如何理解“遏制隐性债务增量”？
从长期来看，约束地方政府的投资行为实际上
有利于减少城投平台潜在的投融资压力
（虽然从规范角度，这种融资压力本不应该存在）。
如何理解“化解存量隐性债务”？
打破“幻觉”不是让地方政府摆脱责任（隐性债务本就因地方政府而起），而是
地方政府承担起本应承担的责任
（既有履约的责任，也有防范风险的责任）。
如何理解“融资平台公司市场化转型”？
融资平台市场化转型并不意味着平台不能再参与政府类项目，而是要求地方政府和融资平台
按照绩效考核等市场化方式来履行各自的权利和义务
。
金融机构对城投平台态度的变化，部分城投平台的融资压力或许会影响到市场对城投的整体看法，叠加地方政府债务置换结束时点的临近，城投债估值面临扰动，我们
建议择机配置，优选公益性项目对应债务（政策属性）、地方政府增信类债务（比如政策性担保公司担保债券）
。
12月23日，审计署发布《国务院关于2016年度中央预算执行和其他财政收支审计查出问题整改情况的报告》，其中关于重点问题的整改情况报告中，财政部发布《关于坚决制止地方政府违法违规举债、遏制隐性债务增量情况的报告》（下文简称“财政部报告”、“本报告”）。
财政部报告全面梳理、回顾了2014年43号文之后的地方政府债务管理的整体框架、面临的问题、未来将要采取的措施，可谓是深度学习地方政府债务的最佳范本，尤其是对于投资城投债的市场投资者，从本报告中可以全面感受未来地方政府债务风险管理、城投平台转型发展的“危”与“机”、城投债投资面临的“悲”与“喜”。
1. 讲“
地方政府隐性债务风险”是
三大攻坚
战之一，“防范化解重大风险”的重要组成部分
，7月份全国金融工作会议、政治局会议、国务院常务会议对防范化解“地方政府隐性债务风险”做了明确部署。这一部分属于对“地方政府隐性债务风险”工作的定位，强调其重要性。
2. 讲
当前地方政府举债融资的整体框架
（包含了目前地方债务管理的大部分政策文件），框架始于2014年43号文，地方债限额管理、预算管理、新增债务、置换债务、专项债务的一系列政策规定，以及对地方政府债务的风险安排：从“风险预警”、“应急处置”、“日常监督”到现实中的“问责处理”。这一部分重点在于梳理当前地方政府债务管理的完整框架，标志着历经3年时间的地方政府债务制度框架建设已经完成，也就是说谈了3年的“开前门、堵后门”工作的制度基础已经完备，接下来就是要在这个制度框架下“发现问题、解决问题”，包括“问责处理”。目前，财政部官网地方债管理专题中，已经包含了“查处问责”栏目，从今年3月份以来，重庆、山东、河南、湖北、贵州、江苏都已经陆续处理了部分市县地区违法违规举债担保问题。
3. 讲
地方政府违法违规举债的原因分析
，主要包括4个方面：一是政府不正确的
“政绩观”
，也就是只考虑举债搞建设，不考虑还钱，也就是地方政府忽视项目建设的必要性；二是
项目实施责任不落实
，也就是说即使建设项目具有必要性，但项目建设缺乏可行性，忽略了地方政府的财力支撑（未来地方政府项目投资与地方财力匹配是一个重要的考量因素，财力不足就放缓建设）；三是
金融机构推波助澜
，这里特意指出金融机构的“不作为”、违规提供融资也是积累隐性债务风险的原因之一，而针对这一成因的解决方案以及金融机构的应对态度，将是影响城投平台再融资以及城投债资质的关键因素；四是
问责不到位
，实际上是在谈部分地方政府对违规举债责任人的问责不到位，存在“包庇”嫌疑，同时也包括金融机构问责。
这一部分的成因分析，对于城投债投资人而言最为关心或者最出乎意料之处在于，金融机构未来对于城投平台融资的态度存在较大的不确定性，而这也将影响城投债“信仰”；不过我们也需要从一个更高的层次来理解“积极稳妥化解存量隐性债务”的含义，我们将在后文进行更加深入的剖析。
4. 讲了
未来开展“制止地方政府违法违规举债、遏制隐性债务增量”工作的6个方向
：一是
遏制隐性债务增量
，对地方政府加大财政约束，对金融机构要求提高融资门槛；二是
