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张夏：三年切换期到来，股票从外向型转向内需型

独角兽情报 · 公众号 · · 2024-08-28 22:05

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成交量下降，换手率类似2016年二月初见底时

主持人：交易量从日常的九千多亿逐渐下行，最低的时候跌到了5000亿以下。虽然是短暂停留，现在又回来了一些。但是总给大家感觉这个交易量为什么会日渐稀少？

张夏：关于成交量这个事情，我们可以分为两个点去说。

从历史来看，成交量根据市值换算成换手率的话，算是在历史上一个比较低的水平。我们之前也写过研究报告，就是因为总市值在不断增加。同样是四五千亿的成交量，相较于不断增加的流通市值来说，换手率在历史上是一个比较低的水平。

在过去衡量指数表现或者A股整体表现的时候，我们经常会反过来看。有一些俗语说的好，“ 地量见地价，天量见天价 ” 。

在实际的分析过程中，我们确实看到市场涨跌过程中如果成交量过大，反而预示着风险，表明交易有些过热，或者在底部区域大量成交，预示着市场分歧在加大。

简单说，如果市场一直上涨到放出天量的过程，意味着有很多人在高位卖出股票；相反，如果市场在经过一段时间下跌后，换手率在不断下降，反映卖出股票的人越来越少。

整个趋势是卖股票的少了 ，成交量的下跌意味着卖出的投资者越来越少。所以这个俗语从专业和数据统计上看，确实有这样的特征。

所以我们写过一篇报告，把成交量换算成换手率后，这个调整后的换手率在历史上属于一个非常低的水平。 基本上跟2016年二月初市场见底时的换手率很低的情况类似。

在2016年二月初见底后，接下来两年出现了一个结构性的上行行情 。上一次出现四千多亿成交量是在2020年四五月份左右。前期也是经过异常调整，换手率明显下降，也有了随后市场的明显上行。

所以如果只是讨论成交量的话，低到一定程度反而表明市场的抛售力量在衰竭，可能会是一个底部区域的信号，这是从单纯的这个指标来看。

美联储降息对A股影响可能有两个

主持人：数日前，美联储发了一个相对明确的声音，很多人对九月份A股市场迎来一轮大级别反弹的兴趣和态度更加乐观了。我不知道你怎么看，其实现在判断这个问题压力还是挺大的。

张夏：美联储的政策对A股到底有什么影响？客观上讲，我们在研究很多事情时，会把历史数据进行回溯。从过去20年来看，我们只经历过两轮美联储的降息，2007年10月开始是一轮，2019年8月开始是一轮。这两次美联储降息后，A股的表现差距非常大。

2019年8月开始降息后，A股在前期反弹基础上，后面又出现明显上涨。但2007年美联储降息后，A股冲高后随着美国发生次贷危机又掉头向下。

尽管历史上看，过去20年美联储的两轮降息对A股没有明确指引。但根据逻辑分析， 美联储走向降息有可能通过两个路径对A股产生正面支撑。

第一是流动性环节，外部利率下降对国内资产有一定正面支撑，外部流动性环境可能会边际改善。

第二是外部需求转弱，使内需政策进一步发力。内需政策的发力对A股来说是一个正面支撑。

总体来看，尽管无法说美联储降息和A股有百分之百联动延续，但相对于前面美联储货币政策偏紧缩的环境，走向宽松对A股外部环境是一个偏积极的或偏正面的。

三年切换期到来，股票导向从外需转向内需

主持人：实际上九月份大家可以开始乐观起来。你刚才也提到了，A股现在面临的内外部宏观环境在发生巨大变化。那么对于现在A股市场的投资思路，包括未来的定价逻辑会不会也带来深刻变化？

比如高红利高股息的行情持续了两年多，甚至接近三年了。会不会迎来一次变化，让成长股跌出价值的成长股能够给大家更多机会。

张夏：如果我们回顾过去三年的交易结构，它确实与内外部环境相匹配。过去三年面对的外部环境是怎样的呢？

美国持续采取财政扩张方式，比如看美国的国债余额，在2020年疫情爆发期间有大幅增长。2021年后没有缩减，而是变本加厉地发美国国债，持续维持经济增长或繁荣。

过去三年，美债的扩张速度非常大，美国政府在拼命借钱。无论是增加雇员工资，或增加购买需求，对全球需求进行正面支撑。通过各种途径使中国所面对的外需环境还是比较不错的。

另外，美国在大肆发债，带动包括欧洲、日本也一样，使全球定价的大宗商品，像原油、工业金属包括黄金，价格走得非常强。

在这种环境下，从需求端角度讲， 过去三年外向型或外需型，像全球经济的大宗商品，像出口链的股票表现比较好。

从定价利率角度讲，美国采取紧缩的货币环境，也就是升息、加息。海外利率在不断攀升。 客观上对国内估值比较贵的偏核心资产类或消费成长类的股票，形成了估值压制。

所以过去三年，像大家讲的茅指数，包括宁组合，在2019年到2020年美联储降息期间表现很好的资产，在美联储加息阶段，遭遇估值下杀。

过去三年交易结构从外向性来看，海外是高利率而需求不错。

国内环境是进行一些调整。比如房地产在进行调整，化解地方政府债务的风险，这些政策使国内的内需客观上呈现压力或压制。过去这些偏消费类的股票，包括偏医药类的股票，还有其他跟内需相关的股票，表现客观上会弱一些。

