陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
唐 薇分析员，SAC执业证书编号： S0080515110005
2017年5月12日，中国人民银行公布2017年一季度货币政策执行报告，我们认为有如下要点需要关注：
1、一季度超储率降至历史低位，流动性制约依然明显我们在4月29日周报中曾经测算一季度超储率水平大约在1.5%左右，4月份进一步下降至1.2%-1.3%。而央行一季度货币政策执行报告公布的一季度超储率为1.3%，较我们的测算还要低0.2%，按照这个水平，那么4月末的超储率大约降至1%附近，处于历史次低位，仅比2011年最低水平略高。偏低的超储率导致流动性的制约依然明显，货币市场利率仍容易出现局部波动，尤其是非银金融机构的融资成本明显高于银行类机构，倒逼金融机构进一步去杠杆，尤其是债券杠杆。除非后续央行大幅净投放资金推动超储率回升，否则货币市场利率仍容易因为局部的扰动而走高。央行货币政策执行报告中分析的“缩表”因素，虽然与现金投放和财政存款等因素有关，但也是流动性投放不足，超储率下降的表征现象。2、一季度贷款利率上浮不明显，但二季度已经逐步走高一季度一般贷款加权利率为5.63%，虽然比去年12月份上升19bp，但跟2015年年底到2016年三季度的平均水平基本持平，可以看到过去一年多，一般贷款利率基本没有太大变化。但与货币市场利率较为相关的票据利率上升幅度较大，达到87bp。由于银行一季度的信贷策略是抢量，普遍对优质企业下浮利率，使得贷款利率水平没有跟随债券和货币市场利率的上升而上升，也是银行一季度息差压缩到历史低位的重要原因。但从我们的了解来看，二季度以来，银行已经开始逐步上调企业的贷款利率。一方面是债券利率大幅上升后，企业融资需求都转向了贷款，贷款的容易需求较为旺盛，但银行的信贷额度受到了更严格的约束，而且银行的负债成本大幅上升，因此银行有动力将有限的额度优先给予利率水平相对较高的贷款客户，倒逼企业接受贷款利率水平的上升。不过，总体来看，贷款利率的上升速度仍慢于债券，导致债券的供给在未来一段时间会进一步收缩。4月份的社融分项也可以清晰的看到这一点。3、货币政策工具长短结合央行在货币政策执行报告中提到，在流动性投放工具的使用上，“在期限品种搭配上，为完善价格型调控和传导机制，增强金融机构自主定价能力，未来一段时间央行逆回购操作将以7 天期为主，当出现临时性、季节性因素扰动时也会择机开展其它期限品种的逆回购操作；MLF 操作将以1 年期为主，必要时辅助其它期限品种，以更好地满足金融机构中长期流动性需求。”我们观察到近几次MLF的投放中，1年期品种的占比明显提高，降低短期MLF滚动到期的操作压力。此外，在必要时候，央行可能会采取更长期限的工具，这也暗示可能暂时不倾向于通过降准的方式来投放流动性，但未来有可能采取1年期以上品种工具。4、货币政策未来松紧有度，要去杠杆，但又要防止出现系统性风险在本期货币政策执行报告中，对未来政策的前瞻，与往期有一些明显区别，尤其是在目前整体趋严的金融监管环境下，央行更多强调“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”。但央行也希望在金融去杠杆和防范风险中有所作为，因此提出“统一规制标准，有效防控资产管理产品等影子银行风险。综合运用多种手段，积极稳妥去杠杆”，“加强宏观审慎管理，有效防范跨行业、跨市场的交叉性金融风险，确保金融系统良性运转，确保把住重点环节，补齐监管短板。”我们预计不久的将来，央行牵头的一行三会制定的资管行业规范将出台，将对整体资管行业进行梳理和规范。这也是央行强调“加强协调配合，把握好节奏和力度，注重稳定市场预期”的原因，即货币当局希望一行三会的政策都统一协调，避免尺度和力度不一致。在这种“既要”“又要”的心态下，货币政策未来的松紧尺度可能会上有顶下有底，难以很紧，但也不会明显松，通过动态的公开市场操作力度和节奏来调控市场预期，比如5月初没有续MLF，近期又全部续上，就是一种调控节奏和预期的体现。按照2013年的经验，央行在实现调控目标之前，货币政策执行的力度和节奏会有所反复，建议债券投资者思前想后，谋定而后动。
