【定增投资大年，“黄金坑”机会正当时】开源中小盘定增市场2021年投资策略

任浪、孙金钜、李泽

拥抱改革政策红利，2020年定增市场全面复苏

再融资新政从供需两端八大维度松绑定增市场，2020年供给端全面复苏。 2020年2月14日，证监会发布再融资新政，从供需两端八大维度对定增市场进行松绑。供给端看，新政取消了创业板非公开发行对于连续2年盈利和前次募集资金基本使用完毕的要求，改为增强相关信息披露。需求端看，从锁定期、定价基准日、发行底价、发行对象数量、批文有效期、减持规定、发行上限比例等七大维度进行了放松。锁定期由原来的12个月和36个月缩短为6个月和18个月。定价基准日则是对于定价定增由发行期首日改回为董事会决议日、股东大会决议日或发行期首日。发行底价由原来的定价基准日前20个交易日均价的9折提升至8折。发行对象数量由原来的主板和中小板不超过10名、创业板不超过5名统一提升到不超过35名。批文有效期则是由原来的6个月（非公开发行）、12个月（配套融资）统一改为12个月。减持规定由此前的受减持新规限制改为不受减持新规的限制。发行股份数量上限由发行前总股本的20%提升至30%。再融资新政之后，定增市场折扣率上限提升、锁定期限缩短、减持限制放宽、参与门槛降低，四位一体有效提升了定增市场对投融资两端的吸引力。需求端吸引力提升推动定增发行难度降低，从而推动上市公司定增发行的积极性，供需共同推动了2020年定增市场的全面复苏。

供给端新发预案率先复苏，新政后新发预案融资规模已破万亿并以竞价为主。 截至11月30日，2020年以来定增市场已新发定增融资预案共计832例，较2019年全年已实现翻倍以上增长。而新发融资预案中已有793例披露预计募集资金数额，合计预计融资规模破万亿，达到10883.3亿元。分定价方式来看，再融资新政落地之初，由于定价定增项目可以提前锁价、提前确定认购对象等优势，在2月-3月期间，定价定增新发预案激增，项目数量占比大幅提升至接近五成。不过，随着对定价定增中战略投资者的界定逐步趋严，新发预案中更加市场化的竞价定增显著回升，再次成为定增市场的主流品种，目前占比接近七成。2020年以来新发融资预案中定价定增项目297例（占比35.7%），合计融资规模为2988.5亿元；竞价定增项目535例（占比64.3%），合计融资规模为7894.8亿元。

战略投资者要求趋严，定价定增以向大股东发行、补充流动资金为主。 2020年3月20日，证监会发布监管问答，从五大维度对定增引入战略投资者的要求进行了明确。战略投资者门槛大幅提升，定价定增方案数量占比开始回落。7月之后，战略投资者要求进一步提升，新发的定价定增预案基本全部为向大股东或大股东关联方（或者新的实际控制人）发行，并且基本都自愿将锁定期由18个月延长至36个月。从证监会审核通过的结果来看，截至目前，按新规发行且已拿到批文（包含已完成发行的方案）的定价定增融资方案共有37家，其中向公司大股东及其关联方（包括新的大股东）发行的有34家、纯粹向战略投资者发行的仅有3家（中成股份、九强生物、三安光电），在7月份之后不再有向战略投资者发行的定价定增获批。定价定增的融资投向来看，超过一半的投向为补充流动资金，2020年以来294例定价定增中有154例定增目的为补充流动资金，占比52.4%，新政之后这一趋势更加显著。

电子、医药、计算机等新兴行业融资需求旺盛，创业板公司占比显著提升。 分行业来看，2020年以来新发定增融资预案数量前五大行业依次为机械设备（95例）、电子（86例）、医药生物（81例）、化工（80例）、计算机（71例）。相较2019年而言，新兴产业中的电子、医药、计算机、电气设备、传媒等行业新发预案数量提升更为显著，分别增长了1.97、4.06、3.18、4.78、4.25倍。同时2020年前五大新发预案行业来看，增发目的主要以项目融资为主，可以看到融资主要为了业务的扩张，实现了直接融资服务实体经济的重要目的。分板块来看，新政大幅放宽了创业板公司的再融资条件，取消了创业板非公开发行对于连续2年盈利和前次募集资金基本使用完毕的要求，改为增强相关信息披露。由于商誉减值风险在2018-2019年集中释放，导致了众多创业板公司此前不符合定增融资的要求，新政后压制的融资需求得到释放，2020年以来创业板公司新发预案数量已达294家，涉及融资规模超过3009亿元，占A股整体定增融资规模的比例也快速提升到了35.34%。

