"分而治之", 逐个击破—新三板教育产业链投资全剖析！龙头、新锐和景气赛道是机会？【安信新三板·诸海滨团队】

风险提示：民办教育促进法落地风险，市场竞争风险

新三板教育类股票年报综述：持续高速增长，板块分化

截至最新新三板教育类板块共有147家公司发布年报，根据choice统计，其中包括创新层公司11家，新进创新层公司15家。

2016年教育板块营业收入增速为33%，相对比2015年增速（38%）出现小幅下滑。而板块整体净利润增速则从97%降至19%。

而将板块整体与A股对比来看，无论是营业收入还是净利润的增速都与A股存在一定的差距。就板块自身而言，净利率19.75%的增长也低于营业收入32.54%的增长率。

费用增加导致营收、净利润增速相差较大。财务比率变动中，各项指标相比去年都有所削弱，具体包括：平均所得税率、营业外收入比率、营业外支出比率、管理费用率、销售费用率和毛利率。而销售费用、管理费用率和平均所得税率分别增加了0.77%、0.95%和1.22%，对净利润增速产生较大影响，从而导致净利润增速弱于营业收入增速。

销售人员薪酬增加导致销售费用率上升：销售费用率上升的原因主要是公司业务范围或规模的扩大导致销售人员薪酬水平上升。以文都教育和能龙教育为例，2016年，文都教育销售费用达10582万元，销售费用率27.10%，相比上期增加4.12个百分点。其中销售人员的薪酬为5889万元，占营收比例达15.08%，相比上期增加4.45个百分点；能龙教育销售费用3000万元，销售费用率37.13%，相比上期增加19.9个百分点。其中销售人员的薪酬为1479万元，营收占比达18.31%，相比上期增加10.22个百分点。

研发费用增加导致管理费用率上升：管理费用率上升的主要原因系研发费用的大幅增加。以分豆教育和能龙教育为例，2016年，分豆教育管理费用达5239万元，管理费用率55.40%，相比上期增加29.15个百分点。其中研发费用为2334万元，占营收比例达24.68%，相比上期增加20.7个百分点；能龙教育管理费用4151万元，管理费用率51.38%，相比上期增加14.54个百分点。其中研发费用1378万元，营收占比达17.05%，相比上期增加7.91个百分点。

综上，新三板教育板块营业收入增速虽然略有下降但总体呈现良好态势，但销售员工薪酬上升导致销售费用增加，研发支出增多导致管理费用增加，两者综合作用引发了净利润率的相对走弱，从而影响净利润增速由97%降至19%。

按面向人群分类，不限制类增速超过2015年，达到29%。高等&职业教育类和学前教育类的收入增速分别达到41%和35%，虽然增速不及2015年，但营收整体保持较高增长率。

净利润增速方面，按面向人群分类，四个子板块的增速相比去年都出现一定程度的下滑。比较而言，高等&职业教育类30%以及不限制类26%的净利润增速在教育行业内具有一定优势。

按教育形态分类，由于咨询&中介类公司较少，受单个公司净利润变动影响较大。除咨询&中介类外，只有软件产品&服务/教学工具类的净利润出现下滑，其他板块的净利润都保持了上升趋势，图书杂志类58%的增速虽不及上年但表现也足够亮眼。

从净利润率情况看，教育形态分类下的图书杂志类2016年的净利润率提高近3个百分点，主要是由于毛利率的提升和管理费用率的下降。

从应收账款周转率看，两种分类模式下，相比上年各子板块的应收账款周转率波动较小，大部分出现小幅增长，总体水平也从4提升至5，表明板块内收入质量保持稳中有升

关注龙头、新锐、景气赛道机会

从年度财务表现来说，我们建议关注利润体量在2000万以上股票，营业收入增长30%以上的优质标的：

根据choice统计，在2016年年报基础上，共有15家新进创新层公司，值得关注，公司梳理如下表：

2.3.1.A股、新三板版块分化差异化特征

我们对A股、新三板教育类股票进行了分类别梳理，从版块分布上来看K12、高等职业教育信息化、培训版块公司较多；新三板作为教育公司的聚集地，产业链分布较为全面，尤其是在在线教育内容、不限定年龄阶段培训细分领域有较多公司，形成了版块分布的差异化特征。

