点击金融行业网，金融大拿、业内人士都在这里
今日微信号力荐 理财头条licaitt (长按红色字复制）
繁荣的顶点——海通二季度大类资产配置研讨会发言（姜超）
作者：姜超
来源：姜超宏观债券研究（jiangchao8848）
看历史：“过去3年什么都涨过了”
2014年我们提出零利率是长期趋势，当时我们非常坚定地推荐债券的机会。2015年我们的年度主题是“金融泡沫大时代”，核心观点是央行降息后资金肯定要搬家，而股市是最好的选择；同时我们也提示了风险，认为研究员还是要理性一点，在经济不是很好的背景下，资金涌入股市结果应该就是泡沫。2016年的年度主题是“慢就是快”，提出“小心滞胀”，提示实物类资产是主要的投资机会，包括黄金、商品乃至房地产。
今年前两个月，我过得有点焦虑，心里很忐忑——因为经济数据确实非常好，比如挖掘机、重卡等数据都是特别好，以往只有在经济繁荣期才会出现这种数据；此时各种新的理论出现了，比如中国经济U型见底回升，比如中国经济新周期启动了。
我也挺想写这种报告，因为这些观点看起来比较有正能量，大家也愿意看。但是我又不敢写，因为以前写过但是错了——2007年的时候我们就写过一个预测2008年的宏观报告，题目是“大鹏一日同风起”，论证中国股市如何涨到1万点，后来发现不是1万点而是1000点——所以我现在不敢写，就怕过了半年自己又想撕报告。
想来想去，发现今年可能就是不用写。因为回顾过去3年，好像什么都涨过了，股市涨过，债市涨过，商品、房子都涨了。这样来看，现在应该是没什么便宜的东西了，涨不动就得反过来想了，所以我们近期主题报告的标题就是“繁荣的顶点”，也就是相对比较谨慎。
看去年：“熟悉的配方，熟悉的味道”
首先我们看经济的变化。
过去一年宏观经济指标没有太剧烈的变化，但发电量、钢产量、挖掘机、重卡等微观指标表现非常好——中国经济似乎在演绎一个不一样的故事：是不是我们的经济结构已经发生变化了？
答案是，中国经济其实还是熟悉的配方，还是熟悉的味道——还是靠投资拉动，这是不变的。所谓变化，就是我们投资拉动经济增长，使用了更多的钱：
简单说说规模和结构，去年搞基建相关投入10万亿，包括5万亿的地方债，2万多亿的国债，1.3万亿的城投债和1.4万亿的政策债。房地产也是如此，大量投资和消费都依赖于银行贷款，去年地产销售金额一手房加二手房是16万亿，资金有6万亿的来自房贷，2万亿来自公积金贷款；房地产投资方面，有大约1万亿地产公司债，还有各种非标和海外发债等等，所以地产相关融资也超过10万亿。汇总一下，地产加基建融资超过20万亿。
前面是用地产加基建两个投资拉动的重要领域说明投入之多，如果从经济增长的全局来看，想知道投入多少，最简单的办法就是观察银行资产的增长，因为所有的融资，房贷是银行发的，地方债和公司债也主要都是银行买的。最新披露的数字显示，去年银行总资产是230万亿，比2015年多了30万亿，这30万亿中绝大部分是国内的信贷资产——去年一共增加了25万亿的各种信贷资产。
换句话说，去年我们投入了25万亿货币，创造了5-6万亿的GDP；相比之下，早在2007年，我们的年度新增GDP就在5万亿左右，而当时投入的货币不过7万亿。为什么融资持续超增而经济增长有限呢？
主要原因在于，过去经济的高增长是依托人口红利，而现在人口红利见顶，但技术进步的要素驱动并不显著，只能靠资本驱动——钱撒下去，经济增长的效果有限，副产品就是各种涨价。
从这个角度来说，去年的各种涨价，包括房价的上涨，根本原因还是债务杠杆加得太多了——货币的投放可以解释这些现象。
看当下：“加息周期已经开始”
今年货币政策正在发生变化，突出表现是所谓的变相加息开启——2月份上调了7天逆回购利率，前不久又再次提高了各期限逆回购利率和MLF利率。需要指出的是，中国的利率有两种，一种是存贷款利率，另一种是金融市场利率，所谓的变相加息是针对后者，也就是说，金融市场已经开始“加息”了，可以定义为加息周期已经开始。
为什么要加息？对于这个问题争议比较大。有的观点认为加息是为了应对通胀，其实这不是主要原因，由于食品价格不涨，今年CPI应该没什么压力，2月CPI只有0.8%，我们预计全年CPI涨幅也就在2%左右，很难突破3%。因此，加息的主要原因，我们判断应该首先是为了应对外部压力、稳定人民币汇率。
理解汇率的中短期走势，核心其实是在利率走势。2014年以前，人民币利率上升，美国利率下降，所以人民币处在升值周期。2014年以后，随着我们开始降息、美国开始加息，中美利差开始逆转，人民币也步入贬值通道。所以核心因素是利率走势发生了变化。今年美国加息的频率明显加快，过去两年每年只在年末的12月加息一次，而今年从3月份就开始加息，美联储也一改加息落后于市场预期的逻辑，转为引领市场预期——美联储预测不仅今年加息3次，明年还要再加3次。
