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吴说区块链
贝宝金融是加密货币借贷理财领域的领头羊，在 2020 年 312 期间，贝宝金融因为高风险的操作模式濒临破产，Tether 的宽限与行情回暖拯救了它。2022 年 5 月 26 日宣布完成 B 轮融资，获得 8000 万美元，凭 20 亿美元估值晋升独角兽。2022 年 6 月 17 日贝宝告诉合作伙伴：我们已经资不抵债。官网表示暂停产品赎回和提币功能。
杨舟是贝宝金融联合创始人，但在 2021 年已基本退出；视频采访者为 Bill，欢迎关注 Bill 的个人 Youtube 与小宇宙。吴说授权转载发布。
背景资料：
旧文：贝宝金融模式调查 2年前312为何崩溃？泰达如何拯救
Youtube：
https://www.youtube.com/watch?app=desktop&v=AfhhHVdPfSo
小宇宙：
https://www.xiaoyuzhoufm.com/podcast/67cc0aee0f8820900df5c901?s=eyJ1IjoiNjc5NWU2OWRmMzY5YWFmNzlhNzVjODNjIiwiZCI6MX0%3D
杨舟：贝宝的最高峰是在 2021 年 3 月到 4 月，正值比特币上一个牛市的第一次冲击。那次市场高峰主要是由 Coinbase 上市带动的，比特币在 2021 年 4 月份 触及 64,000 美元的高点。同时，市场上的资金费率（funding fee）套利也达到高峰。在那个阶段，贝宝管理的总资产（包括借贷和管理资金）约为 70 亿美元。
中心化借贷机构的规模一直超越去中心化的 DeFi 贷款协议。我们不考虑 Tether（USDT），因为它的数据不透明。但在公开信息中，当时最大的借贷机构是 Genesis，其资产管理规模（AUM）达 138 亿美元，远超现在的 AAVE 和其他 DeFi 贷款协议。
当时，中心化借贷机构的主要客户群体包括：
● 亚洲的加密矿工（大量持有 BTC 资产，需要资金流动性）；
● 美国机构投资者（主要做 GBTC 的套利交易）。
亚洲的矿工受益于比特币的上涨，其资产在短短几年间增长了 20–30 倍。最初他们的资产可能只有 1–2 亿美元，但在牛市中迅速增值到 40–50 亿美元。
美国市场的增长动力主要来自 GBTC（Grayscale Bitcoin Trust）的套利交易。2018 年至 2021 年年初，GBTC 一直保持溢价交易，市场上形成了一个稳定的套利模式：
1. 投资者借 BTC 进行 GBTC 申购，锁仓 6 个月；
2. 同时在现货市场上 卖出 BTC 进行对冲；
3. 6 个月后，解锁 GBTC，并出售以获利。
Bill：对，GBTC 6 个月的套利窗口，是当时 Genesis 主要的放贷场景之一。
杨舟：是的，Genesis 需要 BTC 供应，而亚洲市场的机构则需要美元。因此，Genesis 向我们提供美元贷款，我们再提供 BTC 给他们，形成了一个稳定的套利闭环，双方互相满足对流动性的需求。这种模式在 BTC 价格快速增长的市场环境下，规模自然就越做越大。
但这种增长主要是由市场 Beta 驱动（即行业整体增长），而非单纯的机构扩张。核心因素是 BTC 价格本身的上涨，因为 BTC 的供应总量没有发生剧烈变化，但需求在短期内迅猛增长。
Bill：了解了贝宝的早期发展后，我也知道你们后来开始自营交易，这部分也是后来风险爆发的起点。能否分享一下这里的背景？
杨舟：
贝宝的发展可以分为三个阶段：
1. 纯借贷业务阶段（2018–2020）
● 矿工用 BTC 质押，借入稳定币（USDT、USDC）；
● 业务模式单纯，主要服务矿工和机构。
2. 进入理财和资管业务（2020–2021）
● 由于市场需求，贝宝开始提供 BTC 本位或 ETH 本位的理财产品；
● 采用期权（Options） 结构来实现收益，例如 卖 CALL / PUT 结构化产品。
3. 自营交易和杠杆扩张阶段（2021–2022）
● 在监管不完善的情况下，借贷、资管和自营交易混合在一起；
● 由于 BTC 价格上涨，市场流动性充裕，交易策略激进。
华尔街的金融机构其实也经历过类似的过程：
● 一开始，借贷、资管和自营交易是混合的；
● 监管介入后拆分，但一段时间后又开始合并；
● 反复经历合并-分拆-风险爆发的周期。
对于加密行业而言，这种周期更短，几乎 3–4 年就发生一次重大危机，而传统金融可能是 10–20 年一个周期。
Bill：贝宝最终是因为哪个头寸出现风险，导致流动性危机的？