1、一季度超储率降至历史低位，流动性制约依然明显
我们在4月29日周报中曾经测算一季度超储率水平大约在1.5%左右，4月份进一步下降至1.2%-1.3%。而央行一季度货币政策执行报告公布的一季度超储率为1.3%，较我们的测算还要低0.2%，按照这个水平，那么4月末的超储率大约降至1%附近，处于历史次低位，仅比2011年最低水平略高。偏低的超储率导致流动性的制约依然明显，货币市场利率仍容易出现局部波动，尤其是非银金融机构的融资成本明显高于银行类机构，倒逼金融机构进一步去杠杆，尤其是债券杠杆。除非后续央行大幅净投放资金推动超储率回升，否则货币市场利率仍容易因为局部的扰动而走高。央行货币政策执行报告中分析的“缩表”因素，虽然与现金投放和财政存款等因素有关，但也是流动性投放不足，超储率下降的表征现象。
2、一季度贷款利率上浮不明显，但二季度已经逐步走高
一季度一般贷款加权利率为5.63%，虽然比去年12月份上升19bp，但跟2015年年底到2016年三季度的平均水平基本持平，可以看到过去一年多，一般贷款利率基本没有太大变化。但与货币市场利率较为相关的票据利率上升幅度较大，达到87bp。由于银行一季度的信贷策略是抢量，普遍对优质企业下浮利率，使得贷款利率水平没有跟随债券和货币市场利率的上升而上升，也是银行一季度息差压缩到历史低位的重要原因。但从我们的了解来看，二季度以来，银行已经开始逐步上调企业的贷款利率。一方面是债券利率大幅上升后，企业融资需求都转向了贷款，贷款的容易需求较为旺盛，但银行的信贷额度受到了更严格的约束，而且银行的负债成本大幅上升，因此银行有动力将有限的额度优先给予利率水平相对较高的贷款客户，倒逼企业接受贷款利率水平的上升。不过，总体来看，贷款利率的上升速度仍慢于债券，导致债券的供给在未来一段时间会进一步收缩。4月份的社融分项也可以清晰的看到这一点。
3、货币政策工具长短结合
央行在货币政策执行报告中提到，在流动性投放工具的使用上，“在期限品种搭配上，为完善价格型调控和传导机制，增强金融机构自主定价能力，未来一段时间央行逆回购操作将以7 天期为主，当出现临时性、季节性因素扰动时也会择机开展其它期限品种的逆回购操作；MLF 操作将以1 年期为主，必要时辅助其它期限品种，以更好地满足金融机构中长期流动性需求。”我们观察到近几次MLF的投放中，1年期品种的占比明显提高，降低短期MLF滚动到期的操作压力。此外，在必要时候，央行可能会采取更长期限的工具，这也暗示可能暂时不倾向于通过降准的方式来投放流动性，但未来有可能采取1年期以上品种工具。
4、货币政策未来松紧有度，要去杠杆，但又要防止出现系统性风险
在本期货币政策执行报告中，对未来政策的前瞻，与往期有一些明显区别，尤其是在目前整体趋严的金融监管环境下，央行更多强调“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”。但央行也希望在金融去杠杆和防范风险中有所作为，因此提出“统一规制标准，有效防控资产管理产品等影子银行风险。综合运用多种手段，积极稳妥去杠杆”，“加强宏观审慎管理，有效防范跨行业、跨市场的交叉性金融风险，确保金融系统良性运转，确保把住重点环节，补齐监管短板。”我们预计不久的将来，央行牵头的一行三会制定的资管行业规范将出台，将对整体资管行业进行梳理和规范。这也是央行强调“加强协调配合，把握好节奏和力度，注重稳定市场预期”的原因，即货币当局希望一行三会的政策都统一协调，避免尺度和力度不一致。在这种“既要”“又要”的心态下，货币政策未来的松紧尺度可能会上有顶下有底，难以很紧，但也不会明显松，通过动态的公开市场操作力度和节奏来调控市场预期，比如5月初没有续MLF，近期又全部续上，就是一种调控节奏和预期的体现。按照2013年的经验，央行在实现调控目标之前，货币政策执行的力度和节奏会有所反复，建议债券投资者思前想后，谋定而后动。
本文所引为报告摘要部分，原文请见2017年5月14日中金固定收益研究发表的研究报告。
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