为什么美国有可能持续加息呢？因为如果减税政策兑现，美国经济就可能启动设备投资周期，走上持续复苏的轨道。经济周期通常有三种，最长的是房地产周期，第二个是朱格拉周期，就是设备投资周期，最短的是存货周期。特朗普提出最核心的政策是给企业减税，基于这样的预期，很多跨国企业，比如丰田，已经明确提出要美国开工厂。如果开一个工厂，就需要不停的招工人、买设备，包括美国自己的企业也会在美国增加投资，设备周期一旦启动，将是长达5-7年的复苏，因此美国是有能力和底气加息的。
另外一个原因在于美国的金融机构在金融危机以后持续收缩，但现在恰好迎来了扩张的机会，因此未来哪怕美联储收缩货币，但只要金融机构继续扩张，就可以对冲利率上升的负面影响。
总结来说，美国在过去几年降低了金融杠杆、消化了地产泡沫，未来还要给企业减税，因此经济回升和利率上升并不矛盾。
但对于中国而言，美国加息其实是巨大的风险，因为美国的加息周期往往开启其他国家的危机模式，一旦加息周期开启，就意味着新一轮的“剪羊毛”开始，对于这一点，我们必须要小心警惕。
应对美国加息，比较容易的一种选择是人民币汇率贬值，但是恰恰人民币汇率目前贬值遇到了障碍，我们面临跟当时日本一模一样的困境。85年“广场协议”时日元大幅升值，当时的美国总统是共和党的里根，当时日本是美国最大的贸易逆差来源国。而目前中国是美国最大的贸易逆差来源国，我们去年五千亿美元货物贸易顺差，三千多亿是对美国的。美国的两党理念不一样，上一任奥巴马是民主党，主张自由贸易，中国的顺差是我们竞争优势的体现；但共和党往往把美国利益放在首位，比如特朗普提出“美国优先”，放话贸易伙伴要自己解决对美国的贸易顺差问题，天天跟我们谈汇率操纵，这意味着如果人民币汇率继续贬值，将会有越来越大的外部政治压力。
但如果我们保持汇率稳定，美国又加息，那我们的利率政策就开始面临挑战。过去两年虽然外汇储备下降，但至少还有稳定的巨额外贸顺差。但恰恰今年2月份出现了罕见的贸易逆差，而且我们估计3月份可能还是逆差，今年我国的外贸顺差可能会比去年少一半，因为我们这次又把全世界给救了，我们加了杠杆，进口了大量铁矿石、原油，但由于低价优势没有了，我们出口的钢材、纺织品在萎缩，牺牲了顺差。如果外贸顺差比去年下降，美国又要加息，又要稳定汇率，我们就必须要相应提高利率，所以近日中国金融市场再次“加息”的一个重要背景就是跟随美国加息。
看金融：“金融去杠杆一定要来”
除了美国加息的外部扰动之外，我们内部也有一些结构性的问题，尤其是金融体系出现了过度发展、过度繁荣。
一个突出表现就是金融体系非存款性负债占比较高，这个问题，美国在次贷危机发生前也出现过，美国07年的金融机构非存款负债占GDP的比重一度超过120%，而当前中国这个数据也和美国当时相当。
中国的货币扩张应该看哪个数据？广义货币M2现在只有11%，看上去增速在下降，似乎我们用更少的货币实现了更好的经济增长。但好像我们从来没有发生过这种事情，能够用更少的货币推动更多的增长。
其实是中国的货币结构发生的变化。我们通常所说的货币指的是存款，包括居民、企业和政府在银行的各种存款，这个汇总以后就叫做M2，去年末大约总共150万亿，去年的增速是11%左右。但是需要注意的是，存款对于银行而言是一种负债，但银行除了存款以外还有其他的负债。去年银行的总负债是230万亿，总负债增速接近16%，远超11%的存款增速，这意味着其中1/3的非存款负债在以20%以上的速度高速增长。
在各种非存款负债中，最主要的增长是金融机构之间的负债，包括同业存单和同业理财，其中同业存单的本质上是一种存款，只是向金融机构发放，和存款区别在于存款要交20%的准备金，但是同业存单没有，所以可以无限制创造货币。
这就使得货币的实际增长远远超过了M2的增速。同业存单的发行主要是股份制银行和城商行、农商行，基本上没有大银行。过去几年，我国的大银行资产增速只有11%，中性型银行到20%，小银行平均是30%，这说明目前信用创造的核心是银行体系中的大量中小银行。
过去传统的存款有地域性限制，小银行如果在本地没有多少存款，就很难发放贷款。但自从同业存单、同业理财出现以后，就绕过区域限制，直接进入金融市场创造货币。为什么中国出现这么大的房价上涨，这里有各种解释，但本质是货币现象。一手房引领二手房上涨，一手房的核心是地价高，买地的钱从哪里来，还是从银行来，主要是中小银行，通过各种渠道在表外给地产企业融资。整个银行体系通过同业的渠道创造了货币，其实是中国银行业的的一个巨大的潜在风险。所以在我们看来，未来金融去杠杆是一定要做的。