注册制改革背景下审核加速，供给侧存量项目充裕。 创业板IPO注册制改革的同时定增审核同步试点注册制。创业板定增审核下放至交易所，深交所自受理之日起15个工作日内需要提出首轮审核问询，2个月内出具审核意见（上市公司及其保荐人、证券服务机构回复深交所审核问询的时间总计不超过2个月）。适用简易程序的定增审核速度则更快。疫情之后，定增过会和批文速度快速回暖，注册制改革之后，定增过会和批文的速度更是相继创新高，供给端待发行项目充裕。截至2020年11月30日，现存的定增融资预案共计790例，涉及融资规模达到10103.8亿元；其中，竞价定增项目有555例，涉及融资规模8190.8亿元。在竞价定增项目中，按发行进展来看，已有247例（占比44.5%）方案通过公司股东大会决议，涉及融资规模3666.3亿元；另有184例（占比33.2%）方案获证监会批准待发行，涉及融资规模2713.8亿元。按目前的发行节奏测算，竞价定增项目月均发行规模为426亿左右、月均发行数量约24例（取7月-10月平均）。按月均发行数量测算，已拿批文的存量项目即可满足未来近8个月的发行需求。即使未来发行节奏加快（每周发行10家），所有存量竞价项目也足够未来一年内的发行。

需求端弱复苏，高折价之下定增胜率超77%

新政之后长线资金快速涌入，推动月均发行规模持续增长，较2019年全年已实现翻2倍增长。 新政之后由于锁定期缩短、折扣上限提升、投资门槛降低等因素，定增市场吸引力大幅提升，公募、产业资本等各方资金快速涌入，推动发行规模不断上升。截至11月30日，2020年以来发行项目合计融资规模达到4113.4亿元，较2019年已实现翻2倍以上的增长。其中，竞价定增融资规模为3249.9亿元、定价定增融资规模为863.4亿元。同时，新规之后每月发行规模不断上行，近期单月发行规模已超600亿元，8月发行规模更是达到821.4亿元。

参与者结构来看，前期外资及产业资本反应迅速，近期公募基金开始大幅流入并成为主要参与者。 我们将参与竞价定增投资的资金方分为公募（包括专户、子公司）、私募、个人投资者、险资（包括自营、资管）、券商（包括自营、资管）、外资、公司股东及其关联方、产业资本（实业公司、股权投资基金等）、社保基金共9类。新政落地初期（4-6月），产业资本、个人投资者以及外资快速流入，在这期间参与资金数额最多的一直是产业资本。同时，外资也在这期间以激进的报价参与到多项优质定增项目中（如兆易创新、爱尔眼科、闻泰科技、宁德时代等）。在7-8月期间，公司股东及关联方参与金额占比显著提升，主要系海通证券、国信证券分别向大股东募集较高额度资金所致（分别为100亿、50.3亿）。同时，从8月开始公募基金加速入场，其中包括部分银行系资金通过公募渠道也开始参与到定增市场。9月之后，公募基金开始大幅流入，占据定增市场主导地位。截至目前，公募基金共计参与615.6亿元（占比21.3%）、产业资本共计参与645.2亿元（占比22.3%），两者合计占据近半的参与资金比例。此外，股东或其关联方参与362.2亿元（占比12.5%）、券商方面参与318.5亿元（占比11%）、私募参与320亿元（占比11.1%）、外资参与223.1亿元（占比7.7%）、个人投资者参与187.3亿元（占比6.5%）、险资参与155.9亿元（占比5.4%）、社保基金参与62亿元（占比2.1%）。

定增市场发行端快速回暖，但整体速度仍不及供给端，中短期内供大于求格局继续 。整体来看，新政之后定增市场吸引力大幅提升，发行失败的概率已大幅减少。截至目前，发行失败案例数量占比已下降至20%左右的历史低位，并且失败案例中有一半以上的方案为2018-2019年披露的旧方案（存在部分旧方案直接终止然后新发预案）。若仅按新规之后发行的案例失败数量（18例）测算，整体发行失败比例仅为11.3%。不过，目前来看发行端整体回暖速度仍不及供给端，月均新发预案数量仍高于发行数量（近期发行持续回暖后，单月发行方案数量依旧少于新发预案数量），定增市场依旧是供大于求的买方市场。同时可以看到，虽然大部分定增融资方案都可以成功发行，但依旧存在部分项目募资不满额（实际募资额低于预计募资额的90%）的情形。并且，在新政锁定期减半，底价折扣提升至八折的前提下，近期依旧有50%以上的项目是底价发行。而从折价率角度来看，目前已按新规发行的153例竞价定增项目中，有25.5%的项目折价率在20%以上、32.7%的项目折价率处于15%-20%区间，而折价率小于10%的项目仅19.6%。存量项目充足，同时新发预案持续保持高位的背景下，未来一年内定增市场都将保持供大于求的格局，折价率将始终保持高位。

高折价率是定增投资收益率和胜率的保障，目前已解禁项目胜率高达77%，平均收益率达26.8%。 持续的供大于求带来的是折价率的高企。截至11月30日，已有153例竞价定增方案按新规完成发行。其中，尚未解禁的123例竞价定增方案平均折价率达到15.6%、平均浮盈为20.5%，目前胜率为81.3%；已解禁的30例方案平均折价率为15.6%、最终录得平均收益率为26.8%，胜率亦高达77%。可以看到，新规之后在持续较高的折价率下，定增投资的整体收益率和胜率都得到了保证。同时，更高折价率的定增项目收益率和胜率同样更高，当折价率在20%以上时，平均收益率及胜率最高，分别达到31.1%和94.9%。