杨舟：要真正追溯风险来源，我们得回到 2021 年年初的高费率市场。
● 当时市场的资金费率套利维持在年化 40–50%，吸引了大量资金涌入；
● USDT 供应量从 200 亿美元（2020 年底）暴增至 600 亿美元（2021 年 5 月）；
● 由于大量资金进入套利交易，许多机构推出了 1–2 年期的高收益产品，导致资金被锁定。
2021 年第四季度，市场进入熊市（因美联储货币政策紧缩），导致：
● 资金需求下降，但资金却无法快速撤出；
● 资金开始寻找新的收益场景，例如 Anchor 协议（UST & Terra）。
最终，Terra/Luna 体系在 2022 年 5 月崩溃，造成：
● 400–500 亿美元的基础货币消失；
● 加密市场市值蒸发 6,000 亿美元；
● Alameda（FTX 旗下做市商）承接了市场流动性危机。
Bill：所以，当 Alameda 接盘 Terra/Luna 之后，它成为了市场上最大的损失承受者，对吗？
杨舟：是的，Alameda 的损失可能在 100–200 亿美元之间，但由于它是中心化机构，它能够通过一些手段来隐藏亏损，所以在短时间内外界并没有察觉到它的问题。然而，Terra/Luna 崩盘所带来的连锁反应传导到了 Three Arrows Capital（3AC）、贝宝（Babel Finance）、BlockFi 以及其他多家机构。
Bill：这个传导效应具体是怎么发生的？
杨舟：在当时，中心化借贷机构的资金出口并不多，行业内真正提供借贷的大机构也就那么几家。而敢于以 7–8% 的年利率借钱的机构，它们的资金流向就更单一了。
到了 2021 年后期，我们发现，大量借贷资金都直接或间接流向了 Terra 生态。
Bill：所以，你们实际上是把借来的钱放到了 Terra 协议里去理财了？
杨舟：是的，直接或间接地，这些资金最终都和 Terra 生态挂钩。当 Terra 崩盘后，整个加密货币行业的中心化借贷机构都面临巨大的风险。
Bill：稍等一下，换句话说，在 2021 年牛市的后半段，借贷资金的流向已经不再是矿工拿去 生产、挖矿了，而是更多人借钱去投机，最终资金大量涌入 Luna 的 UST 锚定机制，对吗？
杨舟：对的，其实矿工们在 2020 年 12 月比特币涨到 2 万美元后，就开始降杠杆了。比特币价格涨到 3 万、4 万美元的时候，他们就已经减少借贷，开始卖币变现。
Bill：矿工其实是更有风险意识的，对吧？
杨舟：没错，矿工经历过太多次牛熊周期，比如这次比特币价格在 10 万美元关口一直上不去，部分原因也是矿工在 10 万美元附近不断出货。我认识的很多矿工，都在 10 万美元附近减仓。
在上个周期（2021 年），4 万美元附近的暴跌也和这个周期 10 万美元的情况很相似 — — 都是矿工大量卖币所导致的市场承压。
到了 2021 年末，借贷资金的流向已经完全转变了，主要用于资金费率套利，而不是矿工的生产需求。我们的借贷组合已经有 一大半进入融资套利交易，而这些套利交易很大程度上依赖于 UST（Terra 生态）的稳定币收益。
Bill：当 Terra 崩盘后，你们的借款人前端的投资资金也全没了，那接下来的连锁反应是怎么发生的？
杨舟：当时，整个市场的风险还没有完全显现出来，首先受到影响的是 几家杠杆率最高的机构，它们的头寸首先爆仓。
● Three Arrows Capital（3AC）
● 贝宝金融（Babel Finance）
● BlockFi
在市场交易角度来看，首先倒下的是 3AC 和贝宝，因为这两家机构都是市场上最大的期权做市商和卖方（short vol traders）。
它们的策略是同时卖出 PUT 和 CALL，但随着市场暴跌，卖 PUT 造成的亏损远远超过了卖 CALL 所赚的钱。
Bill：所以当时这些机构卖 PUT 并不是为了真的在市场下跌时去抄底，而是为了套利？但当市场短时间内崩盘，它们根本无法抄底？
杨舟：是的。如果市场缓慢下跌 40%（比如 2–3 周内完成），那么期权交易者还可以对冲风险，或者通过追加保证金来补充头寸。
但是，市场在两三天内就暴跌了 40%，导致这些机构根本来不及对冲。
而当时的情况是：
● 期权市场的动态对冲机制（Dynamic Delta Hedge） 已经失效；
● BTC 价格从 50,000 美元跌到 35,000 美元，然后迅速跌至 20,000 美元；
● 大量期权卖方被迫平仓，增加市场卖压，形成螺旋式下跌（death spiral）。
Bill：所以这和最近比特币上涨的 Gamma Squeeze 机制类似？只是这次是反向的 — — 市场跌得越快，机构越不得不卖，进一步加剧市场崩盘？