目前其实央行已经做了很多事情，比如开始提高回购利率，但这些事情还不够，真正有效的政策有这么几个。一个就是把同业存单纳入同业负债的口径监管，因为同业负债不稳定，所以不能超过银行负债的1/3，因此一旦这个规定实施，基本上所有的中小银行都会超标，从而失去扩张负债的来源。另一个就是MPA考核，核心是所有银行的资产，包括表外资产，一定要满足央行年初提出的社融增速目标，如果超过这个目标要进行惩罚。今年如果央行严格落实MPA考核，那么银行的广义资产增速应该会有很大下滑。
但无论是通过监管同业存单约束银行的负债扩张，还是通过MPA考核约束银行的资产扩张，都意味着商业银行要么被迫高息通过其他融资方式举债，要么低价抛售资产，总之在短期内都会导致金融市场利率居高不下，而这也是今年2、3月份货币市场利率持续高企的主要原因。
看地产：“泡沫肯定不能持续”
房地产和金融市场是密切关联的，金融去杠杆影响最大的就是地产市场，一是影响房贷数量，另外一个是影响房贷利率。
最近央行官员表示，今年房贷占信贷比重要从45%降到30%。为什么今年前两个月地产销量依然超预期，是因为前两个月居民中长贷款1万亿，同比增加50%，但依然没有超过前两个月信贷总额的30%。但如果今年全年房贷占比只有30%，比去年缩水三分之一，而前两个月房贷超发，那么未来的房贷一定会大幅萎缩。按照这样目标调控，房地产销量一定会下降，前两个月的回升只是昙花一现。
在金融市场，目前真正的无风险利率是同业存单利率。去年3个月的同业存单利率只有3%，而现在超过4.5%，也就是说现在很多银行自己发债借钱的成本就超过了4.5%。而银行的新增负债很大一部分来自同业存单，按照4.5%这样的成本，目前发放的房贷利率只有4.5%就亏损了，未来折扣房贷利率应该会全部消失，金融市场利率上升一定会传导到房贷利率。所以不仅从房贷的数量还是利率都会产生很大的影响，所以我们做了大胆的判断，认为今年房价应该是很难持续上涨！
如果我国是封闭经济体，我也认同房价会涨到天上去，但我们是开放经济。开放经济有贸易部门和不可贸易部门的区别，而房地产是典型的不可贸易部门，但是中国和其他经济体竞争，却要通过贸易部门竞争。
到底什么是汇率的决定性因素？其实汇率的核心是一个国家企业的竞争力。为什么大家认为美元会升值？因为美国政府目前做的事情都是在给企业减负，金融危机以后给银行降杠杆，消灭了地产泡沫，银行地产把利润反哺到了企业，同时提出减税也对企业有利。
但我们的现状是虽然经济回升了，但各种涨价在影响我们的企业成本，所以房价上涨最大的损失就是中国企业的竞争力，我们2月份居然还出现了贸易逆差。因此，如果汇率的核心是反映竞争力，而房价上涨是在降低我们的竞争力，那汇率稳定跟房价上涨就不可兼得，过去一年房价上涨的代价是汇率贬值，但今年由于美国的这样一个新总统，我们的汇率贬值受阻，同时由于金融去杠杆导致利率上升，都意味着房价将有很大的压力，房地产泡沫应该不太可能持续，今年房价应该会有一个拐点。
当然，我们做出这样的判断，在当前的形势下压力是比较大的。但是研究员要有点理想，哪怕最后错了，我们也认了。
看经济：“下半年有下行风险”
如果看短期的经济表现，恐怕房地产还是主角。地产去年前三季度销量很好，同比增速都在20%以上，第四季度销量增速大幅回落到个位数，今年前两个月虽然销量同比增速25%，但主要表现在一二线城市对附近三四线城市的溢出效应。其实，3月份以来，三四线城市地产销售重新回落了，我们统计的27个三四线城市地产销量重新出现负增长。另外，从地产销量到地产投资，有三个季度左右的滞后期，那么今年上半年相信经济还有地产投资支撑，但是下半年经济有比较大的下行风险。
另外我们再看看地产融资政策。这轮地产景气回升，和2015年地产行业融资放开有很大关系，2015年，我们放开了房地产企业发债，各种地王开始出现，然后房价开始上涨。今年房地产企业发债基本上暂停了，下半年肯定是没钱拿地；所以地产投资上半年会比较稳定，但下半年预计会有问题。
再看基建。基建投资也有问题，去年因为利率下行，所以大家都对低收益的基建项目感兴趣。但是现在银行边际资金成本在提高，按照银行4.5%以上的边际融资成本，值得投资的基建项目肯定会下降，所以基建投资并不会像大家想象的那么好。但最坏的时间不在今年，而在明年。过去3年，我们很大一块资金来源是置换债，每年5、6万亿，通常债务置换，贷款应该压缩，但我们贷款反而是增加的，但置换债明年到期就没有了，这对明年基建会有很大影响。
总的来看，目前中国经济仍处在典型的存货周期中，企业基于短期涨价去增加投资，其实只是一个存货的恢复。这一轮存货周期已经持续了两年半，到今年二季度，存货周期满三年就应该结束了。所以，今年上半年经济还比较稳定，但是下半年存在较大的下行风险。
看配置：“逐步转向现金为王”
关于资产配置，我们给出如下建议。