2.3.2.版块分化，建议重点关注职业教育培训子领域

我们根据2016年年度报告对各教育板块的收入、净利润增长率进行了拆分，结果如下表所示：

行业信息化版、教学装备板块——模式转变，渠道力创新力助力公司突围：

👉教育信息化板块区域性较强，多为订单驱动制，受区域政策影响较大（如部分地区出台禁止使用家校互动产品而受到政策冲击），同时部分企业信息化研发投入影响净利润实现；我们认为，教育信息化板块正经历从传统的政府买单模式向终端用户买单模式或多元盈利模式转变，优质产品服务将对业务拓展、盈利实现具有重要作用，我们关注区域拓展或业务拓展能力较强，产品或者服务模式具有差异化的公司，如创显科教（PSG模式，大力拓展学校用户）、颂大教育（产业链拓展至幼儿园等领域）。

👉教育装备版块一般作为信息化版块的下游，与信息化版块具有纵向的联动效应，渠道拓展能力和客户粘性是重要的观测指标，我们相对关注以培训带动销售客户粘性大，渠道覆盖先发优势明显的亿童文教（幼教）、新道科技（职教）。

图书类教育内容板块——盈利能力提升，垂直学科切入培训成为新趋势：

👉作为少数的净利润增长率高于营业收入增长率的版块，图书教育内容板块盈利能力走强趋势明显。板块毛利率提升（51%，同比上升2pct），管理费用率下降（13%，同比下降1pct），板块盈利能力提升。图书类教育内容企业在原有业务相对稳定的情况下，借助图书销售带来的品牌效应，从线上拓展电商销售渠道，线下垂直学科切入培训为主流发展方向，我们相对关注业务拓展持续加速的华图教育（公务员领域）、厚大股份（司考领域）。

软件/工具类教育内容板块——科技驱动，产品领先：

👉该板块公司相对而言体量较小，公司差异化较大，因此板块营收、净利润波动总体较大；我们相对关注具有科技属性，产品领先公司，受益于下端需求上升，该类企业业绩弹性较大企业，如数字人（医疗教育，数字化解剖系统）、清睿教育（K12英语，人工智能+）。

在线教育类教育内容板块——在线渗透率推动，优质内容企业成长迅速：

👉根据艾瑞咨询数据，在线教育市场市场2016年仍保持高速发展（行业整体增速+16%），职业教育、K12赛道增长弹性较大；相对于行业整体，新三板作为优质在线类教育内容板块的集聚地，2016年保持了更高的增速（营收增长43%）。我们认为，受益于下游消费者对在线品类的接受度持续增强，无论是纯线上模式，还是作为线下辅助的O2O或者双师模式均仍有较大的发展空间，我们相对关注职业教育&K12领域公司，如新东方网（纯在线职业教育+三四线K12在线教育）、森图教育&英谷教育（B2B2C类职业教育，创就业服务延伸）、崇德动漫（依托巧手鲁班IP，学前教育产品系列）

课外培训版块：K12竞争激烈，重点关注职业教育培训子领域

👉K12子领域：业务市场空间大，但一线城市竞争较为激烈，部分企业教师、销售等成本上升影响净利润实现；从竞争格局来看，K12课外培训龙头企业战略向三四线城市渗透加快，整体有利于三四线课外培训市场的“拓荒”，我们相对具有差异化教学内容和竞争优势的培训公司，如佳一教育（深耕三四线城市的K12课外培训企业）

👉 职业教育子领域：从行业发展、微观企业表现来看，职业教育培训正处于高速发展期，2015-2016年度，职业教育板块保持了连续两年的快速增长。从行业层面来说，随着近年来市场招聘供求错位，求职难现象持续存在，职业教育阶段性不完善和国家政策持续加码，作为职业教育的有效补充，职业培训机构面临较好的发展机会；目前行业集中度相对较低。我们相对关注下游刚需度较强，标准化程度较高的细分赛道，如传智播客（IT培训），九天飞行（飞行员培训）。

👉早幼教子领域：此领域公司主要以民办幼儿园和早教机构为主，从盈利能力上来说，幼儿园盈利较强，但我国民办幼儿园目前与公办幼儿园整体水平还有较大差距（部分高端幼儿园除外），因涉及到与义务教育联系相对紧密（2017年3月有政协一号提案：建议学前三年纳入义务教育）资产证券化相对较难；相比之下，早教复制能力较强，政策风险低，但进入门槛相对较低，竞争激烈，我们相对关注教学内容卡位刚需环节、具有复制能力的学前教育公司，如光华教育（聪明树品牌连锁经营）、爱乐祺（主打0-3岁入园缓适班）

咨询&中介板块：市场培育期，需仔细甄别：

咨询中介板块公司差异化较大，留学考试新东方垄断地位较高，其他服务类尚在市场培训期，可结合公司具体业务和细分市场情况逐一判断。

2.3.3.年报视角综合建议关注列表