【东方地产 | 年报点评】保利地产：业绩好，土储高，融资强，彰显龙头风采

业绩显著增长，毛利率稳步提高。 2017年公司实现营业收入1463亿元，同比下滑5%，主要原因是受到了营改增和项目结转区域结构的影响。实现归母净利润156亿元，同比增长26%。业绩显著增长主要因为结算毛利率的提高。2017年公司综合毛利率为31.1%，同比增加2.1个百分点，毛利率稳步提高，主要受益于2016年销售均价的提高。

销售金额与拿地强度均创历史新高，土地储备丰厚，可满足公司未来2-3年的开发需求。 2017年公司实现销售金额3092亿元，同比增长47%，实现销售面积2242万方，同比增长40%，销售金额创造历史新高。2017年公司加大了土地投资力度，共新增土储4520万方，同比增长88%，拿地金额/销售金额达到89%，拿地强度同样创造历史新高。目前公司待开发土地储备面积达到9090万方，如果按照2017年的销售均价1.38万元来推算，公司待开发货值将达到1.25万亿元，可满足公司未来2-3年的开发需求。

依托央企背景，融资优势明显。 公司凭借着央企的背景，融资优势明显。截止到2017年末，公司银行贷款剩余未使用额度超2000亿元，在行业融资渠道不断收紧的市场环境下，公司获取资金的优势明显，为公司扩大土地储备创造了积极条件。公司2017年有息负债综合成本仅为4.82%，处在行业的较低水平。

维持买入评级，目标价17.20元。 我们略微调整了公司的盈利预测，预测2018-2020年公司EPS为1.72/2.22/2.88元（原预测2018-2019年EPS为1.68/2.20元）。可比公司2018年PE估值为10X，给予公司2018年10X的PE估值，对应目标价17.20元。

房地产市场销售大幅低于预期。

利率上升超预期。

业绩显著增长，销售与投资强度创历史新高

业绩显著增长，毛利率稳步提高。 2017年公司实现营业收入1463亿元，同比下滑5%，主要原因是受到了营改增和项目结转区域结构的影响。实现归母净利润156亿元，同比增长26%。业绩显著增长的原因有二：1）毛利率的提高，2017年公司综合毛利率为31.1%，同比增加2.1个百分点，毛利率稳步提高，主要受益于2016年销售均价的提高。2）少数股东损益占比有所下降，2017年公司少数股东损益占比为20.6%，同比下降了6.6个百分点。随着公司并购拿地和合作拿地力度进一步深化，我们认为未来公司少数股东损益占比可能会有所回升。

销售金额与拿地强度均创历史新高，土地储备丰厚，可满足公司未来2-3年的开发需求。 2017年公司实现销售金额3092亿元，同比增长47%，实现销售面积2242万方，同比增长40%，销售金额创造历史新高，继续稳固了行业TOP5的龙头地位。从结构来看，一二线城市销售金额占比82%，是公司销售增长的核心来源，三四线城市销售金额占比则同比提高了10个百分点。目前公司正加大布局城市群核心城市周边的三四线城市，因此未来三四线城市的销售贡献将会进一步提高。2017年公司加大了土地投资力度，共新增土储4520万方，同比增长88%，拿地金额/销售金额达到89%，拿地强度同样创造了历史新高。目前公司待开发土地储备面积达到9090万方，如果按照2017年的销售均价1.38万元来推算，公司待开发货值将达到1.25万亿元，可满足公司未来2-3年的开发需求。

公司净负债率明显提高，货币资金充足，债务风险可控。 2017年公司净负债率为86.5%，较2016年提高了31.3个百分点，主要原因在于公司2017年土地投资力度大幅增强。公司2017年货币资金达到678亿元，同比增长44%，而公司一年内到期债务仅为295亿元，仅占到货币资金余额的44%，因此公司货币资金充足，债务风险处在可控状态。

依托央企背景，融资优势凸显

公司凭借着央企的背景，构建了以银行信贷为主，多元融资为辅的融资渠道，拥有快速获取资金的能力。截止到2017年末，公司银行贷款授信额度接近3600亿元，剩余未使用额度超2000亿元，在行业融资渠道不断收紧的市场环境下，公司获取资金的优势明显，为公司扩大土地储备创造了积极条件。公司2017年有息负债综合成本仅为4.82%，处在行业的较低水平。

盈利预测：

我们预测公司2018-2020年EPS分别为1.72/2.22/2.88元。

我们略微调整了公司的盈利预测，预测公司2018-2020年EPS分别为1.72/2.22/2.88元（原2018-2019年EPS预测为1.68/2.20元）。

我们对公司2018-2020年盈利预测做如下假设：

1）考虑2017年年公司销售均价明显提高，我们预计2018年进入结算期后结算均价/销售均价会有所提高，因此我们略微上调了2018年结算均价/销售均价的比例至0.90（原为0.88），我们预测公司房地产结算金额为2477/3161/3973亿元。

2）公司动态销售费用率（销售费用/合同销售额）为1.90%/1.90%/2.10%，动态管理费用率（管理费用/合同销售额）为1.30%/1.30%/1.50%。

3）公司所得税费用率维持在25%。

投资建议：

PE估值：维持买入评级，目标价17.20元。 我们预测2018-2020年公司EPS为1.72/2.22/2.88元（原预测2018-2019年EPS为1.68/2.20元）。可比公司2018年PE估值为10X，给予公司2018年10X的PE估值，对应目标价17.20元。

RNAV估值：我们对公司地产项目进行了重估，每股RNAV为17.66元，目前股价13.24元，折价25%。