到目前为止，表现最好的大类资产仍然是商品，在经济过热期和滞胀期，商品表现都会不错。去年下半年股票涨、债券跌，是符合过热期的特征，但是从去年12月开始，股票债券都不涨，现金收益率明显上升，过去3个月是现金和商品表现好，所以目前应该已经处于典型的滞胀期，这不一定是经济数据能描述的，但是从资产价格表现可以看得出来。
目前经济运行，虽然说工业比较好，但是从需求看，汽车是负的，地产也马上要变成负的，经济应该比不上去年四季度，所以处于滞胀期，现金和商品应该是主要配置。随着利率上升，未来会从滞胀逐渐转向衰退期，商品和类商品股票有一定机会，但应该是边涨边卖，逐渐转向现金为王，随着利率上行和经济下行风险增加，债市短期还需要谨慎，但逐渐会迎来配置机会。
另外，我们从历史角度给大家提一个参考。每逢7、8年份的投资有一个特点，逢7的年份股票上涨，但往往上半年赚钱，下半年不跑就没有了。逢8的年份不管98还是08年都是债券大牛市，可能历史不一定会重复，但是很好的参照。
之所以我自己比较谨慎的原因就是所有的机会最终跟钱有关系，金融资产的投资都要看钱，但是今年如果大的方向就是金融去杠杆，其实意味着金融市场就没有钱，其实就很难有大机会，没有大机会就应该把防风险放在首位。虽然不一定给大家提供赚钱的机会，但是如果大家在年底，发现确实有风险，记得回忆一下我们所提出的风险！
看未来：希望在减税和改革！
中国的未来在于中国的企业，改革开放以后，我们诞生了一大批充满活力的民营企业，把中国变成全球的制造业工厂。但是在未来的全球竞争中，我们的企业竞争力在下降，因为无论是高企的房价、巨大的金融体系，包括高额税收负担，都对企业的竞争不利。而要提高企业的竞争力，必须坚定不移去金融杠杆、做小金融企业，降低房价、抑制地产泡沫，同时大幅减税给企业减负，推动改革提高国企效率。其中尤其重要的是给企业减税，而在财政捉襟见肘的背景下，给企业减税需要找到新的税源，这其中最大的一块是给资本征税，尤其是要征房产税。
如果改革和减税超预期，企业有了竞争力，中国经济就有希望启动新周期。如果未来还是靠地产泡沫，我们未来就不是要过好日子，而是要准备过苦日子。
拓展阅读：繁荣的顶点——17年2季度经济和资本市场展望
作者：姜超
来源：姜超宏观债券研究（ID:jiangchao8848）
摘要：
加息之前短期平静。商品和股市领涨。17年以来，铁矿石、铜和黄金等部分商品价格依旧表现出色，股市表现也普遍不俗，其中港股以10%的涨幅领涨全球，主要源于美元明显走弱。17年2季度加息风险上升。之前期货市场预期17年加息2次，最早在6月，但进入3月以来风云突变，目前最新预测是最早3月加息，17年加息3次。本轮美国经济反弹仍属库存周期，未来关键看设备投资能否启动。特朗普的减税政策预期明确，意味着美国的企业可能会加大投资力度，而中国和日本的企业可能会搬到美国，因而启动一轮设备投资周期的概率并不低。因此，由于4季度美国经济短期走弱，使得年初美元贬值，给了新兴市场短期喘息的机会。反过来说，如果未来美国减税预期明确、加息加快，美元再度升值，那么黄金和港股都有再度回落的风险。
16年加杠杆起泡沫。16年稳增长靠天量融资。16年经济的再度回升依然归功于投资，尤其16年的基建投资增速高达16%，是稳增长的主要贡献。而在基建投资高增的背后，是政府的天量融资。虽然全年来看基建投资贡献最大，但从月度走势来看，下半年的经济回升反而伴随着基建投资增速的回落，因而制造业尤其是地产投资的回升应是工业经济边际改善的主因。本轮地产繁荣的背后，靠的是居民的天量房贷，因此16年经济企稳的背后，还是熟悉的配方，通过天量融资，推动地产和基建回升并稳定经济。但不同之处在于，16年稳增长所使用的货币量远超过去历史。货币推涨房价，地产泡沫已现。随着人口老龄化的到来，地产会迎来大周期的拐点，因此本轮房价上涨其实已经与人口结构角度的刚性需求无关，而是彻头彻尾的金融现象。
17年去杠杆抑泡沫。从稳增长到防风险。17年2月央行正式上调7天逆回购招标利率10bp，意味着在货币市场正式启动加息。利率上调的一个重要原因是应对通胀上升；另一个原因在于应对人民币汇率贬值的压力。历史上每逢7/8的年份容易开启金融危机，而金融危机与美元走势密切相关。但美元升值并不会直接促发危机，新兴市场过去危机爆发都与外汇储备不足有关。金融去杠杆：规范同业业务。虽然今年货币利率大幅提高，资金流出压力有所缓解，但2月外储余额仍比去年年末下降。因此，仅仅提高货币利率不足以稳定汇率，如果货币持续超发，汇率贬值压力将持续存在。因此要稳定汇率，还必须坚决去杠杆收货币、降低货币增速，这将使得依赖于货币超发的房价受到冲击。稳汇率需收货币，房地产凛冬将至。16年的政策以稳增长为主，加杠杆放货币，推动房价上涨，但也导致汇率贬值。17年受去全球化的约束，以及防范金融风险的考虑，去杠杆收货币，房价必然会下跌，同时也有助于汇率稳定。
