成品油税费改革也已于2009年年初完成，提高了汽油、柴油消费税额，取消了原在成品油价外征收的公路养路费等六项收费，并逐步取消政府还贷二级公路收费，降低了消费者的用车成本，但当时行业爆发式增长的最大驱动力是“四万亿计划”：当时随着到2010年底投资约4万亿元的刺激计划逐步落实，基础设施建设等给商用车带来了短期巨大需求。

09、10年重卡行情关键驱动力偏短期，2010年后由于刺激政策退出、下游需求下滑、库存高企等问题，行业增速中枢大幅下移。2015年，我国重卡销量下滑至55万辆，同比下滑26.0%，其中国内销量仅45万辆，重卡行业或已见底。

本轮重卡行情驱动变量有更强的稳定性和持续性

2016年我国重卡行业迎来反弹，我国全年销售重卡近73万辆，同比增长32.4%。其中，16年1-9月我国销售重卡49.2万辆，同比增长20.1%，2月份行业销量同比增速转正；16年10-12月我国销售重卡23.7万辆，同比增长68.2%，增速水平大幅提升。我们认为，16年前9个月重卡行业主要是在国家稳增长政策下的恢复性反弹，而16年4季度重卡行业超市场预期的增长主要与治超新规有关。

16年8月18日，交通运输部、工业和信息化部、公安部、工商总局和质检总局联合发布《关于进一步做好货车非法改装和超限超载治理工作的意见》，主要涉及到公路货车超限超载认定标准的统一。

过去公安部依据《道路交通安全法》认定超载，而公路交通部门依据《公路法》认定超限的认定，公路交通部门的查超限标准相对比较宽松，使得治超存在标准不统一的问题。根据治超新规，两部门将统一按照GB1589-2016《汽车、挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值》进行查超。以六轴重卡为例，55吨总质量限值降低至49吨，其中6x2重卡总质量限值降低至46吨，根据我们测算，按GB1589-2016标准，单车的运力下降大约15-20%。

针对存量重卡的查超新规，短期和长期来看，都是对重卡行业的实质性利好：

短期来看，新规于去年9月21日实施后重卡行业增速中枢大幅提升，16年1-9月我国重卡累计销售49.2万辆，同比增长20.1%，16年10-12月重卡销量增速分别上升至54.0%、96.7%、54.1%，今年上半年高增速也在持续，短期运力下降带来了重卡行业的井喷。

长期来看，治超新规导致单车运力下降20%，这将使重卡保有量产生15-20%的缺口。考虑到重卡行业540万的保有量及60-70%物流车占比，且保守估计物流车中至少一半不符查超新规标准，若未来3年这部分需求逐步被消化，每年重卡行业将产生10万辆左右的新增需求。此外，单车运力的下降将使得物流用户从追求单车运输量进一步转向从效率和可靠性上要效益，长期来看有利于使重卡高端化、功率升级进程进一步加快。

10年下半年至11年上半年，重卡车企基于10年年初的供不应求情况，将11年看得过于乐观，积极建储导致库存高企。

10年1-3月，我国重卡销量同比分别大幅增长632.9%、140.1%、92.0%，年初重卡行业出现了供不应求的情况，在此影响下各重卡企业在10年下半年提前加库存，以应对11年年初其预期的巨大需求。但11年1-2月我国重卡累计销售16.1万辆，同比增长7.4%，远低于重卡企业预期。重卡行业较为合理的库存水平为1.5-2.5个月，根据我们追踪的库存数据，11年3月份重卡行业厂家+渠道库存已超26万，对应当时七八万的月销量，行业总库存水平已达3-4个月。

库存高企在多个方面给重卡企业带来了负面影响：1）库存重卡对资金、场地等的占用有机会成本；2）重卡生产后随着时间的增加将逐渐贬值，且其贬值速度高于轿车；3）重卡行业库存长期处于高位，在供大于求的情况下价格将会下行，由于当时库存高企是重卡车企普遍情况，去库存引起的终端竞争使得各车企大幅降价。