那这样来说， 过去三年我们说，要搞外需型的（股票） 。

从利率的角度，过去三年是货币环境比较宽松的格局， 十年期国债收益率从最高2021年最高点 3.3%、3.4%一路下回到最低接近2%。

所以国内利率的加速下滑对类债的股票（有利），什么是类债股票呢？就是有固定分红的一些高股息资产，和债券接近度比较高。

当然，债券收益率的下行对应着债券价格的上行，相应来讲，你可以把国内高股息或者红利股看做固定收益或类债的股票，那么随着基准利率的下行，它的股价也在不断攀升。所以 过去三年，高股息或者红利股表现相对较优。

当然站在今天来看，我们也知道现在的环境就发生了一个很大的变化 。首先就是美联储为什么说它要降息？因为它的需求受到抑制。

美国国债余额已攀升到35万亿，利息支出接近1万亿美金，占联邦财政收入比例超过20%。现在大规模扩张债务使财政压力增加，进一步扩张财政会受到制约。

过去三年的经济发动机一旦失效，从当前数据看，无论是非农就业还是制造业订单都有削弱迹象。

我们看到，7月国内出口增速相较于6月有所回落，这也和全球经济数据削弱相匹配。外需在边际削弱背景下，内需政策必然发力。

730政治局会议提到内需政策，包括大规模设备更新、消费品以旧换新、保障型租赁房等政策，指向房地产健康发展和耐用商品支持，未来可能针对消费服务业出台政策。

你会发现内需政策确实在实打实地发力。这样一来， 我们股票导向很有可能就从之前的外需型（外向型）转向跟国内需求相关的消费、科技和 医药领域。

当然我们也把科技领域放在高位置，要发展新质生产力，也可能会有政策支持。另一方面，美联储要降息，我们肯定希望 ，过去杀估值比较厉害的成长类或核心资产类股票会有估值提升的潜力。

而国内利率快速下滑，官方反复强调快速下滑的风险。利率下行有助于降低融资成本，但过快下行可能导致交易过度集中，如果出现反向，可能出现踩踏事件。

十年期国债收益率在2%到2.2%之间，再进一步快速下行的条件当前并不具备。

在这种情况下，前期已受益于十年期国债收益下行的这些板块的高股息股票，那至少现在来看，它就没有此前那么强的股价上行的动力。客观上，我们也看到其股价从快速上行走向震荡。

因此，我们在几篇报告中也描述了，站在今天来看， 当前是三年维度的切换期。

我们从需求角度讲，要从外向型转向内需型。

从定价的角度讲，之前是国内利率的下行带来红利的股票提估值。那往后去看，就有可能是海外利率的下行带来外资偏好，或者全球定价的股票能够提高估值。和您刚才讲的结论也是比较接近的。

主持人：按照你的判断，后面四个月A股市场的结构和投资将发生明显转向。总结你刚才的观点，在加息环境下，外需型公司机会多，现在降息环境下，内需型公司机会将慢慢到来。

张夏：对，原理就是如果外需下行，国内面临外部环境削弱，内需政策势必要发力。从多次重磅会议精神来看，内需承担更重要职责。

左手高质量，右手高增长

主持人：在科技领域，人工智能、智能驾驶等领域方兴未艾，从产业发展趋势来说刚刚开始。如果让你做一个半年甚至一年的组合，你会怎么做？

张夏：短期配置难以预测，但稍微拉长一点，比如现在选的话，我们专门写了报告。

对于消费类或医药类，我们测算内在回报率。假设成为公司的股东，通过公司经营，由于前期估值经过了长期回调，估值性价比已经非常高。它给我们带来内在回报可能比较稳定的有10%以上。有很多消费、医药公司都具备这个特征。

所以 建议长期持有这类股票，预期回报率可能是10%以上 。前提是企业盈利能够维持。

从短期角度看，期待更多内需政策发力，带来估值提升，这是不错的选择。我们专门给这个策略命名为“ 高质量策略 ” ，简而言之，增速没有那么高，但是它的盈利质量非常高。

高质量策略赚真金白银，不是赚应收账款或大量资本开支。在高回报率资产较少的背景下，优质的消费、医药和科技类公司是不错的选择。

第二个策略，比如AI，以及现在比较热门的智能驾驶、低空经济、半导体自主可控。它的特点不同于刚提到的高质量股票，我们称之为“ 潜在高增速股票 ”。

当前行业处在早期，渗透率低，但一旦迎来大爆发，成长空间大。比如当年电动车在汽车销量的渗透率不足5%时，成长空间大，一旦从2020年开始，当大家都去接受电动车渗透率在开始往上加速提升时候，那么这些板块的公司就迎来了业绩的大爆发。

