股息率过犹不及

价投谷子地 · 公众号 · · 2025-02-17 00:00

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最近两年银行股走出了整体向上的估值修复行情，几年前无人问津的银行突然成了香饽饽。说来也奇怪， 银行的基本面在2024年是最近10年来最差的一年。但是，就是在这么糟糕的环境下，银行板块去年反而大涨了。

银行大涨之后各种看好的声音都出来了，其中最主要的声音就是唯股息率论。这种观点认为， 选择银行的唯一标准就是股息率，股息率越高的银行就是越好的。对此等认知，我并不认同。

如果把净利润增速看作是成长，股息率看作是价值，上面的论点就是完全摒弃成长只看价值。股票市场上什么指标最重要，如果只选一个，股神巴菲特的选择是ROE。ROE所反映的是成长和价值的复合体。如果我们剔除财务技巧（比如：资产出售反向租赁，资产费用化等），那么提高ROE主要有2个途径： 1，净利润持续高增长；2，如果企业净利润不能快速增长那么就要超高比例分红，比如：分红率超过70%，或者是两者的混合——中速增长搭配适度分红。

成长和价值一直是股票市场上的两个主题，而且这两个主题经常是交替表现，也有可能是同时表现。作为投资者我们应该时刻提醒自己， 万事过犹不及。片面强调一个维度，最终一定会为自己的认知买单。

2020-2022，市场上只看成长，各种真成长假成长只要能讲出故事就能涨。另一边，价值类股票被说成是大烂臭，死娃娃。结果大家都看到了，2023，2024连续两年深度回调，很多题材股腰斩、再腰斩。而另一边我在2022年推荐的具有“垄断”地位，能挣钱能分红的能源，电力，电信，交运，银行却表现优异。

另一个例子是2024年上半年，当市场风格从成长转向价值后，很多红利股连续两年大涨，已经积累了一定涨幅。但是，部分投资者眼中只有股息率，完全无视能源行业基本面的负面信息，无视业绩下降的可能性，部分大V，大师更是高位唱多。结果呢？去年下半年煤炭，石油行业中很多公司最近半年股价跟跌不跟涨。

最后我们回到问题的出发点——银行业。 长期看银行业是和国运挂钩的，只要国运上行，银行本身还是具备一定成长性的，虽然这个成长性肯定不能和新兴行业相比。 我这里举2个例子：国有大行里面的建行2013年净利润2132.13亿，到2023年净利润3326.53亿，10年净利润增长56%；股份行里面的招商银行，2013年净利润517.43亿，到2023年净利润1466.02亿，10年净利润增长183%。

基于上面的数据我们可以得出两个结论： 1，银行业本身的净利润还是有一定成长性的。2，不同银行之间的净利润增长是有差异的。

在当前的时点猛夸四大行，却认为招行太贵的人完全是扯淡。即便不考虑招行的成长性，招行A股当前的股息率也要略高于四大行A股的股息率。而且 只关注静态股息率就相当于完全无视了招行和国有大行在成长方面的差异。

银行中短期的走势干扰因素就很多了，包括再融资，甚至包括地方政府主官的政治前途。前者大家可以比较一下最近5年启动再融资的银行在再融资实施前和实施后的股价走势以及基本面表现。至于后者大家可以去看一下去年某地的上市银行，甭管基本面如何基本是鸡犬升天。

单纯从基本面看，商业银行营运逻辑核心的一点是资本。 银行投资本质是看银行远期的有效分红回报（有效分红需要扣除再融资），而分红本质上分的是资本金。 所以，哪家银行产生的资本金超过需要的资本金，哪家银行就可以给投资人带来长期回报。

关于银行的行情，去年年初我就在专栏文章里说过三段论： 第一阶段是估值修复阶段，以主要银行完成再融资为第一阶段的目标；第二阶段是业绩推动阶段；第三节点是牛市泡沫化阶段。

目前银行股的行情还运行于第一阶段中，不过已经接近后期，城商行已经基本完成再融资或者可转债的转股，就等国有大行完成定增了。业绩推动阶段部分银行从今年开始， 一个是经济有复苏迹象，另一个是一季度已经表现出一定牛市启动迹象 ，招行的财富管理业务复苏，兴业银行的同业负债成本下降都有望推动业绩增长超过2024年。至于最后一个阶段有没有，需要依赖外部环境。这就超出了本文讨论的范围。

今年银行股的投资方向和前两年相比可能会有一定转移，业绩稳定成长银行可能会受到更多资金的关注。 前期可转债转股完成的银行需要一段时间消化市场内多出来的流通筹码。这部分筹码需要一个沉淀和转移的过程。

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