10年下半年、11年重卡行业过高的库存影响了行业盈利能力，打乱了重卡企业正常的生产、经营与周转节奏，对重卡车企产生了严重的负面影响。车企盈利能力短期受库存周期影响显著，2011年，我国重卡销量同比下滑13%，但各车企盈利能力却大幅下降，当年中国重汽、福田汽车、东风汽车归母净利润分别大幅下滑46.1%、30.0%、26.6%。

但目前来看，行业总库存为仅约1.2个月，全产业链库存的绝对值仅相当于高点的40%，库存水平合理、健康，处于历史低点，对于下半年行业销量增长是正面影响因素。

汽车保有量与GDP存在正相关关系：一方面，汽车工业是国民经济的支柱产业之一，本身体量大且上下游涉及行业极多，有巨大的经济拉动作用；另一方面，人均GDP的增长往往伴随着居民消费能力的提升，进而提升汽车消费需求。

09、10年中重卡保有量增速高于实际GDP增速，需求以新增需求为主

根据我们12年7月《汽车思考之一：寻底之路，影响卡车股的因素有哪些？》报告研究结果，中重卡保有量的增速与GDP增速应该大体相当，并且总的来看前者略低于后者。中国2002-2010中重卡保有量复合增长率为7.71%，实际GDP的复合增长率为10.93%。日本1993-2010中重卡保有量年均复合增长率为-1.2%，同期实际GDP年均复合增长率为0.7%；美国2003-2010中重卡保有量复合增长率为-4.58%，实际GDP的复合增长率为1.58%

自2008年以来，中重卡保有量复合增速为21.5%，而实际GDP的复合增速为9.8%。2009-2010年中重卡保有量的同比增速为28.1%和15.1%，分别高于实际GDP9.2%和10.5%的增速，提前透支了未来的需求。

近年重卡保有量增速低于实际GDP增速，需求以更新需求为主

重卡保有量数据方面，我国公安部发布了06-15年6月（12年缺失）重卡保有量数据，国家统计局则发布了02年-15年每年年末民用重型载货汽车拥有量数据。

我们认为国家统计局重卡保有量数据可靠性高，主要因为：

（1）公安部有上牌数据，其统计数据可信度极高，而除15年外国家统计局与公安部数据基本一致。

（2）15年公安部重卡保有量为544万、国统局数据为530万，相差较大，可能与公安部数据为当年6月份数据而国家统计局数据为当年12月数据有关。而且我们认为15年重卡保有量12月相比6月份下滑也是合理的，09、10年我国重卡销量分别为66万、101万，有大量09、10年销售的重卡在15年报废，而15年销量仅55万，新增数很可能小于报废数，当年12月相比6月保有量出现下滑也是合理的。

我们接下来对上述猜想进行推导验证。15年下半年我国销售重卡25.4万辆，即保有量新增25.4万，07、08、09、10年下半年重卡销量分别为25.5、16.2、36.1、43.1万辆，若重卡使用5年，则15年下半年年末减少的保有量为10年下半年销量，若重卡使用6、7、8年以此类推。结果显示，重卡使用5、6、7、8年对应的我国15年年底重卡保有量分别为526.5、533.5、553.4、544.1万辆，当假设重卡使用5-6年时，其对应计算的重卡保有量均值为530.0万辆，与国家统计局公布的15年12月份的530万保有量完全一致。我们认为，国家统计局公布的重卡保有量数据可信度很高。

若重卡5-8年更新，我们推算2016年年末我国重卡保有量在525万左右，若按上文5-6年更新推算，2016年年末我国重卡保有量在508万左右。根据国家统计局数据，我国2015年年末重卡保有量为530万辆，2016年我国重卡销量72.8万辆，考虑重卡5、6、7、8年报废的情况下，我国16年重卡保有量分别为514.7、501.4、536.9、548.7万辆。

