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地方政府化债的故事，正在慢慢展开。我们认为这是2024年中国宏观最重要的故事，而且很可能持续数年。但是市场参与者们似乎对此讨论很少，甚至相关的深度研究报告也很难寻觅。这可能是中国金融市场参与者的通病，特别喜欢追逐已经进入高峰的故事，对萌芽阶段的脉络很少关注。但是中国市场的特殊性，意味着政策萌芽一旦生长，发展速度往往远非凡人能想象。其实我们在过去的历次政策故事例如供给侧结构性改革、资管新规和地产去杠杆等方面都已经体验的非常深刻了。我们认为地方政府化债的意义不亚于这几次改革，所以这方面的研究再难再辛苦也需要推进。
一、对固定资产投资的影响。我们听到的故事还不全面，但是即使是从最简单的常识出发，显然地方政府化债是一个财政纪律整肃的过程，不是美国式的财政大撒钱。所以，我们倾向于认为化债期间地方政府项目多多少少都会受一些影响，考虑到弱省市财政纪律偏弱是普遍现象，最终的影响很可能会较市场预期会大一些。这样可能意味着2024年固定资产投资方面，似乎应该降低预期，也意味着相应的标的，不论是上市公司还是相应的商品，也需要按一按预期，虽然当前的预期已经很疲软。
二、金融机构经营。一些市场参与者尤其是城投债投资者对此非常乐观，甚至有一些参与者认为有望再启动一些以往被认为高风险的产品，例如非标，只要能对接上化债资金。这种想法非常危险。我们倾向于认为政策不会给金融机构套利的空间，实话实说，可以不让利就值得金融机构千恩万谢了。应该说城投市场的许多乱象与一些金融机构不负责任的牟利密不可分，这一点大家心知肚明，就不赘述了，那怎么可能再度容忍这些机构套利？不过考虑到金融市场的特性以及对金融风险管控的考虑，政策层面大概率会控制因为处置风险而产生的风险。所以，管理比较混乱、项目公益特性不清晰、非标类项目和风控存在缺陷的中小银行等，未必能高枕无忧。
三、资金市场的分层。虽然政策如何落地还不清晰，但是银行尤其是跟地方城投关系过于密切的中小银行很可能要面临承担更多的化债任务，同时严格的财政纪律和政策要求，将会使得这些银行的资产端经营受到更多的限制。此外，如果还伴随着某些城投平台或者城投项目丧失政府背景甚至破产违约，对此有敞口的银行肯定会收到拖累。这些粗浅的猜测似乎暗示着2024年资金市场的分层将更加诡异，流动性管理将更加棘手，甚至有可能影响到货币政策和金融稳定。
至于利率债供给，市场参与者对地方政府化债的讨论往往也就到这个话题为止了，我们认为这个角度太肤浅了。只要进入宏观调控视野，利率债供给就不会成为问题。真正值得我们关心的，是土地经济改革对中国宏观金融系统的影响。这个话题分量之重，再怎么强调都不过分。
高企的美债收益率和美元在11月终于开始下行，无疑减轻了外部的压力。可AH股票市场在经历了短暂的超跌反弹后再次走低，也印证了影响中国资本市场的主要矛盾还是在于国内。市场参与者从开始期待类似于去年“reopen”这样的大宏观利好，到对“利好”不再相信，体现到市场上则是代表蓝筹股的指数成交额不断下降，而活跃资金偏好的小市值股票成交额不断提高。资金的主战场完全转移，最新数据显示沪深300指数成交额占比从高点的44%跌到16%，这是2020年以来的最低值，而中证2000指数交易额占比接近33%，不到3年风格完全逆转而且可能又达到一个极端。
上证50成交额最近一度被北证50超过。作为最近表现最差的指数之一，TTM股息率已经达到了4.3%，为近10年的98%分位。4%+的股息率对比2.6+%的国债收益率和不到3%的银行的定存无疑都是有吸引力的。考虑到个别行业今年的逆风，包括电力设备、航运等，总的分红减少应该控制在5%左右(假设股息分配率不变)。如果考虑到央企加大分红力度，包括茅台再次派发特别股息，总的分红未必会减少那么多，那么4.3%的分红收益率并不虚。对比上一次股息率达到4.3%的水平（2014年中），上证50成分股中，金融占比超过65%，当前上证50金融占比仅有25%，指数分布更加均衡，现在4.3%的股息率不是更扎实吗？虽说大家认为上证50银行占比高所以股息率高，但市场真的不喜欢银行吗？大家在抛弃招行宁波等过去的明星股时，四大行A股今年表现却是很好的。即便是港股的四大行，也表现出很大的韧性。那么茅台还贵吗？茅台今年再次派发特别股息，大概率还能保持2.7%的分红收益率，这是仅次于2013年和2015年的股息收益率，而ROE仍然保持了30%，对比不到2.7%的国债收益率，显然吸引力更大。历史上上证50达到4.3%股息率对应未来一年的收益大概率是正的。价值有了，等待的是更多相信价值的投资人。
上证50指数行业权重占比从上而下：食品饮料23%、银行13%、非银12%、医药8%、电力设备6%、有色金属5%、公共事业5%、建筑装饰3%、电子3%、石油石化3%
虽然利率债仍然在高位波动，但是另一些令人不安的迹象正在逐步发酵。资金市场10月底出现了罕见的钱荒之后，似乎并没有很快缓解，我们看到资金市场11月份整体仍然维持偏紧的状态。这对短端市场几乎产生了立竿见影的影响，我们看到存单利率逐步走高，短端信用债也开始了可观的回调。一些参与者认为央行在投放流动性的问题上过于缓慢，例如按照一些估算，11月份按道理应该降准以弥补不断下降的超额备付金，不过，我们看到央行近期的公开市场投放量相当大，所以总量应该不是关键问题，还是要看结构。具体结构上的问题，一些参与者提到目前的LCR存在一些问题，我们正在跟踪。如果这个问题的确如大家所说的那样严峻，流动性可能会时不时迎来一些意外的紧张。
2024年中国宏观和债券市场最大的变数预计将是化解地方政府债务的一系列影响。这至少在利率债供给、银行资产负债匹配、流动性管理和资金市场分层方面都有可想而知的直接影响。奇怪的是市场参与者们对此似乎谈论不多。这可能是因为还没有足够的资料来研究，但无论如何，忽视这个大故事，仍然纠结于地产、汇率等等老故事，肯定不是正确的态度。
从我们与商品市场参与者的交流来看，对国内需求总体上还是悲观态度。越是依赖于国内市场的商品，悲观情绪越重。近期碳酸锂的大幅度下跌就是最明显的例子。但是这类情绪不只是工业品，而是弥漫到黑色、有色河农产品。一个意外的发现是很多商品生产商开始大规模增加出口，一方面消化国内的过剩产能，另一方面也确实是因为国内价格实在太低，在海外通胀高企的情况下有不错的价格优势。
11月份人民币汇率出现了可观的反弹，不过背后仍然是美元汇率的下行。我们在观察人民币跨境资本流动的时候，并未看到相应的乐观信号。另一个迹象是央行持汇成本也出现了上行，目前我们计算出的合意中枢已经到了7.17附近。同时，我们还听到了一些政策当局积极干预的消息。综合种种迹象，我们判断升值的空间相当有限，在可预见的将来，资本流出的压力还将存在。年底可能会有一部分企业回收资金结汇，政策当局推升值也可以加速这个影响，但是只要年底因素消化完毕，压力还将存在。
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