造纸：短期关注旺季行情，长期看好供需优化，龙头确定性受益【华西轻工徐林锋团队】

文化纸终端纸价四季度看涨，行业存在阶段性盈利机会。 各大纸厂存在价格默契，年初以来频发提价函，铜版纸累计上涨300-400元/吨，双胶纸累计上涨200-300元/吨，预计后续仍会有提价函发布落地。产量上看，1至8月份铜版纸、双胶纸累计产量分别同比下降7%/5%，目前各大纸厂开工负荷率已处高位，如太阳纸业、某头部纸业等，自今年二季度起双胶纸开工率均是满产。同时原材料价格较高位下降大约200-300美元/吨，9月份青岛港库存量同比增加81%，全球纸浆库存周转天数约50天，处于历史高位，我们预计纸浆库存量未来不会有大幅波动，原材料价格四季度继续底部徘徊。文化纸吨盈得到修复，行业存在阶段性盈利机会。

中长期看，行业供需优化。 各大纸厂对文化纸产能投放比较谨慎，未来两年内，仅太阳纸业于2021年投放45万吨产能，文化纸总产能约1700万吨。而在需求端，我们预计教材、教辅、党建图书等需求增长将导致未来文化纸整体需求保持2~4%左右增速。文化纸供需关系得到优化，纸厂盈利能力有望向好。

行业竞争格局利好龙头企业。 2014年以来造纸行业在环保监管严控政策下，落后产能相继退出，纸厂数由2962家减少至2018年2657家，市场集中度由2014年36%提升至2017年40%。我们预计未来行业仍处环保严控之下，中小企业难以进入，落后产能持续淘汰，同时大纸厂与大出版社强强联合，小纸厂生存空间进一步压缩。文化纸市场集中度将继续提升，竞争格局利好龙头企业。

投资建议：文化纸行业进入旺季后，市场供需格局良好，在纸价后市看涨的情况下，行业存在阶段性盈利机会，首次覆盖给予“推荐”评级。个股方面重点推荐太阳纸业(002078.SZ) ，行业龙头强者恒强，目标价9.4元，首次覆盖给予“买入”评级。文化纸行情走高，受益标的岳阳林纸(600963.SH)、华泰股份(600308.SH) 。

风险提示： 产能投放过多，需求增长不及预期，提价函落地效果不佳。

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1.1 文化纸产业链及产品介绍

造纸行业为我国重要的中游产业，上游连接林业和纸浆业，下游对接包装印刷等产业，目前主要有文化用纸、包装用纸、生活用纸、特种纸四大类。文化纸作为造纸业子版块，近年来受到广泛关注。文化纸的产业链比较简单，上游主要为纤维原料（木材和非木材）、废纸和废渣等原料，通过制浆产生纸浆（木浆、非木浆和废纸浆），纸浆经过造纸机处理，初步成品后再经除渣、干燥、施胶等流程，形成不同用途的纸张并入库。

文化纸主要分为新闻纸、非涂布文化纸和涂布文化纸三大类，其中非涂布文化纸包括双胶纸、书写纸、轻型纸、高度砑光纸（SC纸）、静电复印纸和打印纸等。涂布文化纸包括低轻量涂布纸和铜版纸等，铜版纸消费量占涂布文化纸约在90%。铜版纸常见品类有单面或双面涂布铜版纸、布纹铜版纸、镜面铜版纸、轻质铜版纸等等。

1.2.存量时代，文化纸结构出现分化

行业产消趋于弱均衡。 2018年造纸行业产量10435万吨，同比下降6.2%，消费量10439万吨，同比下降4.2%，供需趋于弱均衡。出口量618万吨，同比下降11.6%，进口量622万吨，同比增加33.5%，进出口逆差缩小。

人均耗纸量仍较低。 从需求端来看，2017年全球人均耗纸量54.7kg/年，欧洲和北美国家是消费的主力军。西欧人均消费量178.7kg/年，北美为229kg/年。与发达国家相比，我国17年人均用纸量75kg/年，大幅低于发达国家人均用纸量，中国的人均耗纸量仍有很大提升空间。随着我国经济的发展，人均用纸量会向发达国家水平看准，行业仍有上升空间。

文化纸行业占比较高，不同纸种产消结构出现分化 。 从纸种来看，铜版纸产量从2008年460万吨增加至2018年655万吨，年均复合增长率4.5%，同期表观消费量从460万吨增加至499万吨，年均复合增长率1.0%；非涂布印刷纸产量从2010年 1620 万吨增长至 2018年1750 万吨，年均复合增长率为 1.0%，而双胶纸产量从2010年648万吨增加至2018年861万吨，年均复合增长率达3.6%，同期表观消费量从613万吨增加至848万吨，年均复合增长率达4.1%。双胶纸表观消费量增速高于同期铜版纸。