以525万的保有量计算，13-16年我国重卡保有量年复合增速仅约1.5%，若以508万的保有量计算，13-16年我国重卡保有量年复合增速仅约0.4%，而过去三年我国实际GDP年复合增速为7.0%。近年重卡保有量增速低于实际GDP增速，需求以更新需求为主。

此外，09、10年我国固定资产投资累计完成额同比分别增长30.4%、24.5%，低于对应年份重卡保有量的增长，而16年我国固定资产投资累计完成额同比增速为8.1%，也显著高于16年我们推算的重卡保有量的增长。

从重卡保有量与GDP、固定资产投资宏观指标对比角度，我国16年重卡销量超30%的增长并未像10年那样对未来重卡行业造成严重的透支。

2010年我国中重卡销量中工程车占比约47%，占比过高。2010年后随着宏观经济增速下行、物流需求提升，工程类重卡结构占比不断下降。2015年7月1日，由于安全法规调整，水泥搅拌车单车运力下降，市场需求下滑，工程类重卡销量大幅减少。目前工程类中重卡量的绝对值上已远低于10年水平，今年1-5月其中重卡总量中占比仅为15-16%，不会出现10年后工程类重卡对整体形成拖累的情况。

三、重卡股长期看点：产品升级提升盈利水平，集中度提升利好龙头企业

从重卡的单价来看，国内重卡售价仅相对国外重卡售价的25-30%。由中国卡车网信息，华菱星凯马480马力重卡牵引车（HN4250A46C4M5）售价为31-35万，一汽解放460马力的J6P重卡牵引车（CA4250P66K24T1A1E5）售价为33.2万，而国外德国MAN的TGX 28.480 BLS牵引车售价高达95万以上。此外，国内还有大量马力较小，售价仅在20万-25万的重卡。随着重卡高端化、功率提升趋势的加强，国内重卡售价将进一步提升，国内重卡单价有3-4倍的提升空间。

由于曼近年业绩受公司客车业务及亚太和拉美业务影响，我们选取斯堪尼亚与中国重汽净利率进行比对。12-16年斯堪尼亚基本维持6-8%的净利率水平，16年下滑至3.1%与拉美市场业务低迷有关，中国重汽净利率为2.6%，有大幅提升空间。

中国大部分重卡过去往往是“小马拉大车”，小排量发动机装配在自重大的车身上。为了推动车身，发动机必须增加转速以增加做功次数，使得发动机磨损老化加快，导致车辆油耗高、可靠性较差、有效出勤时间不足以及维护成本高。

随着中国物流主要参与方从离散式个人逐渐向专业类规模化物流公司切换，目前重卡的单位客户与个人客户的比重已经逆转。规模化物流公司价格承受能力强，性能要求高，客户结构的变化重卡功率的变化上有所体现：03年以来牵引车平均马力变化持续向上升级。03年至14年，中国牵引车发动机的平均马力从259马力提升至377马力，平均每年提升11马力。此外，重型自卸车的马力也呈现出上升趋势，03年至14年，中国重型自卸车发动机的平均马力从242马力提升至328马力。

功率升级符合市场规律，有其存在的必然性和持续性。功率、排量升级的好处在于发动机可以较大的排量、较低的转速实现单位内时间较少的的做功次数，从而实现较低的油耗、更高的可靠性。目前欧洲和美国重载牵引车发动机大约在500马力，不仅可以实现最优经济性和运输高效性，还能提升安全性，不至于像国内重卡上坡需要减速。我们判断中国未来将利用8-10年的时间平均功率逐渐提升至450-500马力，完成产业升级，有的优质客户可能在3年左右的时间内需求的重卡功率就将提高到欧洲水平的500马力左右。

当然，对于企业来说，一款排量的发动机有其最佳的功率区间，升功率并不是越高越好，因此这也要求企业不断推陈出新，推出新一代的产品。发动机产品与TMT行业不同，一款产品的推出从研发到成熟往往至少需要5-8年的时间。

