【天风港股策略】低头看路：需求端风险提示

随着美股风险逐步平缓，香港市场企稳回升。虽然目前市场估值水平较去年全年估值水平依然不高（恒指动态PE 11.9倍，国指动态PE 7.8倍），但是当前的宏观经济和港股环境和去年已经有较大差别。去年港股基本面的改善有以下几个驱动因素：一来，去年人民币持续稳步升值，对业绩贡献较大，二来，去年市场在怀疑中逐渐确认经济复苏，银行业隐含不良率稳步下降，三来，无风险利率和商品价格稳步上升，宏观环境的改善有足够多的高频领先数据进行支撑。而当前时点，市场对经济复苏的可持续性较为乐观，所以将目光转向了估值，开始讨论经济持续修复之下的合理估值了。我们认为讨论合理估值之前，还是应当小心基本面的潜在不稳定因素。

自上而下看，供需都会很明显地影响指数成分股，核心资产当然受益于持续提升的行业集中度和逐步深入的市场出清，但是我们同样需要关注需求端的变化。消费需求的变化对港股的影响较小，因为消费类行业占比较低，并且对银行、能源、地产等行业的影响传导链条较长，所以不做讨论。同样，出口也非指数成分股的显著支撑因素。而影响较大的投资需求当中，我们认为最大的预期差不存在于占比总投资22.2%的地产和占比27.4%的基建，而在于市场一致看好的占比30.5%的制造业投资。从过往数据上，我们的确看到了工业企业有增加资本性开支的意愿和实际行动。但是通过测算，以及通过多个宏观和行业数据进行侧面印证，我们认为企业有推迟产能投放的可能。

我们的产能投资模型表明，产能利用率的变化是决定产能投放增速的核心变量，并且领先产能投放三个月以上。其背后的原因是，产能利用率代表短期供需的变化，而只有产能利用率出现较长时间的趋势性运动，让企业相信工序的变化具有可持续性，才能让企业改变产能投放计划。我们认为17年3季度开始的一系列限产在一定程度上扰乱了本轮经济修复进度，使得可能促使企业推迟资本开支，从而影响2018上半年的投资增速。从宏观和中观数据，企业的新订单和在手订单已经出现了一定程度的边际放缓，并且从工业用电量来看，产能利用率的修复也出现了一定程度的边际放缓。产能利用率和产能投放关联度大，企业可能会担忧是否值得在开工季加速投产，而这一担忧也有数据来侧面印证：一来企业招工出现回落，二来通用设备和专用设备的销量增速也出现了回落。企业延后投资是一件不得不担忧的事情，因为这可能使得制造业投资增速重归新低。

虽然基本面长期向好，但我们不得不担心基本面的回落会使得市场预期出现较大的变动。目前市场对制造业投资需求稳步上升的预期依然较强，企业的资本开支意愿也较强。但我们必须意识到制造业企业对市场的认知的局限性，制造业企业往往容易对未来线性外推。我们必须抓住企业扩产的核心变量进行前瞻性分析，推断企业可能会做出的投资决策。我们建议对周期类个股保持至少一个季度的谨慎。