就2018年而言，文化纸总体产量2645万吨，同比下降5.2%，产量占比25.3%；消费量2592万吨，同比下降2.0%，消费量占比24.8%。其中新闻纸产量190万吨，同比下滑19.2%，消费量237万吨，同比下滑11.2%，铜版纸产量同比下滑3%，表观消费量同比上升1.2%；双胶纸产量同比下滑1.4%，表观消费量同比上升2.6%， 新闻纸的大幅下滑拖累行业产量消费量双双下降。

从外贸量来看，铜版纸出口量18年同比下降14%，年初印度否定反倾销对出口有一定利好，双胶纸进口量近两年来则以年均44%复合增长率高速增长。 在数量级上，当前外贸进出口对国内市场影响较小。

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2.1.复盘行业发展，集中度逐步提升

行业发展历程：环保监管加强，集中度逐步提升。 造纸行业在需求拉动下2004至2012年纸产量以年均复合增长率9.5%高速增长，这一期间，纸企大量上市。2015年行业开始遭遇环保严监管，大量企业亏损，落后产能退出推动。造纸企业从2014年的2962家下降至2018年的2657多家，降幅达11.5%。受益环保监管，如“水十条”要求16年底取缔小型造纸厂，加强违规企业罚款，提高行业标准等重拳出击，迫使一部分中小企业不得不退出，行业集中度不断提升， 2017年CR10约40%，较2010年上升11pct，CR5约29%，较2010年上升9pct。2018年，在市场旺季需求不及预期情况下，纸价持续下跌，纸企营收增速回落，利润承压，行业集中度提升进一步提升。

产业链：向上延伸，打造林浆纸一体化。 “十三五”规划中，国家明确提出要引导企业到境外建设大型造纸原料林基地，引导企业使用从国外进口木材、木片在国内适宜地区建设大型商品纸浆及造纸的林纸一体化项目。国家政策目前鼓励企业投放海外产能，自建林地，进而更好的控制原材料端，实现生产规模化。

太阳纸业2008年开始布局海外纸浆厂，在老挝建设纸浆林基地和年产30万吨漂白阔叶木浆厂，18年增资建设年产40万吨再生纤维浆纸板生产线和两条年产40万吨包装纸生产线，19年投资广西350万吨林浆纸项目；某林浆纸龙头则在11年投产湛江木浆项目，18年投产黄冈化学木浆项目，19年投产寿光化学浆项目，基本实现木浆自给自足；华泰股份在12年试运行安徽林浆纸一体化项目；岳阳林纸在2010年则通过收购湖南骏泰纸浆厂，实现产业链延伸。

年初回顾：

上半年提价超预期成功落地。 预期方面，年初预期 18 年延迟投放的产能将在19年进入密集释放期，同时考虑到宏观经济仍有压力，下游需求持续疲软，市场预期节后旺季提价难以实质性落地。但实际上，2019 年春节以来，铜版纸、双胶纸连发多轮提价函，一方面年初铜版纸、双胶纸盈利能力承压，纸厂提涨意愿强烈，另一方面产业链库存较低以及行业高集中度高协同性保驾护航，纸价提涨顺利落地，整体涨幅超出市场预期。

旺季需求恢复、供给偏紧推动价格上涨。 年初市场旺季，交投活跃度提升。纸厂提价函落地，价格稳中有进。4月份，受华南部分企业停机检修影响，供给面偏紧，文化纸价格继续上行。此后文化纸价格进入整理阶段，小幅波动。9月份，出版社党建期刊需求增多，供给量受环保等因素影响略显不足，月底再发提价函，价格上涨。

分纸种来看：

铜版纸：高集中度（CR4 约87%）高协同性，成本压力之下纸厂涨价意愿强烈，纸价年后累计提涨 300-400 元/吨，淡季出厂价稳中微降。

双胶纸：由于新增产能投放迟于预期，纸价累计上涨 200-300 元/吨，进入淡季后价格未明显下跌，整体表现平稳。

从产品原料差价来看：我们假设文化纸吨纸耗浆量为0.8吨，并作为衡量吨盈的一个参考指标。

铜版纸：年初以来铜版木浆价格一度出现倒挂，吨盈到达低点，随后价格发生背离，吨盈修复至历史中枢水平。

双胶纸：双胶纸价格走强，木浆价格走弱，年初以来双胶纸吨盈有所波动，但整体来看吨盈持续提升。

. 2.2四季度展望：后市看涨，存在阶段性盈利机会

四季度展望：终端纸价后市看涨，原材料木浆价格仍处低位，行业存在阶段性盈利机会。

终端纸价：淡季纸价平稳，9月价格小幅提涨，节后价格热度仍在，后市有望进一步提涨。淡季核心大厂对于市场投放仍采取相对谨慎的态度，8月铜版纸、双胶纸库存明显回落，9月末小幅提涨成功落地，对下游经销商造成一定压力，部分纸厂供不应求，目前处于超负荷接单状态。