新规后大市值、低估值、化工和汽车行业的公司定增表现更佳。 （1）市值角度：我们以上市公告日公司市值为市值指标进行统计，发现新规以来大市值公司收益率更优、小市值公司胜率更高。其中，“500亿-1000亿”和“1000亿以上”市值区间的平均收益率分别达到28.7%和22%。相比较之下，“100亿-300亿”和“100亿以下”市值区间的平均收益率仅为14.8%和19.6%。不过，从胜率来看，小市值公司胜率更高。“500亿-1000亿”和“1000亿以上”市值区间的胜率率分别为72.7%和78.6%，而“100亿以下”市值区间的胜率则高达87.7%。2020年以来二级市场表现以大市值公司为主，因此大市值公司收益表现更佳。而小市值公司因为关注度不高，发行时股价处于相对低位，同时较高的折价率保障了最终赚钱的胜率更高。（2）估值角度：我们以上市公告日PE（TTM）为估值指标进行统计，发现新规以来低估值/亏损公司（多为周期股）收益率和胜率表现更优。统计结果表明，亏损公司（收益好的多为周期行业，股价处于历史低位）定增平均收益率达到30.7%、胜率达到92.9%。而当PE（TTM）处于“30-50倍”或“20倍以下”区间时，平均收益率亦能达到28.9%和28%。其中，贡献最大的为化工周期股新宙邦（已解禁），收益率高达140.9%。（3）行业角度：汽车与化工胜率100%的同时收益率位居前列。在剔除公司样本较少的行业（如纺服、银行、综合、轻工、通信、商业贸易等）的前提下，可以看到汽车、化工、电气设备、非银金融共四个行业胜率达到了100%；再从收益率来看，汽车与化工仍然位居前列，平均收益率分别达到了50.8%和36.6%。

绝对低价策略表现佳，2021年“黄金坑”投资机会继续

定增市场的收益率主要包括折价率贡献的收益以及个股在二级市场的涨幅。二级市场的表现和公司的基本面有密切的关系，但对于定增项目而言，折价率和公司的基本面在一定的时间内不能两全。投资者需要在折价率和基本面之间进行平衡，因而市场上也出现了以折价率为收益核心的策略和以二级市场涨幅为核心的策略。包括有精选个股策略、纯粹高折价策略、底价发行策略、绝对低价策略等。目前按新规发行153例竞价定增项目（包括已解禁项目）平均收益率为21.7%，整体胜率为79.7%。我们分别对精选个股策略、高折价策略、底价发行策略、绝对低价策略的收益率和胜率表现进行统计，结果表明绝对低价策略和高折价策略表现最佳。

（1）精选个股策略： 也即在选定优质的项目后，不考虑折价率的高低而进行报价，以确保最终的认购成功。一般这类项目市场认可度比较高，竞争较为激烈，最终的折价率也就比较低。我们将折价率低于10%的项目视为竞争激烈的优质项目（包括凯莱英、广联达、爱尔眼科、北京君正等），新规以来合计28例，目前平均收益率为20.4%、胜率为67.8%。

（2）高折价策略： 也即不考虑项目本身的质地，仅关注是否具备较高的折价率。我们筛选所有折价率高于20%的项目作为样本，新规以来合计39例，目前平均收益率为31.1%，胜率为94.9%。

（3）底价发行策略： 底价发行策略即选择以底价发行或追加认购的项目，以保证拥有足够的安全边际。统计结果表明目前按底价发行的37例竞价项目的平均收益率为17.26%，胜率为83.8%。

（4）绝对低价策略： 也即选择增发价格处于公司历史价格低位的公司。我们筛选增发价格低于公司过去五年内历史价格1/4百分位的项目，新规以来合计47例，目前平均收益率为36.4%，胜率为95.7%。

定增市场收益自2019年以来已显著回暖，2020年整体定增市场的平均收益27.6%，其中折价率贡献了18.0%，β收益贡献16.4%。由于定增相关个股跑输沪深300，因此2020年定增α收益暂时为负贡献6.7%。收益率的持续复苏，尤其是高折价带来的胜率高企，将吸引资金持续流入定增市场，我们预计2021年定增市场融资规模将继续保持高速增长，整体融资规模将超过7000亿元。即使在发行端持续回暖的背景下，已有存量的555例竞价定增项目，叠加目前单月新发竞价定增项目数量依旧高于发行数量，2021年定增市场仍将持续保持供大于求的格局，“黄金坑”机会将继续。展望2021年，折价率将持续保持高位，从而保障定增市场较高的胜率。从α收益和β收益而言，定增市场偏向中小市值风格，在整体中小创业绩向好的背景下，相对沪深300的α收益有望回暖。总体而言，折价率依旧会是2021年定增市场收益的核心来源，因此，我们继续推荐重点关注高折价率策略以及绝对低价策略。

风险提示

再融资政策变化等。