我们认为，查超标准统一导致单车运力下降，对重卡中高端产品的需求是正面影响。单车运力的下降将使得物流用户从追求单车运输量进一步转向从效率和可靠性上要效益，我国物流的市场参与者中规模化物流公司比重将继续提高。由于集团客户价格承受能力强、性能要求高，重卡中高端化、功率升级的趋势将更加明显。

我们从中国重汽重卡的售价变化上，能较为明显地观察到重卡的中高端进程。我们根据公司公告营收及销量简单测算重卡价格，然后剔除原材料钢材价格下跌的影响（原材料价格持续下跌时车企本身有降低售价提升产品竞争力的空间），假定重卡单车用钢8吨，08-16年中国重汽重卡产品调整后售价由21.4万提升至26.5万，售价基本呈现上升趋势。

目前重卡行业集中度较高，且14年以来集中度持续提升。根据中汽协数据，14年以来，市场份额排名前三的一汽、东风、重汽市占率持续提升，已由14年的52.9%上升至今年前4个月的58.6%；市场份额排名前四的一汽、东风、重汽、陕汽市占率也在持续提升，由14年的66.9%上升至今年前4个月的73.0%；08年以来，市场份额排名前八的车企市占率一直维持在90%以上。

我们认为，行业集中度提升的趋势在今年下半年及以后都会持续下去。一方面，行业标准在提升，企业进入门槛在提高；另一方面，过去十几年来，中国物流主要参与方从个人逐渐向专业类规模化物流公司切换，单位客户价格承受能力增强、对重卡性能要求高，更偏好业内规模较大的重卡车企。

四、重卡股短期看点：行业高景气度下中报或超预期

汽车行业与利润最相关的是销量，因为销量不仅能影响产能利用率，同时还与规模经济效应密切相关。

以中国重汽为例，10年来公司业绩波动幅度显著大于其重卡产品销量变化幅度。14、15、16年及17年1季度，公司重卡销量同比增速分别为8.0%、-17.8%、7.5%、71.4%，而归母净利润分别同比增长13.3%、-35.4%、50.1%、370.8%。

我们认为，当前市场对重卡个股盈利预测过于保守，部分重卡股中报有望超预期。根据Wind统计的卖方机构盈利预测数据，中国重汽、威孚高科、潍柴动力、富奥股份17年归母净利润市场预期、增速均值分别为5.4、19.8、32.2、8.7亿元，同比分别增长29.8%、18.6%、31.9%、28.7%。我们认为，前5个月我国累计销售重卡48.6万辆，同比大幅增长73.4%，在上半年重卡行业景气度超预期背景下，部分重卡股中报有望超市场预期。

五、投资建议

上半年重卡行业持续高增长，强劲的基本面有望使行业下半年表现仍超市场预期。长期来看重卡中高端化有利于提升行业盈利水平，短期个股中报或超预期。我们推荐中国重汽、威孚高科，建议关注潍柴动力、富奥股份。

六、风险提示

宏观经济不及预期；重卡行业景气度不及预期；行业政策不符预期。

张乐，首席分析师

暨南大学企业管理专业硕士，华中科技大学发动机专业学士，5年半汽车产业工作经历，7年卖方研究经验。新财富最佳汽车行业分析师2016年第一名，2015年第四名，2014年第五名，2011、2012、2013年入围；2016年第三届中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师IAMAC奖第一名，2014、2015年第三名；水晶球、金牛奖评比中多次上榜和入围； 2012年加入广发证券发展研究中心。

闫俊刚，资深分析师

吉林工业大学汽车专业学士，13年汽车产业工作经历，3年卖方研究经验，新财富最佳汽车行业分析师2016年第一名、2015年第四名、2014年第五名团队成员，2013年加入广发证券发展研究中心。

唐晢，高级分析师

复旦大学金融学硕士，浙江大学金融学学士，CPA，新财富最佳汽车行业分析师2016年第一名、2015年第四名、2014年第五名团队成员，2014年加入广发证券发展研究中心。

刘智琪

复旦大学资产评估硕士，复旦大学金融学学士，新财富最佳汽车行业分析师2016年第一名团队成员，2016年加入广发证券发展研究中心。