繁荣顶点安全至上。我们预测17年上半年的经济增速压力有限，因为地产销售对投资还存在滞后传导、存货周期还在发生作用，去杠杆影响还未开始。但到17年下半年，存货周期应已结束，而地产投资或面临大幅跳水，而去杠杆将传导进实体经济，届时经济或有极大的下行风险。如果美国大幅降低企业所得税税率至15%，而中国还继续助推地产泡沫，那么制造业和资本或许会大幅流失，而美国持续加息或会刺破中国地产泡沫。从投资时钟角度观察，16年下半年商品价格大幅上涨、股涨债跌，说明经济再度步入过热期。而从16年12月开始，随着货币利率的大幅上升，股债一度齐跌，商品高位震荡，意味着经济已经步入滞胀期。而17年2季度将是从滞胀向衰退转化的关键时期，这意味着现金为王应是当前主要策略，主配黄金和现金等安全资产，逐步减少商品和股票类资产配置，而随着利率上升应逐步增加债券资产的配置。
正文：
1. 加息之前短期平静
1.1 商品和股市领涨
17年以来，铁矿石、铜和黄金等部分商品价格依旧表现出色，而股市的表现也普遍不俗，美日欧和香港、A股等新兴市场股市也普遍上涨。
港股通资金流入与人民币汇率。在所有股市中，港股以10%的涨幅领涨全球。自16年以来，随着人民币汇率贬值预期的升温，沪港通南向流入的资金明显增多，因而有观点认为人民币汇率贬值推动了港股的上涨。我们观察到在16年港股通在5月、8月和12月有过3次密集的资金净流入，均与人民币阶段性贬值加速有关，但17年以来由于人民币汇率走稳，因而并未观察到港股通资金流入加速的迹象。
17年来美元走弱，黄金港股反弹。而一个比较有意思的现象是，本轮港股的反弹与黄金价格的反弹几乎同时发生，而港股和黄金其实是截然不同的两类资产，而唯一将两者挂钩的因素是美元。今年以来美元明显走弱，而这不仅有利于黄金，也有利于以港股为代表的新兴市场。
1.2 17年2季度：加息风险上升
美元走强冲击全球。回顾16年4季度，当时港股一度大幅下跌，核心原因也在于美国开始本轮的第二次加息，美元走强冲击全球新兴市场。
联储加息预期强化。按照美联储的预测，到2017年末的联邦基金利率均值约为1.4%，意味着2017年还有3次左右的加息，因而市场普遍把12月的加息视为鹰派加息。
17年2季度：加息风险上升。从期货市场来看，之前市场预期17年加息2次，最早在6月加息，但进入3月以来风云突变，目前最新的预测是最早3月加息，17年加息3次。
1.3 美国加息看经济，经济靠存货
美联储有两大目标：通胀稳定和促进就业。目前美国通胀稳步回升，而失业率早在16年初就降至5%以下的低位，按照经典的泰勒公式，美联储早就该持续加息了，然而事实却是16年全年美联储仅仅加息一次，核心原因在于美国经济状况并没那么好，16年的GDP增速仅为1.6%，是过去几年最低的，尤其16年上半年增速只有1%左右，仅仅是3季度GDP增速达到3.5%，因而仅够支持4季度加息一次。
从美国经济增长的结构来看，过去一年消费的贡献低迷，和低失业率明显不符，一个重要的原因在于目前美国劳动参与率仅为63%，意味着只有一半人有工作，因而对消费形成制约。去年3季度GDP增速跳升至3.5%，主要的贡献是出口和存货，但是在强美元下4季度出口的贡献已经转负，只有存货的贡献还在稳步上升。
库存周期很短，还看设备投资。从经济周期的角度看，主要存在着三大周期，分别是基钦周期、朱格拉周期和康波周期，都与投资高度相关，其中基钦周期由存货投资驱动，朱格拉周期由设备投资驱动，而康波周期往往由地产投资驱动。目前美国上一轮地产周期刚刚结束，而设备投资持续低迷，唯一有起色的是库存投资，说明本轮美国经济反弹仍属于库存周期，未来经济能够持续回升，关键看设备投资能否启动。
企业减税：改变投资预期。而特朗普减税政策的核心是给企业减税，不管企业大小，企业所得税税率一律从35%降到15%，因此意味着美国的企业可能会加大投资力度，而中国和日本的企业可能会搬到美国去，因而启动一轮设备投资周期的概率并不低。
新兴市场短期喘息。因此，由于4季度美国经济短期走弱，使得年初美元贬值，给了新兴市场短期喘息的机会。反过来说，如果未来美国减税预期明确、加息加快，美元再度升值，那么黄金和港股都有再度回落的风险。
2. 16年加杠杆起泡沫
2.1 16年稳增长靠天量融资
16年主要目标“稳增长”。16年初制定的GDP增速目标区间为6.5%-7%，但是1季度的GDP增速就已降至6.7%，因而政策核心目标是稳增长，竭尽全力保住全年6.5%的经济增长底线。全年下来，GDP增速稳定在6.7%，而工业增速也保持在6%左右。
经济回升：工业品产量新高。从工业微观数据来看，16年经济的恢复情况比GDP和工业的平稳增速要乐观的多，不仅发电量增速、粗钢产量增速都回升到了10%左右，挖掘机、货车增速也在16年末回升到30-50%左右水平，接近11和13年经济短周期反弹的高点。
