【平安证券】多元资产月报（2025年2月）：关税博弈初露端倪内外市场波动增大

策略评论 · 公众号 · · 2025-02-05 22:25

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平安证券研究所策略组魏伟/陈骁/刘璐/张亚婕 /郭子睿/郑子辰/陈潇榕/马舒蕾/石艺/校星/靳旭媛/王佳萌

平安观点

1月公布2024全年经济数据，增长目标顺利实现。从基本面看，生产端持续改善是拉动2024年四季度经济回升的主要因素，工业增加值增速大幅提升；内需表现仍然偏弱，消费小幅反弹、投资继续回落；出口保持高增，抢出口和以价换量效应继续凸显。2024年12月物价持续低位运行，CPI同比涨幅回落，PPI同比跌幅收窄。流动性方面，社融整体有所好转，主要源于政府化债的支撑及信贷结构性改善；M1同比降幅连续三个月收窄，反映出四季度生产活动回暖带来的存款活化。政策方面，1月各部委召开全国工作会议研究部署2025年重点任务，支持全方位扩大内需；六部门联合发文鼓励中长期资金入市。国内股债汇资产均大体呈震荡走势，分为两个阶段：1月上旬，资本市场整体信心偏弱，且对外部环境尤其特朗普政策不确定性的担忧发酵，A股跌、债市涨，人民币汇率贬值压力增大；从1月中旬至月底，随着多项经济数据公布及扩内需、中长期资金入市等政策出台，以及特朗普上任后政策逐步明朗，市场情绪有所修复，A股反弹、债市转跌，人民币汇率有所升值。

2025年1月，境外资产主要交易降息预期波动以及特朗普关税政策，美股还受到Deepseek引发科技股抛售等因素影响而波动加大。 1月初，美国公布的2024年12月就业数据整体走强，显示其经济仍具韧性，市场降息预期降温；但1月中旬公布的2024年12月PPI、CPI均略低于预期，缓解了市场对再通胀的担忧，降息预期又有所升温；1月底，美联储如期暂停降息，鲍威尔表示美联储不急于调整货币政策。在上述背景下，境外资产大体呈现美股震荡，美元指数、美债利率先升后降的格局。具体看，美股受美债利率冲高的压制而下行，随后有所修复，月底受Deepseek冲击科技股以及特朗普关税政策影响而下跌，道指受前者影响更小，涨幅领先于标普500、纳指；长、短端美债收益率与上月末基本持平；美元指数月末受关税政策影响再度走强。此外，港股受海外流动性、特朗普对华政策扰动以及Deepseek催化，整体先跌后涨。

展望2025年2月，高频和领先经济指标显示生产季节性回落，经济基本面修复速度放缓。一是工业高频数据显示生产有所转弱，且1月PMI数据显示制造业景气度降至荣枯线下；二是物价高频数据显示生产资料价格指数继续下滑，PPI环比跌幅可能进一步扩大；三是地产高频数据显示30个大中城市成交仍低于历史同期均值。总体上，季节性影响对1月基本面的表现造成扰动，且2月为数据空窗期，基本面的修复仍待数据进一步验证。此外，2月初特朗普对华加征关税及中国反制措施公告，两国关税博弈初露端倪，相关政策变化将持续影响国内资本市场。在上述背景下，A股进入两会前政策博弈及布局期，结构性机会增加，科技产业的突破及政策层面的支持持续释放；但外部政策及环境变化可能对市场风险偏好形成扰动。建议继续关注以新质生产力和先进制造为代表的成长风格、受益于“两新”扩内需政策的优质公司、国企改革及并购重组相关机会，以及红利策略的配置价值。债市整体或将维持震荡，其中，短端估值具备优势，但受制于资金面，资金转松前胜率难打开；长端供需格局相对更稳定，预计维持窄幅震荡。人民币汇率短期贬值压力有所缓解，但受到国内经济、政策力度预期、中美利差及特朗普政策等多重因素影响，波动或加大，预计保持宽幅震荡。

展望2025年2月，预计美国经济延续韧性，关注特朗普关税政策及言论的扰动。其一，通胀下行或受能源价格、洛杉矶大火等因素制约：1月能源价格上涨以及洛杉矶大火或带动灾后重建的需求，短期或对通胀下行走势形成制约。其二，劳动力市场韧性持续：2025年1月Markit制造业PMI就业分项连续第3个月增长，周度初请失业金人数整体延续回落态势。其三，特朗普能源、移民相关政策的效果有待观察，考虑到通胀对选情的重要性以及特朗普赋予关税的谈判意义，后续关税政策或易出现反复。在上述背景下，美股或延续震荡但波动加剧，经济数据、美股四季报、特朗普政策等因素均将对美股形成扰动。美债收益率或高位震荡，主因短期通胀粘性仍在、货币政策预期偏鹰、以及后续特朗普政策对经济增长和通胀的潜在影响，预计10Y美债收益率中枢在3.8%-4.1%左右。港股短期在国内政策空窗期以及外围拖累下，仍以震荡为主，节后投资者重心切换至政策预期，或可适当把握春节后的反弹窗口期。黄金延续震荡走高，主要受特朗普政策反复及海外地缘政治不确定性的驱动，避险情绪将继续对金价形成支撑。

风险提示： 1）当前政府对于2025年宏观政策的积极取向进行了明确定调，但若政策后续的部署和落地低于预期，则可能影响资本市场的整体表现。2）若后续经济基本面并未出现明显改善，A股上市公司企业盈利将相应遭受负面影响，人民币汇率的贬值压力将进一步增大。3）当前货币政策已经明显转向宽松，若后续货币政策再度超预期收紧，A股市场流动性将面临过度收紧的风险，无风险利率上移，对利率债资产形成调整压力。4）若特朗普政策出现超预期变化，并对美国经济乃至全球政治经济格局产生重大影响，则可能加剧相关资产价格的波动。5）若美国经济基本面表现超预期，通胀回落的节奏放缓，甚至在特朗普政策的影响下出现“再通胀”，则可能进一步放缓美联储的降息操作，并进而对境外相关资产造成冲击，也可能加剧国内资产的波动。6）全球地缘政治冲突加剧，中美关系再起波澜，都可能影响相关资产价格的表现。

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