本周沪深300上涨1.78%，银行板块上涨4.05%（中信一级），跑赢市场。近期AAA级国企违约扰动市场，点评及对后续流动性的展望如下。

近期债市违约事件已成为金稳委会议关注重点，金稳委表态说明后续政策方向及流动性环境将总体偏向温和，叠加年底财政支出高峰，我们预计近两个季度（短期）信用风险继续大范围扩散的概率较低，后续将呈现渐进式分化。虽然短期违约事件演变成系统性风险概率降低，但类似于去年包商银行事件，此次永煤违约将成为打破国企信仰和国企内部信用分层的里程碑事件，预计僵尸企业出清将成为中期主旋律。

今年新增首次违约企业有息负债规模并没有高于去年，债券违约主要是存量风险的暴露。 今年债券违约余额虽然上升，但重要特征是新增首次违约企业对应有息负债规模同比明显下降，这反映了今年主要是“存量”风险的暴露：（1）一部分债券逾期来自存量已违约企业；（2）另一部分“新增”逾期企业，基本面恶化已经持续较长时间，疫情冲击背景下财政资金受到约束，当地政府支持意愿下降导致存量风险暴露，呈现数量少，规模大，债券占比较高的特点。

近期引发市场讨论的AAA级国企，其高评级主要来自隐含的信用外部支持。 高评级国企债券违约后，市场主要担心投资者系统性下调外部支持的权重，债券价值重估引发系统性风险。展望未来，我们认为金稳委表态后地方政府化解国企债务风险的支持意愿可能增强，而随着年底财政支出规模加大，近一两个季度（短期）信用风险继续大范围扩散的概率较低。

流动性上来看，由于（1）利率债供给高峰已过，（2）年底财政支出高峰带来的超储率反弹，（3）合理充裕的政策要求，银行间流动性将在年底逐步回归相对宽松，无风险利率已经接近顶部区间。

投资建议： 预计明年二季度开始整体信用环境将回归中性（考虑到财政的滞后性影响，当前还处于中性偏松）。随着经济的持续修复，叠加疫情后信用政策的逐步回归，供求关系逆转将推动明年新发放贷款利率逐季反弹，信用利差也继续逐步扩大，风控差异和利率上行将使得银行业内部进一步分化，风控能力强负债成本占优的银行将跑赢行业。明年重点关注招商银行（600036.SH/03968.HK）、宁波银行（002142.SZ）、邮储银行（601658.SH/01658.HK），近期重点关注兴业银行（601166.SH）、光大银行（601818.SH/06818.HK）、平安银行（000001.SZ）、建设银行（601939.SH/00939.HK）。

风险提示 ：（1）疫情持续时间超预期；（2）国际金融风险超预期。

一、金稳委关注叠加财政支出高峰，预计年底信用风险可控

由于（1）利率债供给高峰已过，（2）年底财政支出高峰带来的超储率反弹，（3）合理充裕的政策要求，银行间流动性将在年底逐步回归相对宽松，无风险利率已经接近顶部区间。

二、市场表现

本周沪深 300指数（000300.SH）上涨1.78%，银行板块（中信一级行业指数，代码：CI005021.WI）上涨4.05%，板块领先大盘2.27个百分点，在29个一级行业中居第4位。个股方面杭州银行（14.54%）、平安银行（9.78%）、常熟银行（7.69%）表现居前，江阴银行（0.98%）、农业银行（0.63%）、中国银行（0.31%）表现居后。

三、利率与流动性

（一）公开市场操作

公开市场方面，上周（11月16日-11月22日）合计净投放5,500亿元（含国库现金）。

（二）市场利率

上周1月、3月和6月同业存单加权平均发行利率分别波动10.4、-0.8和6.1 bps至2.80%、3.24%和3.42%。其中：国有大行3月和6月同业存单发行利率分别波动1.0和1.0 bps至3.00%和3.09%；股份行1月、3月、6月、9月和1年同业存单发行利率分别波动23.0、11.6、2.5、8.5和8.9 bps至2.70%、3.15%、3.23%、3.32%和3.33%；城商行1月、3月、6月、9月和1年同业存单发行利率分别波动8.6、-7.2、6.1、4.9和-2.8 bps至2.81%、3.23%、3.45%、3.52%和3.59%。

四、银行板块估值

上周沪深300指数（000300.SH）上涨1.78%，银行板块（中信一级行业指数，代码：CI005021.WI）上涨4.05%，领先大盘2.27个百分点。银行板块当前PB（整体法，最新）为0.73倍，PE（历史TTM_整体法）为6.60倍，银行板块落后于沪深300及沪深300非银板块的PB估值差异约为55.23%和63.15%，PE估值分别落后约56.37%和66.24%。

五、风险提示

分析师