供给端：纸企态度谨慎，增产可能性不大。

2019年1-8月份国内铜版纸产量累计约385万吨，同比下降7%，双胶纸产量累计约927万吨，同比下降约5%。铜版纸、双胶纸产量均出现同比下滑，核心大厂订单充足，如太阳纸业、某头部纸企自今年二季度起双胶纸开工率均是满产，预计后市开工率边际改善可能性不大，产量难以大幅提升。

存量产能上，某林浆纸龙头去年100万吨生产线成功投产，但前期开工不稳定，市场实际投产不及预期，新增产能有限。国内大型铜版纸企业金东纸业部分铜版纸生产线转产双胶纸力度加大，铜版纸产量出现下滑，市场供给面趋紧。

新增产能来看，根据各大纸厂项目披露计划，Q4季度文化纸项目短时间内无法落地，19年产能变动主要是各生产线转产导致。

需求端：旺季来临，后续仍有提价函落地

文化纸行业整体进入旺季，需求增长具有稳定支撑。铜版纸需求主要是来自年终促销印刷广告以及教材封面备货，双胶纸需求主要来自春季教材、教辅和年底各企业报表备货印刷等，需求比较稳定。

提价函：后续仍有提价函发布落地

年初至今提价函落地良好，每月各大纸厂陆续发布提价函，铜版纸产业集中度高，双胶纸大厂集中度超过50%，各大纸厂在供给偏紧，库存低位情况下达成价格默契，后市价格有支撑，预计10月底，仍有提价函落地，价格继续上涨。

库存方面：库存低位，未来供应偏紧

铜版纸：年初以来铜版纸库从40.0万吨跌至8月份29.5万吨，低于18年同期水平38.8万吨。据纸业联讯调查，多数地区反映铜版纸供应偏紧，尤其是低克重铜版纸。叠加铜版纸转产影响，铜版纸库存未来仍无大幅提升可能性，整体库存将保持低位调整状态。

双胶纸：年初以来双胶纸库存一直保持在低位，8月份库存45.2万吨，较18年同期52.3万吨库存出现大幅下滑。据卓创数据显示，近期纸厂库存周转天数多位于15天左右，需求端迎来传统旺季，尤其是今年党建期刊类订单支撑，旺季订单比较充足，供给面不高，库存消耗较快。

原材料：库存出现松动迹象，但仍在高位，预计浆纸价格未来仍将底部徘徊。

木浆库存端：处于高位，全球周转速度放缓

青岛港9月份木浆库存1140千吨，环比减少约13%，同比增加约81%，常熟港9月份木浆库存722千吨环比减少约16%，同比增加约42%，库存出现松动迹象，但从历史区间来看仍处于高位。全球纸浆库存方面，年初以来库存周转天数增加至50天以上，目前来看尚无加快周转因素出现，未来周转天数仍以区间调整为主。

纸浆价格端：高库存施压，价格底部继续徘徊

期货方面：受库存高位影响，目前纸浆期货价格位于历史底部。9月30日纸浆期货交割价格4848元/吨，环比增加约6%。从目前已有的库存期货纸浆量来看，国内库存仍在累积趋势，可用库容量企稳，核心企业备货态度谨慎，预计纸浆库存仍处高位，浆纸价格承压。在下游文化纸需求拉动下，浆纸价格可能出现震荡，但仍将底部徘徊。

现货价方面：明星和北木9月均价分别约为490和610美元/吨，较年初均出现大幅下滑。下游旺季现货价格有所回暖，目前下游纸厂需求比较稳定，木浆厂提价能力不强，预计价格未来底部调整或继续走弱。

2.3.中长期展望：供需关系良好，龙头企业竞争受益

供给端：集中度提升，产能有序增加

大厂继续投放产能： 双胶纸产能持续增加，2018年净增加55万吨至1031万吨。双胶纸盈利能力较高，集中度较低，产能仍有空间。铜版纸产能前期扩建过剩后，自2012年持续下降，2018年产能660万吨，未实现增长，加之部分企业铜版纸转产，因此未来铜版纸产能仍有下滑。根据目前各大纸企扩建计划，太阳纸业45万吨文化纸项目年底开工，博汇纸业45万吨静电复印纸预计2021年投产，产能有序增加。