我们期待AI、智能驾驶、低空经济和半导体自主可控领域的渗透率加速提升。现阶段很多公司处在研发阶段，还没有高增速。股价也比较平淡。

但A I经过两三年发展，似乎迎来了爆发前夜。

对于大多数投资者来说，准确判断时间节点困难，建议提前布局。如果我们拉长时间来看，由于这些产业的爆发只是迟早的问题。打个比方说，你在2018年或者2019年去布局电动车，也还行。虽然说阶段性的表现没有那么好，但是只要等到这个渗透率爆发的拐点一旦到来，那这个股价的回报也是相当的丰厚。

相对于刚提到的高质量的股票，是每年通过回购或分红获得公司给的真金白银的回报，刚才所说的这些科技领域的公司，更加像风险投资，你需要有一定的耐心去持有它，等待产业大爆发。

好在当前股价的绝对位置比较低，很多公司的市值也比较低，所以一旦爆发起来，股价弹性还是非常可观的。

如果短期波动承受能力强，可以现价买入，也是不错的选择。

如果承担风险能力比较弱，希望产业更加明确，有业绩释放出来之后。那你可能再等个一两年比较好，就是等到真正能够通过产业趋势的发展释放业绩的时候，那你去介入也是可以的。

总体来看，在这个位置附近，拉长来看，可以采用哑铃型策略或对冲组合。左边买收益率不错的高质量资产，右边提前布局高增长前景的科技领域股票。这样可以降低资产组合风险。

主持人：我对你提的高质量策略有一些共鸣，我举几个例子，比如高股息高分红的石油、煤炭、电力、通信和银行，以及业绩爆发式增长的光模块公司新易盛、中际旭创、化工里的正丹股份。这些公司股价表现出色，是否符合高质量策略？

张夏：每个人有自己的分法，我认为这些公司更像高增长前景公司，它更加像是在人工智能大发展的背景下，渗透率加速提升的时候受益的公司。

例如光模块公司受益于算力渗透率提升。通过渗透率加速提升获得高增速。例如人工智能在算力准备阶段，最直接受益的是光模块公司。

沪深300指数是最简单的高质量指数

主持人：很多网友会问，未来1-3年符合高质量策略的细分行业有哪些？

张夏：这个问题它比较有意思。就是任何一个行业发展到一定阶段的时候，它都有一些公司会呈现非常赚钱的特征。

比如说曾经的家电，20年前的家电市场竞争非常激烈。这个过程中有几家家电公司脱颖而出。你会发现，这些家电公司股价稳定增长，给投资者带来稳定的回报。现在，比如说电动车，在过去几年，它呈现出高增速的发展趋势。在这个过程中，电池企业也是百花齐放。但是随着行业增速不再那么高，竞争格局也趋向于优化。

每个行业发展到一定阶段时候，其中最优秀的龙头公司就会脱颖而出，成为最赚钱、最优质的公司。那么我们有没有一种方法把握到所有公司的组合或者合体呢？

其实有个最简单的策略，其实就是沪深3 00 ，沪深300指数的构成方法是，把A股流通市值最大的300家公司选出来。

它的筛选机制是股价，那你的市值达到一定程度你就会被选进来，再比如以前的高质量公司这几年经营受限，也会被剔除出去，相当于优胜劣汰。 最终结果就是沪深300指数就是一个最简单的高质量指数。

最近一段时间，有重磅机构投资者也在大量买入沪深300ETF。那是不是意味着我们国家有比较重磅的大型机构投资者认可了沪深300的长期投资的价值，所以才如此大规模买入沪深300ETF标的。我认为是有这种可能性的。

很多人觉得沪深300范围太大，如果想优中选优，可以考虑 ROE、自由现金流和PE三个指标 。ROE高、自由现金流多、估值不贵的公司是高质量公司。 沪深300质量指数比较接近我刚说的指标，是可以参考的一个指数。

ROE是净资产回报率，衡量公司盈利能力。净资产回报率越高，公司的盈利能力越强。

主持人：现金流大家好理解，PE在不同行业理解不同。作为选股指标，有没有一个数值范围？

张夏：正常情况下来讲，你的盈利能力越强，你肯定给的估值就相对高一点。我打个比方， ROE在10%以上的公司，PE在10到20倍之间。盈利能力特别强， ROE在 20%以上的公司，PE范围可以放大到15到30倍。

但是我们要强调，这并不是一个绝对的水平或者绝对的值。而是要根据公司的盈利能力，和当前估值做匹配。

除此之外，你要考虑这个公司ROE的边际变化。如果它是向好的话，那你可以稍微给更高一点估值。如果你判断它有所弱化，那其实你需要更高的安全边际来去买入这个公司。

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