本周债市继续走强，长端利率下行更为明显。
本周债市逐步走强，长端利率和信用债利率下行更为明显。30年国债累计下行3.5bps至2.55%。信用债利率同样下行，3年和5年AAA-二级资本债累计下行5.3bps和2.8bps至2.29%和2.47%。而存单利率继续平稳，1年AAA存单利率继续保持在2.1%水平。
随着稳增长政策的密集落地，后续进入政策效果观察期，市场也开始从此前预期政策发力，到政策预期与现实的收敛期。
4月底政治局会议之后，政策进入密集发力期。一方面，地产重磅政策落地，不仅调低了首付比例，取消按揭贷款利率下限限制，而且推出3000亿元保障性住房再贷款。另一方面，政府债券发行节奏加快，上周特别国债发行节奏确定，而下周，专项债发行放量，下周地方债净融资规模达到4271亿元，是去年11月以来单周最高水平，后续专项债有望加速落地。房地产政策落地以及政府债券落地之后，市场逻辑开始从预期政策发力到关注政策落地效果阶段。
地产重磅政策落地首周，销售回升幅度并不强劲。
上周五地产政策落地，但从本周来看，商品房销售高频数据表现依然一般。本周30个大中城市商品房销售同比跌幅依然在1/3左右，并未明显收窄。而二手房成交虽有回升，但也是小幅高于去年同期水平，与去年8月底政策放松后二手房销售水平基本接近。目前一线城市首付比例调整和房贷利率调整政策尚未落地，后续需继续观察。
需求端的房地产推进政策效果可能面临一定约束，后续效果有待继续观察。
目前政策主要在于推升购房需求，特别是通过购房条件。但从效果来看，可能面临一定约束。首先，过去几年居民贷款中经营贷占比明显提升，增量中经营贷占比在八成以上，而按揭贷款则是净减少，这意味着居民通过经营贷很大程度上绕过了按揭贷款约束；其次，居民杠杆率处于较高水平，如果与居民债务和居民可支配收入比例来衡量，居民杠杆率已经高于美国次贷危机前水平，继续加杠杆空间有限；再次，目前居民租金回报率较低，如果没有房价上涨预期，较低的购房回报率会约束居民购房意愿。总体来看，当前政策效果可能需要继续观察。
地产需求回升可能更需要利率的下降，而这也将带动债券利率的下行
。目前居民购房能够更多受到购房成本较高的约束，因而降低利率降低购房成本在当前环境下可能更为有效。而贷款利率的下行，将增加债券资产的相对性价比，推动资金更多的进入债市，驱动债券利率的进一步下行。经验数据也显示，在2021年之前，债券利率稳定有效的领先于房地产销售。因而，后续更为有效的地产政策，特别是房贷利率的下行将驱动债券利率的下行。
下周地方债开始放量，对长端冲击需要综合看待，市场压力预期也较为有限。
今年地方债发行节奏缓慢，4月底政治局会议要求加快政府债券发行。虽然5月以来发行节奏依然缓慢，但下周开始逐步放量，单周净融资4000亿以上，显示政府债券开始加速发行，预计6月地方债将持续放量。但需要合理看待政府债券供给冲击，特别是需要结合央行对冲操作、资金拨付效率以及对其他融资需求的带动作用来综合观察。政治局会议要求央行灵活运用存款准备金率，预计随着政府债券放量，央行存在降准对冲可能。另外，专项债拨付效率高于去年再融资债，而对其他融资的带动效应从过去几年数据来看，也在逐步下降。因而政府债券供给对长端利率冲击或相对有限，另外供给也不是趋势性放量，因而如果出现较为明显的调整，则是配置机会。
存款出表和政府债券供给压力之下，存单利率可能保持高位，对短端利率形成约束。
由于手工补息带来的存款出表，大行负债端存在缺口。而后续政府债券放量可能进一步导致缺口拉大，因而银行需要通过加大存单融资来补充负债缺口。5月国股行存单净融资规模明显攀升，随着存单供给的增加，这将对存单利率产生推升作用，导致存单利率可能在当前高位震荡。而存单利率保持高位将对整体短债利率形成约束。在长端利率在不确定性渐退后逐步下降的情况下，曲线存在再度走平可能。
总体来看，长债有望逐步走强，曲线短期存在平坦化可能。
随着政策的逐步落地，债市面临的不确定性在逐步下降。特别国债以及房地产政策密集落地，以及专项债开始放量之后，后续重点转移到政策效果。考虑到房地产政策发力到见效往往存在时滞，而且地产走强需要伴随利率下行。因而地产政策发力并不必然意味着利率调整。而专项债放量的同时，预计央行会降准进行对冲。因而随着政策不确定性的逐步落定，债市利空也将逐步兑现。因而长债可能也将逐步重拾走强态势，做多窗口或再度来临。而短端由于存款流出也会加大银行负债端压力，存单利率或保持高位，这将对短债形成约束。整体曲线有望进一步走平。
风险
提示：
基本面变化超预期，政策变化超预期，债市风险超预期。
本周债市继续走强，长端利率下行更为明显。