盈利空间压缩，落后产能退出。 从宏观经济发展来看，未来我国对环境治理继续保持高压，企业废物处理成本较高，盈利空间被进一步压缩。铜版纸集中度较高，小企业难以进入，双胶纸集中度也呈提升趋势，未来部分产能也会被挤出。

需求端：支撑稳定，仍具备增长空间，竞争格局利好龙头纸企

需求稳中有进：文化纸下游需求主要为教材、教辅、图书、期刊、烟酒标为主，需求较为稳定，对宏观经济敏感度较低。

在学和培训机构人数持续增加。 我国高等教育人数和毛入学率不断提升，2018年在学人数突破3800万人，毛入学率约为48%。2020年国内有望普及高等教育，毛入学率将突破50%，在学人数持续增加。从教育机构来看，培训机构学生数量不断增加，2019年新东方在线学生总人次达2100万，同比增加约12%，K12（指幼儿园至高中教育）课外培训市场规模持续攀升，2018年达到5200亿元。在教学过程中，对文化纸的需求主要是教材、教辅以及复印资料等，随着人数的增加，此类需求也将持续增长，且更加具有刚性。

纸质书回暖，人均购书量稳健增长。 近年来互联网和电子书对纸质书籍的冲击已经趋向温和，2019年纸质书增速企稳。按2018年年末人口计算，我国人均购书5.5册，同比增长5.3%。我国社会正步入全民阅读时代，阅读普及率的提升将极大提升书籍销售量，未来需求仍可以保持个位数中高速增长，换算成总购书量，预计图书总量将突破100亿册。图书方面，儿童图书销售增速迅猛，增速超过市场整体同比增速。2018年童书销售规模同比上升1.6%，其中新书销售规模同比增长201.8%，高增速给予文化纸需求稳定支撑。

教育部加快统编教材推广。 2018年底人教社联合各出版集团发布《国家统编三科教材共同行动计划倡议书》，按照计划，2019年中小学所有年级将全部使用统编教材。19年8月教育部提出高中统编三科教材的要求，率先在北京、天津、辽宁、上海、山东、海南等6省市投入使用，其他省份也将陆续全面展开。我们预计后续随着中小学和高中教材推广，统编教材将覆盖整个初等到中等教育阶段，在一定程度上增加文化纸需求。

党政建设需求值得关注。 党中央对党政工作一直比较重视，注重加强党员教育。党的十八大以来，党中央围绕坚定理想信念、改进作风等问题，开展党的群众路线教育活动，如“两学一做”活动，“不忘初心、牢记使命”主题教育等。各大国企、机关单位等纷纷响应中央号召，举办党员学习活动。据卓创数据显示，进入8月份以来，规模纸厂需求订单增加，尤其是党建类订单，如《习近平的七年知青岁月》、《习近平谈治国理政》等精美图书。随着党政工作的持续推进，图书印刷量不断增加，有力地拉动了此类文化纸的需求。

竞争格局：集中度提升，利好龙头纸企，强者恒强

从整个出版社招标情况来看，均为头部纸企，如太阳纸业、岳阳林纸等。教材、精美图书对双胶纸纸质有高要求，与小型企业相比，大纸厂技术先进，产能足，资金链充足，纸质普遍好于小企业，更有竞争力。纸厂陆续与大型出版社强强联合，如太阳纸业文化用纸全系列中标中信集团出版社采购项目，华泰股份中标学习出版社供纸任务等等。头部纸企资质更优，竞争能力强。文化纸行业结构将出现分化，大厂商将逐步压缩小厂商已有市场份额，强者恒强。

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3.1.太阳纸业：Q2季度盈利明显改善，后市重点关注

Q2季度盈利环比提升。 太阳纸业2019年上半年公司实现营收107.8亿元，同比上升2.9%；实现归母净利润8.9亿元，同比下降27.8%。得益于需求回暖，旺季文化纸价格上涨，Q2季度盈利能力环比提升，单季度实现归母净利润5.1亿元，同比下降17.2%，环比上升33.2%；Q2综合毛利率21.8%，环比增加4.07pct，其中铜版纸、双胶纸Q2毛利率分别环比增加6.2/8.8pct。

费用率略有上升。 上半年公司期间综合费用率10.2%，同比增加0.81pct，销售费用率3.5%，同比增加0.48pct，管理费用率（含研发费用）3.9%，同比增加0.87pct。

文化纸贡献显著，后续产能继续提升。 从利润结构来看，文化纸收入占比约47%，毛利润占比约50%。通过布局上游产业链，企业成本得到较好控制，盈利能力得到改善。