基建发力：政府大力加杠杆。而经济的再度回升依然归功于投资，尤其16年的基建投资增速高达16%，是稳增长的主要贡献。而在基建投资高增的背后，是政府的天量融资，16年政府相关净融资已经超过10万亿，包括7万多亿的国债和地方债，1.3万亿的城投债还有1.4万亿的政策金融债。
房地产、制造业投资反弹。虽然全年来看基建投资贡献最大，但从月度走势来看，下半年的经济回升反而伴随着基建投资增速的回落，因而地产和制造业投资的回升应是工业经济边际改善的主因。
稳增长还是靠地产。地产投资的贡献依然突出，发电量增速的反弹明显伴随着地产投资的回升。
中游复苏？也是靠地产。挖掘机等中游行业产品增速的回升也与地产销售增速的回升高度相关，说明中游复苏的背后其实还是地产周期在发生作用。
16年居民房贷大加杠杆。但是本轮地产繁荣的背后，靠的是居民的天量房贷。16年商品房销售金额约12万亿，其中10万亿是商品住宅，考虑二手房之后的全年房地产交易额大约在16万亿左右，而这背后的居民房贷接近8万亿，包括6万亿的中长期贷款和2万亿左右的公积金贷款。
因此，16年经济企稳的背后，还是熟悉的配方，通过天量融资，推动地产和基建回升并稳定经济。而所有的融资，都会经过银行，比如房贷靠银行发放，国债企业债靠银行购买，因此所有的融资都会形成相应的银行资产，而从全部银行的资产负债表可以看出，16年银行业国内资产增加25万亿，其中对政府6万亿，对居民6万亿，对企业5万亿，对其他金融机构8万亿，但后者其实就是影子银行，假道其他金融机构最终把资金输送到基建和地产项目。
融资持续超增，经济未见增长。但不同之处在于，16年稳增长所使用的货币量远超过去历史。去年我们政府加社会融资总量达到25万亿，创造的GDP仅为5-6万亿，而早在07年时我们每年的新增GDP就在5万亿左右，而当时只需要投入7万多亿的融资。
2.2 货币推涨房价，地产泡沫已现
要素禀赋驱动增长。从经典增长理论的角度，经济增长由劳动力、资本和技术进步三大要素禀赋共同驱动。
中国青年人口拐点已现。从中国的人口结构来看，2011年15-64岁的劳动年龄人口数量已经见顶。
人口红利消失，工业潜力下降。过去我国处于人口红利期，拥有大量廉价劳动力，与之对应的是工业的大发展。我国过去的非农就业主要有两大来源，一是新增劳动力，每年约500万，二是农业转移劳动力，每年约1000万，总计约1500万，对应过去10年年均3％的非农劳动力增速。然而随着城市化率超过50%，农村转移劳动力数据趋于下降，而随着人口老龄化的到来，新增劳动力人数也开始下降，这两者均意味着工业就业的增长步入尾声，事实上从13年开始，工业就业就步入了负增长，也意味着工业生产潜力下降。
货币对涨价有效。由于劳动力人口的下降，中国经济潜在增速持续下滑，而为了实现每年平均7%的GDP增速，我们只能投入越来越多的货币，但是天量货币既不能形成经济增长，又不会消失，必然会产生其他的作用。而我们观察到从08年全球金融危机开始，总融资增速和PPI以及房价涨幅高度相关，这也意味着超增的货币只对涨价有效，容易形成通胀和房价上涨等价格现象。
地产销量创造历史。全球历史经验表明，随着人口老龄化的到来，地产市场会迎来大周期的拐点。而在中国资本市场，2013年的时候已经形成共识，认为13年应该是中国地产市场的顶部，事后来看，13年的住宅新开工达到1400万套的顶峰，1160万套的新房销售也是短期顶部，但是16年的新房销售预计接近1400万套，比13年又多了20%，再度创造了历史。
货币推涨房价，地产泡沫已现。因此，本轮房价上涨其实已经与人口结构角度的刚性需求无关，而是彻头彻尾的金融现象。政治局会议强调“房子是用来住的，不是用来炒的”，其实反映了一个朴素的真理，就是房地产只应该反映居住和租金的价值，与经济增长相匹配。但从主要一线城市来看，本轮房价涨幅均远超同期GDP名义增速，也意味着本轮房价上涨没有经济的支撑，而是货币超发导致的泡沫现象。
3. 17年去杠杆抑泡沫
3.1 从稳增长到防风险
16年初稳增长是政策的核心目标，央行曾在3月初降准。但从8月份以来央行迟迟未再降准，反而持续使用逆回购、MLF对冲，而且回购期限越来越长，MLF投放规模越来越多，这意味着货币政策已经从实际偏松转向稳健偏紧，其背景是房价大涨、通胀反弹，汇率贬值，而政治局会议和中央经济工作会议均把抑制资产泡沫和防范金融风险作为主要目标。
回购利率上调，央行变相加息。从16年8月份以来，市场资金成本开始缓慢抬升，其中7天回购利率已从2.5%左右升至3%。而在17年2月，央行正式上调7天逆回购招标利率10bp，意味着在货币市场正式启动加息。