本周债市逐步走强，长端利率和信用债利率下行更为明显。10年国债利率保持总体持平，但30年国债累计下行3.5bps至2.55%。信用债利率同样下行，3年和5年AAA-二级资本债累计下行5.3bps和2.8bps至2.29%和2.47%。而银行存单发行量大幅增加，导致存单利率持续保持高位，本周1年AAA存单利率继续保持在2.1%水平。
随着稳增长政策的密集落地，后续进入政策效果观察期，市场也开始从此前预期政策发力，到政策预期与现实的收敛期。
4月底政治局会议之后，政策进入密集发力期。一方面，地产重磅政策落地，不仅调低了首付比例，取消按揭贷款利率下限限制，而且推出3000亿元保障性住房再贷款。另一方面，政府债券发行节奏加快，上周特别国债发行节奏确定，而下周，专项债发行放量，下周地方债净融资规模达到4271亿元，是去年11月以来单周最高水平，后续专项债有望加速落地。房地产政策落地以及政府债券落地之后，市场逻辑开始从预期政策发力到关注政策落地效果阶段。
地产重磅政策落地首周，销售回升幅度并不强劲。
上周五地产政策落地，但从本周来看，商品房销售高频数据表现依然一般。本周30个大中城市商品房销售同比跌幅依然在1/3左右，并未明显收窄。而二手房成交虽有回升，但也是小幅高于去年同期水平，与去年8月底政策放松后二手房销售水平基本接近。目前一线城市首付比例调整和房贷利率调整政策尚未确定，后续需要继续观察。
需求端的房地产推进政策效果可能面临一定约束，后续效果有待继续观察。
目前政策主要在于推升购房需求，特别是放松购房条件。但从效果来看，可能面临一定约束。首先，过去几年居民贷款中经营贷占比明显提升，增量中经营贷占比在八成以上，而按揭贷款则是净减少，这意味着居民通过经营贷很大程度上绕过了按揭贷款约束；其次，居民杠杆率处于较高水平，如果与居民债务和居民可支配收入比例来衡量，居民杠杆率已经高于美国次贷危机前水平，继续加杠杆空间有限；再次，目前居民租金回报率较低，如果没有房价上涨预期，较低的购房回报率会约束居民购房意愿。总体来看，当前政策效果可能需要继续观察。
3. 转债估值处于2023
年以来的80%分位水平
截至5月17日，全市场可转债平均转股溢价率为60.76%，分位数位于2023年1月以来的84.40%。余额加权的平均转股溢价率为55.59%，分位数位于2023年1月以来的78.10%，现存转债的算数平均估值和加权平均估值差值不大。
地产需求回升可能更需要利率的下降，而这也将带动债券利率的下行。
目前居民购房能够更多受到购房成本较高的约束，因而降低利率降低购房成本在当前环境下可能更为有效。而贷款利率的下行，将增加债券资产的相对性价比，推动资金更多的进入债市，驱动债券利率的进一步下行。经验数据也显示，在2021年之前，债券利率稳定有效的领先于房地产销售。因而，后续更为有效的地产政策，特别是房贷利率的下行将驱动债券利率的下行。
下周地方债开始放量，对长端冲击需要综合看待，市场压力预期也较为有限。
今年地方债发行节奏缓慢，4月底政治局会议要求加快政府债券发行。虽然5月以来发行节奏依然缓慢，但下周开始逐步放量，单周净融资4000亿以上，显示政府债券开始加速发行，预计6月地方债将持续放量。但需要合理看待政府债券供给冲击，特别是需要结合央行对冲操作、资金拨付效率以及对其他融资需求的带动作用来综合观察。政治局会议要求央行灵活运用存款准备金率，预计随着政府债券放量，央行存在降准对冲可能。另外，专项债拨付效率高于去年再融资债，而对其他融资的带动效应从过去几年数据来看，也在逐步下降。因而政府债券供给对长端利率冲击或相对有限，另外供给也不是趋势性放量，因而如果出现较为明显的调整，则是配置机会。
存款出表和政府债券供给压力之下，存单利率可能保持高位，对短端利率形成约束。
由于手工补息带来的存款出表，大行负债端存在缺口。而后续政府债券放量可能进一步导致缺口拉大，因而银行需要通过加大存单融资来补充负债缺口。5月国股行存单净融资规模明显攀升，随着存单供给的增加，这将对存单利率产生推升作用，导致存单利率可能在当前高位震荡。而存单利率保持高位将对整体短债利率形成约束。在长端利率在不确定性渐退后逐步下降的情况下，曲线存在再度走平可能。
总体来看，长债有望逐步走强，曲线短期存在平坦化可能。
随着政策的逐步落地，债市面临的不确定性在逐步下降。特别国债以及房地产政策密集落地，以及专项债开始放量之后，后续重点转移到政策效果。考虑到房地产政策发力到见效往往存在时滞，而且地产走强需要伴随利率下行。因而地产政策发力并不必然意味着利率调整。而专项债放量的同时，预计央行会降准进行对冲。因而随着政策不确定性的逐步落定，债市利空也将逐步兑现。因而长债可能也将逐步重拾走强态势，做多窗口或再度来临。而短端由于存款流出也会加大银行负债端压力，存单利率或保持高位，这将对短债形成约束。整体曲线有望进一步走平。
风险提示：
基本面变化超预期，政策变化超预期，债市风险超预期。
