对新《减持规定》的几点思考
天风策略刘晨明、许向真、朱小溪、徐彪
5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上交所、深交所也随即出台实施细则，联合献上端午大礼。这也是继去年1月7日，时隔近一年半再次修改减持政策。结合近期密集轰炸的监管令，我们简单谈几点想法，主要结论如下：
1、同16年1月发布减持规定背景类似，都是处在IPO加速（去年初为刚重启不久），以及市场情绪较为悲观的时候。限制减持短期来看，有救市维稳之意。
2、比较新旧政，几点重要区别包括：将持有IPO前股份或非公开发行股份的“特定股东”纳入规定（3个月累计减持不差过公司股份的1%）；非公开发行场景增加限售期满后12个月内的进一步限制（期间内减持不得超过持有股份的50%）；新增对大宗交易“过桥减持”的安排（3个月不超过2%，受让方6个月无法转让）；新增对通过可交换债换股、股票权益互换进行减持的管理。
3、辨析新规的影响，减持限制会降低股份的流动性从而倒逼二级市场标的、乃至一级市场项目的重新估值。但好处是可以缓解和分散接近压力，另外从全局和长远看，有助于市场健康运行、估值回归理性。
4、回到A股，我们认为此次《减持规定》的出台短期内能起到一定稳定情绪的作用，并且从5月至今的数据来看，产业资本已经开始出现大幅增持（从历史经验来看，这是十分精准的领先指标），市场或在节后逐渐企稳；但中期来说，盈利回落和流动性边际收紧仍是市场难以向上突破的制约因素。另外，市场对于次新股密集解禁的担忧将得到缓解，次新股可能迎来反弹契机。
看起来物是人非，其实套路一致
把当前的市场环境同去年1月相比，至少有两点高度相似。一方面，去年是股灾、熔断后余惊未了，当前是市场连续下跌后的无所适从，都是市场情绪比较低落或者比较恐慌的时候。另一方面，去年正值IPO重启不久，当前则是市场对IPO加速异常敏感处处防备的时候，对小票的冲击尤其大。加之近年定增规模井喷式增长（16年图片1.6万亿），以及IPO重启以来新股陆续进入解禁阶段，多重考虑叠加，选择这一时机出台减持新规，短区间来看意在减轻大规模规减持套现给市场流动性带来的压力，以缓解投资者的悲观预期，确有救市维稳之心。
同旧政对比，新规强度明显加大
我们结合交易所的细则和证监会的官方解释把此次政策最主要的变化罗列如下：
①盯住“特定股东”，即大股东以外的持有IPO前股份或非公开发行股份的股东。这在去年1月的政策里没有出现。大股东或特定股东在几种减持形式中（包括集中竞价交易、大宗交易、协议转让）均有特别规定。
②非公开发行股份解禁后的减持条件更加严格，这一点至关重要。非公开发行本身存在12或36个月的限售期，此次《减持规定》明确，通过交易所集中竞价交易减持的，在限售期满之后12个月内的减持份额继续面临限制。交易所的细则确定为“不超过50%”——也就是说限售期满后一年内最多减持一半。
③新增对大宗交易“过桥减持”的安排。这一点证监会的《减持规定》没有给出明确指标，但交易所的细则明确：通过大宗交易进行减持的，在任意连续90日内减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%；受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。
根据前三点新增变化，总结对大股东或特定股东的减持规范如下：
④适用范围扩大，将通过可交换债换股、股票权益互换进行减持的情况纳入管理。从规模，来看近两年通过这两种形式进行减持越来越普遍。以可交换债为例，在14年仅40亿规模的情况下，16年已经超过500亿，今年有望继续创新高。
⑤其他完善性的新增规定。比如完善信息披露制度，增加了董监高的减持预披露要求；规定持股5%以上股东减持时与一致行动人的持股合并计算等。
一分为二，减持新规影响辨析
近期一系列包括金融去杠杆、金融反腐的政策和事件，让市场对于政策方面的信息异常敏感。这次减持新规出来，不少人表示也表示一定的担忧，新规对于增发解禁要求3个月内减持不得超过公司股份的1%、前12个月减持不超过持有股份的50%，去年底今年初以来，我们已经看到对非公开发行的行业、节奏、审核要求等方面的收紧，这次的《减持规定》则是扼住了定增市场的流动性。而这可能进一步往前影响到一级市场的私募股权投资基金。退出成本的提高或将倒逼其对于项目的重新估值。但是，在证监会的发言中，也明确提到，将进一步研究创业投资基金所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩机制，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予必要的政策支持。
