姜超：长夏已尽，凛冬将至！

一、经济：制造业景气回落

1）制造业景气回落。10月全国制造业PMI为51.6%，较9月小幅回落，指向制造业景气转弱。主要分项指标中，需求、生产、价格均回落，库存状况转差。而从中观高频行业数据看，终端需求仍较低迷，工业生产明显走弱，均指向4季度经济开局偏弱。

2）内外需同步转弱。10月新订单大跌至52.9%，新出口订单创年内新低至50.1%，指向内外需同步转弱，一定程度上也与9月PMI基数较高、十一长假等季节性因素有关。

3）生产明显降温。10月生产回落至53.4%，与年内低点持平，印证10月发电耗煤增速大跌至17%，生产下滑主要缘于需求转弱，以及环保限产来袭。

4）库存周期尾声。10月原材料库存降至48.6%，产成品库存回升至46.1%，需求、生产均走弱，令库存状况恶化，库存周期已至尾声。

二、物价：通胀稳中有降

1）食品价格小涨。上周猪价回落，禽价、菜价小涨，食品价格环涨0.1%。

2）通胀短期稳定。10月以来商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为0.3%、-1%，预测10月CPI食品价格环降-0.4%，10月CPI稳定在1.7%的低位，预测11月CPI小降至1.6%。

3）PPI短期回落。10月以来钢价下跌，油价上调，煤价先涨后跌，截止目前10月港口期货生资价格环涨0.5%，预测10月PPI环涨0.2%，10月PPI同比回落至6.3%。预测11月PPI环降0.1%，11月PPI同比回落至4.7%。

4）通胀稳中有降。10月以来食品价格整体保持平稳，环比基本未涨，生产资料价格涨跌互现，其中油价小幅上调，而钢价、煤价见顶回落，考虑到去年同期的高基数效应，4季度通胀有望稳中有降。

三、流动性：防范金融风险

1）利率稳中有降。上周R007均值上升5BP至3.46%，R001均值上升12BP至2.89%。DR007下降1bp至2.86%，DR001上升1bp至2.69%。但上周四、五的货币利率大幅下降，R007降至3%左右，DR007降至2.8%左右。

2）央行继续投放。上周逆回购投放6900亿，逆回购到期8000亿，MLF投放4040亿，MLF到期2070亿，公开市场净投放870亿，连续四周投放货币。

3）汇率短期稳定。上周美元指数继续反弹，人民币兑美元震荡，在岸和离岸人民币汇率均稳定在6.64。

4）防范金融风险。上周央行网站刊登行长讲话，称防止发生系统性金融风险是金融工作的根本性任务，而宏观层面的金融高杠杆率是金融脆弱性的总根源，防控金融风险要立足于标本兼治、主动攻防和积极应对兼备。要加强和改进中央银行宏观调控职能，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，货币政策主要针对整体经济和总量问题，宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系，着力减缓系统性金融风险。

四、政策：采暖季限产在即

1）采暖季限产在即。工信部、环保部发布关于“2+26”城市部分工业行业2017-2018年秋冬季开展错峰生产的通知。通知要求，采暖季钢铁焦化铸造行业实施部分错峰生产，石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市钢铁产能限产50%，重污染天气预警期间要尽可能采取停产或限产实现应急减排；建材行业全面实施错峰生产；采暖季电解铝厂限产30%以上，以停产电解槽的数量计。

2）规范购房融资。住建部、央行和银监会联合部署规范购房融资行为，加强房地产领域反洗钱工作，要求各地对房地产开发企业、房地产中介机构、互联网金融从业机构、小额贷款公司等违规提供购房融资的行为，要加大查处力度。

3）PPP继续推进。财政部副部长史耀斌表示，截至今年9月底，全国已进入开发阶段的项目达6778个，总投资约10.1万亿元，其中已落地项目2388个，投资额约4.1万亿元。我国已成为全球规模最大、最具影响力的PPP市场。

五、海外：美国公布减税计划，英国10年首次加息

1）鲍威尔获联储主席提名。上周四美国总统特朗普提名共和党人鲍威尔为美联储下一任主席，若后续参议院投票通过，将于18年2月正式就任，目前来看通过概率较大。货币政策上，鲍威尔被认为是中性偏鸽，支持渐进加息，过去几年议息会议中均未投反对票，其当选或将有助美联储货币政策的连续性。

2）美联储11月议息会议按兵不动。会议维持1%-1.25%的联邦基金利率目标区间不变。市场预期12月加息为100%。未来美国加息节奏由经济复苏和通胀水平决定，渐进缩表和加息料将持续，但持续紧缩的能力仍有待核心通胀回升来支持。

3）美国10月非农就业稳定。美国10月非农新增就业26.1万，为2016年7月来最大增幅，略不及预期。虽然平均时薪环比增长0.0%，但失业率降至4.1%。

4）美众议院共和党公布税改方案。上周，众议院共和党公布税改议案，一次性下调企业税率从35%至20%，个人所得税率从七档降至五档，最高个税与现有标准一致。对美国企业的海外利润汇回设置多税档，针对富人的遗产税将在2024年以后取消。

5）英国首次加息。英国央行宣布加息25个基点至0.5%，维持4350亿英镑资产购买规模和100亿英镑企业债购债规模不变，为10年以来的首次加息。

一、货币利率：资金短期改善

1）资金利率冲高回落。月末之后，市场资金面逐步改善，央行公开市场积极对冲到期资金。具体来看，上周逆回购投放6900亿，逆回购到期8000亿，MLF净投放1970亿，公开市场净投放870亿。R007均值上升5BP至3.46%，R001均值上升12BP至2.89%。