利率上调应对通胀。央行提高利率的一个重要原因是应对通胀上升，2016年的CPI已经达到2%，远超过15年的1.4%，17年1月CPI达到2.5%，创下3年新高。
利率上调稳定汇率。而利率上调的另一个原因在于应对人民币汇率贬值的压力，自从14年央行启动降息周期以来，中美利差持续收窄，也增加了人民币汇率贬值的压力，而从16年12月起美国启动本轮第二次加息，17年加息节奏预期加快，这意味着为了人民币汇率预期，国内利率也必须相应上调。
去全球化：贬值带来政治压力。在过去的2年，人民币汇率持续贬值，从经济角度看对出口有利。但是展望2017年，无论是英国脱欧，还是美国特朗普胜选，都表明去全球化愈演愈烈。由于中国对美国有着巨额的贸易顺差，因而特朗普放言要给中国征收45%的关税，以及把中国列入汇率操纵国，这意味着有着巨额顺差的中国汇率如果再继续贬值，将会有越来越大的外部政治压力。
逢7/8的年份开启危机模式。从历史的角度看，每逢7/8的年份容易开启金融危机模式，比如97/98年是亚洲金融危机，07/08年是全球金融危机，而金融危机与美元走势也密切相关，比较典型的模式是美国衰退放水，然后美国复苏紧缩。当前美国已经开始第二次加息，美元指数升至13年高点，这也意味着17/18年发生金融危机的风险也不容忽视。
保外储外汇重于一切。但是美元升值并不会直接促发危机，比如过去几年的美元从70升至100，但并没有爆发任何危机。从新兴市场的角度看，过去的危机爆发都与外汇储备不足有关。目前中国的外汇储备在两年内缩减了25%，降至3万亿美元。如果保持这一速度不变，在两年后可能会降至2万亿美元，而通常把6个月外贸的外汇需求当作外储的临界点，这意味着为了防范金融危机，保外储和外汇的重要性已经空前上升。
3.2 金融去杠杆：规范同业业务
提高货币收益率。从16年4季度以来，随着货币政策转向稳健中性，货币利率稳步上升，目前国内货币基金收益率已经从2.5%升至3.3%，3个月银行理财产品收益率从3.8%升至4.3%，这意味着持有人民币现金类产品的收益率显著上升，有助于稳定人民币汇率。
资金流出压力仍在。但是从最近两月的外汇储备数据看，随着货币利率的提高，虽然资金流出压力有所缓解，但外汇储备仍比去年年末有所下降。
货币“含金量”在持续下降。为什么利率上升以后资金仍有流出的压力？因为从预期的角度来看，国内货币的高收益源于我们提供了越来越多的货币，但是货币中包含的美金和黄金等外储硬资产却越来越少，所以短期贬值压力改善的代价是长期贬值压力加大，我们统计16年末广义货币M2高达155万亿，但外汇资产只有23万亿，货币“含金量”只有15%，仅相当于04年以前的水平，而当时的人民币兑美元汇率还在8.3。
必须去杠杆收货币，M2增速貌似下降。因此，仅仅提高货币利率并不足以稳定人民币汇率，因为不断上升的货币增速最终会使得人民币汇率贬值压力加大。因此要稳定汇率，还必须坚决去杠杆收货币，降低货币增速。从广义货币M2增速来看，16年为11.3%，貌似比15年的13.3%显著下降。
货币增长暗度陈仓。但是在过去两年，M2增速的下降完全无法解释经济增长、通胀和房价的反弹，原因在于中国的货币结构发生了巨大的变化，M2通常只包括存款，但是银行越来越多地通过发行同业存单筹集资金，但同业存单记入债券发行而不算存款，而银行在16年的债券发行增速高达25.7%，这就使得广义货币增速被显著低估。
中国广义负债创新高。因此，如果要稳定住货币的价值，不仅需要严控广义货币增长，还应该严控银行总负债的增长。截止16年末银行总负债高达230万亿，已经超过GDP的3倍，所反映的货币超发远比广义货币M2所显示的155万亿要严重得多。
金融去杠杆：规范同业业务。过去几年同业存单和银行同业理财业务爆炸式增长，15/16两年的同业存单净发行达到7万亿，同业理财规模增加4万亿，而17年头两月的同业存单发行超过1万亿，这意味着当前金融机构仍在大力加杠杆。反过来说，如果今年的政策目标是防止以钱炒钱，资金脱实向虚，核心是规范银行同业业务的野蛮生长。
3.3 房地产凛冬将至
同存利率大幅上升、房贷利率必将上行。因此，在金融去杠杆的政策目标之下，金融机构同业融资趋紧，同存利率将持续维持高位，而这也将使得与之类似的政策金融债利率维持高位。而债券市场的高利率将逐渐向实体经济传导，尤其是与长期债券最为类似的居民房贷，16年末的房贷利率仅为4.52%，而当前的10年期国开债已经高达4.1%，1年同存利率也超过4%，考虑到房贷风险远高于国开债和同业存款，与之对应的房贷利率合理水平应该在5%以上，这也意味着按照4.9%的房贷基准利率，折扣房贷将逐渐绝迹。
房地产凛冬将至。因此，我们认为17年去杠杆的政策基调下，货币收紧的最大风险在于房地产市场，随着房贷利率的回升，房贷增速将从历史高位大幅下滑，并导致地产销量和房价的下跌。