化解存量隐性债务
，既要打消中央为地方“买单”的“幻觉”，也要打破政府为金融机构兜底的“幻觉”，但这并不意味着地方政府融资平台相关债务将直面违约风险，“防范存量债务资金链断裂风险”也是重要目的之一；三是
开前门
，总结了地方政府规范举债融资的三种途径：发行地方债，与社会资本合作（PPP、政府投资基金），出资成立担保公司为项目市场化融资提供担保（第三点途径可以说是意外之“喜”，理解反映的监管态度十分关键）；四是
推动融资平台转型
，既要切断平台与地方政府信用挂钩，同时仍然支持转型平台继续承接政府公益性项目（如何理解貌似矛盾的两点，是理解未来城投平台定位的关键）；五是
健全问责机制
，六是
健全长效管理机制
，侧重于长期制度建设。
财政部报告的重要性不言而喻，对于债券投资人而言，我们更需要理解其中哪些因素将影响到城投债的信用资质，尤其是一些市场可能忽略掉的监管思路或者逻辑，或许就是城投债未来的投资节点。
从前瞻的角度，我们下文主要以“下一步工作考虑”为切入点，深入剖析未来城投债面临的“悲”与“喜”。
从
地方政府
的角度，一个很重要的手段在于“
加大财政约束力度，有效抑制地方不具备还款能力的项目建设
”。遏制了不具备“可行性”的项目建设，自然就降低了地方政府负债的可能性，对于城投平台而言，减少了未来可能为新项目融资的压力，从这个角度来理解，其实是
降低了平台的新增融资需求
，这是一个“可喜”的地方。
从
金融机构
的角度，要求比较严格，“对
没有稳定经营性现金流作为还款来源或没有合法合规抵质押物
的项目，金融机构
不得提供融资
，
严格按商业化原则提供融资
”。
这一条实际上涉及到了50号文和87号文之后市场最为担心的一个问题，也就是
缺少了地方政府的“担保函”或“安慰函”，金融机构如何看待城投平台信用资质
。在“商业化原则”下，银行或者信托是否可以像债券市场投资者一样接受“无担保”的城投平台。
从这一点来看，
金融机构的态度与选择将是短期内影响城投债估值的关键因素（短期影响偏负面）
。实际上，债券市场对于“无担保”的城投平台的看法已经趋于悲观，但是市场的“自然选择”为未来的城投平台提供了一个可预期的融资模式，2016年以来，越来越多的城投平台在发债时选择融资担保公司作为担保人（主要集中在主体评级AA和AA-的主体，一是满足发债最低要求，二是降低融资成本），而这种市场的自然选择，实际上也是监管鼓励的方向之一（针对融资担保公司现状，可以参考我们前期报告《如何看待融资担保债券？》）。
此外，对于控制债务增量，还特别强调“
强化中央企业债务融资管控
”，这实际上是
针对央企在参与PPP项目
时，出于控制自身风险或者自身的优势地位，可能会要求地方政府承诺回购社会资本方的投资本金、承诺最低收益等，这会实际上增加地方政府的隐性债务。针对这一问题，一方面财政部出台92号文规范PPP项目，另一方面国资委出台192号文约束央企在PPP项目中的风险问题。
总的来说，在遏制隐性债务风险方面，
对城投债最大的“悲观”来自金融机构对于平台的态度与选择
，当失去“担保函”时，是否可以接受“无担保”或者“政府支持的融资担保公司”。而“可喜”的方面在于，从长期来看，（虽然从规范角度，这种融资压力本不应该存在）。
“化解”的原则较为简单，叫做“
落实地方政府属地管理责任
”，通俗讲就是“谁举债、谁负责”，“谁家的孩子谁报”。对于这句话的理解，也可以分成“悲”与“喜”两个角度。
1. 从“悲”的角度来看，一方面，存量隐性债务是“地方政府”的隐性债务，因此需要
打破中央会为地方“买单”的“幻觉”
，也就是说不要期望第二次地方政府债务置换；另一方面，隐性债务的第一责任主体其实也不是地方政府，大多数应该是地方政府融资平台，因此说要
打消金融机构认为政府（包括中央政府和地方政府）会兜底的“幻觉”
，也就是说，对于金融机构来说，既不要“幻想”第二次债务置换，也不要期待政府有保持城投债“金身不破”的幻想（实际就是要打破刚兑信仰）。