2）海外货币收紧对国内政策影响渐进。鲍威尔被提名为美联储下一任主席，其政策态度中性偏鸽，过去几年投票与耶伦保持完全一致，或意味着美联储货币政策具有很强的连续性。12月美联储加息概率接近100%，渐进缩表和加息将持续。英国启动加息，主要基于对通胀的担忧。海外货币政策收紧对国内汇率和货币政策将会产生渐进影响。

3）资金短期改善。海外货币收紧对国内政策影响渐进，短期国内央行政策受汇率约束较小，但受去杠杆、控房价、经济和通胀影响较大，难有放松的可能。资金面受央行公开市场操作、财政投放进度影响。随着月末因素消退，央行加大投放力度，资金面状况短期改善，维持R007中枢3.3%。

二、利率债：债市坚定配置

1）债市继续调整。周一债市情绪仍弱叠加资金面偏紧，债市大跌，随后高位窄幅震荡。具体来看，1年期国债收于3.58%，较前一周上行6BP；10年期国债收于3.88%，较前一周上行6BP。1年期国开债收于4.07%，较前一周上行9BP；10年期国开债收于4.50%，较前一周上行9BP。

2）供给回落，存单价升。上周记账式国债发行1132亿，政策性金融债发行670亿，地方政府债发行1654亿，利率债共发行3456亿、环比增加527亿，但净融资额2439亿、环比减少366亿元。利率债认购倍数一般。同业存单发行量回落，上周发行3213亿元，净融资额784亿元，3M股份行CD发行利率收于4.625%，较前一周上行8BP。

3）基本面支撑仍在增强。10月PMI下滑，供、需、价、库存全线回落，指向制造业景气转弱。终端需求中地产、乘用车需求仍偏弱；工业生产中，发电耗煤和粗钢产量双双回落。采暖季来临，生产拐头向下反映环保限产、停产对工业生产“量缩”的影响正在逐渐显现。4季度经济开局偏弱，基本面对债市支撑仍在增强。

4）债市坚定配置。通常决定利率顶部区域的力量来自配置盘，今年1-9月银行信贷投放大幅高于往年同期，而地方债发行也消耗了相当额度，配置利率债力量相对偏弱。交易盘决定了利率波动幅度，从经济基本面、资金面和近期监管角度看，近期债市并未出现大的突发冲击，而利率债却经历了大幅调整，与交易盘止损有关，目前利率已处于明显超调状态，后续有望在交易推动下均值回归。我们坚定认为，10年期国债利率超过3.6%以后具有长期配置价值。

三、信用债：警惕民企风险

1）上周信用债下跌。上周信用债收益率跟随利率债上行。AAA级企业债收益率平均上行6BP、AA级企业债收益率平均上行8BP，城投债收益率平均上行11BP。

2）丹东港债券回售违约。10月30日14丹东港MTN001到期未能如约偿付回售本金10亿元，突发违约，目前丹东港存续债券还有69.5亿。从财务数据看公司盈利并未明显恶化，但投资支出规模较大，今年未有新发债券，外部评级下调、总经理和法定代表人相继变更致融资能力进一步恶化，偿债严重依赖外部支持，后续需关注地方政府及银行态度。

3）信用利差重回上行。10月的债市大跌中，信用债调整幅度相对较小，主因信用债交易量不活跃，导致调整相对滞后，也反映出信用债配置需求较为刚性。上周信用债收益率跟随利率债上行，信用利差有所走扩，但从今年信用利差走势来看，随着利率中枢的上升，信用利差反弹的幅度会逐渐降低，本轮信用利差反弹幅度应有限，建议坚持票息策略。

4）警惕民企流动性风险。今年民营企业融资环境明显收紧，债券发行量缩减，融资成本抬升。相比于国企，民营企业多处于中下游，盈利改善程度不如中上游国企，内部现金流改善有限，而今年以来民企规避情绪较重，外部融资萎缩，导致流动性风险进一步上升。建议警惕行业景气度回落、前期投资过度、资金链紧张的民营企业风险。

四、可转债：供给加快，分化加剧

1）指数放量下跌。上周中证转债下跌2.07%，日均成交量上升34%；同期沪深300指数下跌0.73%，中小板指下跌0.82%，创业板指数下跌3.34%，债市下跌。个券7涨26跌，上涨个券多为EB，正股8涨25跌。我们建议关注的国资EB涨幅居首（+2.89%），涨幅2-5位的是宝钢EB（2.77%）、中油EB（1.23%）、皖新EB（0.87%）、桐昆EB（0.85%）。

2）供给明显加快。上周金禾转债（6亿）、隆基转债（28亿）、时达转债（8.8亿）和小康转债（15亿）披露发行公告，均为网上申购（摇号抽签），下限1000元、上限100万元。此外，上周长江证券（50亿）收到批文，玲珑轮胎（20亿）、双环传动（10亿）等7支转债预案过会，金新农（6.6亿）和星源材质（4.8亿）回复了反馈意见，长盈精密（16亿）、大千生态（3.9亿）、长青集团（8亿）获受理。而喜临门（9.95亿）、视源股份（9.42亿）等4家公司公布了转债预案。

3）机构观望，分化加剧。近期审批和发行速度加快，上周就有4只转债披露发行公告。在股市震荡分化和转债供给加快的背景下，机构或以观望为主，从上交所数据来看，公募基金和保险在10月继续减持上交所可转债，但QFII明显增持。10月以来无风险利率大幅上行，考虑到临近年末机构保收益或更优先，权益市场年末或存压力，转债分化加剧，建议稳健为先、多看新券。