货币增速趋降，地产泡沫难久。而从货币的角度来看，本轮房价上涨源于货币增速创新高，但如果未来金融去杠杆持续，银行同业融资增长趋缓，房贷利率上升压缩房贷需求，那么17年的以银行总负债为代表的广义货币增速大概率将高位回落，而房地产泡沫也将难以维系。
汇率、房价不可兼得。因此，从稳定汇率的角度来看，必须要降低广义货币增速，提高货币利率，而这将使得依赖于货币超发的房价受到严重冲击。反过来看也是一样，由于持续的货币超发房价上涨，中国的房产总市值在14年超过了美国，但中国的经济总量毕竟只有美国的一半左右，从而带来了极大的汇率贬值压力。由此可见，稳定汇率和房价上涨不可兼得。
稳汇率收货币，房价必然下跌。总结而言，16年的政策以稳增长为主，加杠杆放货币，推动房价上涨，但也导致了汇率贬值。而17年受到去全球化的约束，以及防范金融风险的考虑，去杠杆收货币，房价必然会下跌，同时也有助于汇率稳定。
4. 繁荣顶点安全至上
地产投资稳中有降。对于17年经济，我们认为随着房贷利率上升，地产销量将持续回落，而地产投资增速也将稳中有降。考虑到从地产销售到投资的传导时滞在逐步拉长，目前大约在3个季度左右，而16年前三季度地产销售高增，对应17上半年地产投资下行幅度有限，但下半年的地产投资增速存在大幅下行的风险。
钢铁库存回升。当前经济短期稳定的另一重要动力是库存回补，钢铁库存已经创下了三年新高。
库存周期接近尾声。从工业品产成品库存角度观察，中国的库存周期通常在3年左右，本轮去库存始于14年3季度，结束于16年2季度，从16年下半年开始已经进入补库存周期，按照时间推算本轮补库存周期大约在17年2季度左右结束。
去杠杆融资增速趋降。从货币的角度观察，融资到经济的传导时间在半年左右，由于去年下半年融资增速高位稳定，因而17年上半年经济下行风险有限，但在去杠杆的主基调下，今年政府加社会总融资增速趋降，年初应为全年融资增速高点，也意味着下半年经济下行的风险远高于上半年。
经济增速前高后低。总结来说，我们预测17年上半年的经济增速压力有限，因为地产销售对投资还存在滞后传导、存货周期还在发生作用，去杠杆影响还未开始。但到17年下半年，存货周期应已结束，而地产投资或面临大幅跳水，而去杠杆将传导进实体经济，届时经济或有极大的下行风险。
通胀风险逐步释放。我们认为上半年经济依然稳定，PPI仍将保持高位，但下半年经济大幅下行，PPI有望逐步回落。而上半年CPI非食品价格仍在走高，但由于食品价格未涨，2季度CPI有望高位回落至2%以下，但在3季度存在重新回升的风险，4季度以后有望重新下行。
下半年：特朗普减税冲击。按照我们的分析，17年下半年经济将面临大幅下行的风险，届时的一个习惯性选择是再度放松地产调控。但在17年下半年，在经过半年的准备期之后，特朗普的各类政策有望正式实施。而在我们看来，其政策中最核心的是减税。其计划下调企业和个人所得税，尤其是计划把企业所得税税率从35%降至15%。此前曹德旺的讲话显示中美目前的企业税负基本相当，但美国的土地、能源成本均低于中国，仅员工成本高于中国。如果美国大幅降低企业所得税税率至15%，那么全球企业或搬至美国，而如果中国还在继续助推地产泡沫，那么制造业和资本或许会大幅流失，而美国持续加息或会刺破中国地产泡沫。
从地产驱动到改革减税。因此，如果美国选择了减税，那么中国必须以减税政策来应对，必须大幅降低企业和居民的税负，增加企业的盈利能力和居民的消费能力，同时全面启动国企改革来提高效率。如果17年还是走到地产的老路，那么到了18年或将无路可走。
16年实物资产领涨。从16年的大类资产表现来看，以实物类资产表现最为出色，煤炭涨幅超过1倍，螺纹钢、石油涨幅超过50%，而铜铝等的涨幅也在20%左右，黄金涨幅7%。
16年下半年：股涨债跌。从16年下半年的金融市场来看，股市持续上涨，而债市大幅下跌。但进入12月以后，股债均一度遭遇较大调整，而货币基金收益率明显上升。
美林投资时钟：17年从滞胀到衰退。从经典的美林投资时钟角度观察，16年下半年商品价格大幅上涨，股涨债跌，说明16年下半年经济再度步入过热期，而从16年12月开始，随着货币利率的大幅上升，股债一度齐跌，商品高位震荡，意味着经济已经步入滞胀期，而17年2季度将是从滞胀向衰退转化的关键时期，这意味着现金为王应是当前主要策略，主配黄金和现金等安全资产，逐步减少商品和股票类资产配置，而随着利率上升应逐步增加债券资产的配置。
声明：本文仅代表作者个人观点，不构成投资意见，并不代表本平台立场。文中的论述和观点，敬请读者注意判断。
关于版权：若文章涉及版权问题，敬请原作者联系我们。【电话：021-61551834；微信：hjwh123】
挑选基金眼花缭乱，到底哪家基金好？如何挑好基金，关注爱财之家后，阿财告诉你秘诀。