从一个更全局、更长远的角度来看，我们认为新政对于市场健康发展、估值回归理性、推动脱虚入实有重要意义。
比如定增，不否认上面提到的短期将面临的阵痛，但要看到，15、16年定增规模连续超过万亿（分别1.22万亿、1.69万亿），除了后续的解禁压力之外，定增与IPO的失衡一定程度上会扭曲股权市场的融资功能。因为定增的要求比IPO低，难保一些低质上市公司反复通过定增圈钱，从而占用融资通道而导致劣币驱逐良币，或是推升壳资源而扭曲估值体系；加之，定增往往伴随着杠杆收购，客观上也与当前的金融去杠杆趋势相违背。因此，新政的限制在表面上能缓解和分散市场解禁压力，但监管层更希望看到的或许是市场回归价值。
另一方面，新股发行节奏近期在市场高压下虽然有一些放缓的态势，但堰塞湖还在那，新股的冲击就不可避免。考虑新股发行12个月或36个月的限售期，15年11月IPO重启以来的新股也陆续面临解禁，所以这时候出面控制减持速度未尝不是一个权宜之计。长期来看，也更能留住那些不着急变现而踏踏实实做事的企业。
市场观点：短期企稳有望，中期继续震荡
从去年初的经验出发，结合对此次新政的分析，我们认为此次《减持规定》的出台短期内能起到一定稳定市场情绪的作用，并且从5月至今的数据来看，产业资本已经开始出现大幅增持（从历史经验来看，这是十分精准的领先指标），市场或在节后逐渐企稳；但中期来说，盈利回落和流动性边际收紧仍是市场难以向上突破的制约因素。另外，市场对于次新股密集解禁的担忧将得到缓解，次新股可能迎来反弹契机。
1、从减持规定的效果来看，16年1月、2月，增减持比例的确出现了非常显著的改善。剔除15年下半年由于股灾救市全面禁止减持的阶段，16年1月是2014年4月以来，单月产业资本增持/减持比例最高的月份，比例达到170.41%，净增持金额高达89亿元，随后的16年2月，也同样保持了接近100%的增减持比例。相应地，市场逐渐开始企稳。
2、从历史上产业资本增减持的数据来看，其对于A股市场的走势具有极强的领先性。如下图蓝色背景中所显示的，过去每一次产业资本大幅增持后，都对应了市场的企稳反弹或是牛市反转。在本次新规出台之前，我们已经看到了产业资本增持的明显迹象（5月截止至今，产业资本增持/减持金额比达到114%，增持/减持公司数比例达到206%，均显著提升），未来在更多减持被新规限制后，这一比例还有进一步提升的空间，市场短期的企稳和反弹也可以期待，但是中期来说，盈利回落、流动性边际收紧，市场仍然难以突破区间震荡的格局。
注：关于为何产业资本的行为具有领先性？产业资本大幅增持后，究竟是反转还是反弹？可以关注我们此前的框架思辨系列报告1-4。
【链接】
《牛市何时来？谁是决策之锚？——框架思辨之一》
《ROE上行挤出股市流动性的来龙去脉——框架思辨之二》
《ROE上行期A股能不能涨还取决于什么？——框架思辨之三》
《野百合也有春天，ROE下行也有牛市——框架思辨之四》
3、新规加入对于持有IPO股份的股东的限制，3个月减持不得超过公司股份1%。这一限制有利于减轻次新股的解禁压力，16Q3到17Q1是新股发行高峰，这一批次新股对应的1年期解禁压力从今年下半年开始，此前市场对于次新股板块这一方面的担忧相应会得到缓解，叠加次新股过去两个月从顶部调整超过30%，目前看，已经迎来不错的反弹契机。
天风策略团队成员介绍
徐彪 复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。
刘名斌 中国科技大学硕士、学士，主要从事大势判断与配置研究
江金凤 厦门大学金融工程硕士，FRM，主要从事主题研究
刘晨明 南开大学国际金融硕士，主要从事行业比较研究
韩旭东 香港大学MBA，负责海外映射研究
姜禄彬 乔治华盛顿大学金融系硕士，密苏里州立大学会计系硕士，美国CPA，国际宏观与地缘政治研究员
许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，国内宏观政策研究员
朱小溪 莫纳什大学金融学硕士，墨尔本大学金融学学士，行业配置研究员
