六千字长文深度剖析水电股为什么叫养老股，富贵可传承三代！

文   |   徐凤俊

一直以来水电类股权由于经营稳定，自由现金流充足，行业波动小，业务简单易懂而深受价值投资者的喜爱。

公共事业属性的水电类企业尽管有资源禀赋这一天然护城河，但由于关乎民生受到政府严格管制而丧失自主定价权，产能又受到自然资源制约，造成成长性欠佳而受到市场的诟病。

我过去也持有这样的观点认定水电企业长期投资价值欠佳。

直到深入了解才明白这种观点是有失偏颇和不全面的，随着对水电生意的理解，慢慢觉察出“好”来，目前水电股是我的第一大持仓品种，仓位占比高达40%（国投电力又占其中的90%）。

为什么如此看好水电呢？当然是因为便宜而且优质。便宜容易理解 有很多量化指标，但说到优质估计就有不少人有意见了。为了说明问题我用一个虚拟的例子来解释。

“天上众神请赐我力量吧”我用意念在长江的中上游加了一条支流“金水”河，在这条河上瞬间建造了一座大坝——财富大坝，这样一家主营水电的公司“金水变财富”公司就成立了。

天上众神说了事可以办但不能白干，钱一分也不能少，看来现在神仙也很现实，光念咒语可不行啊！

这座水电站的大致投资是这样的（什么装机量，利用小时数咱就不整了，来简单的）——

每年度电投资2.4元（这个数字可不是拍脑袋拍出来的，来自于雅砻江下流的几座电站加上在建的两河口，扬房沟水电站以及乌东德，白鹤滩两座水电站加权计算出来的）。

总投资一千万元，公司自有资金二百万，借贷八百万。年发电量417万度，借款利率4.5%,按35年折旧（与雅砻江同步），即每年折旧28.57万元。

一般来说水电站的收益分为三个时期：投入期、初步收获期、全面收获期。对应前期投入、贷款还完、折旧还完。一般国内水电公司大坝的折旧政策大致在30-60年。实际可以使用一百年以上。

目前世界上有部分百年前投产的水电站绝大多数依然具备使用条件，如国内最早的水电站：昆明石龙坝水电站，于1912年建成投产，目前依然正常运行。

一、投入期

假设当年销售电价为0.28元，年营收116.76万元，那么电站第一个完整年度大致的利润表是这样子的：

资产负债表大致是这样的：

在这个时期股东所获得的收益是不多的，因为要全力还贷款，一般都不会将利润全部分红。这里假设利润只拿出五万分红，股东的股息率只有2.5%,但每年可以用28.57的折旧加剩余利润30.38共计63.57万元全力还款,那么十五年后贷款将全部还完。

二、初步收获期

经过十五年用折旧和利润全力还贷款，此时贷款己全部还完，另外随着经济发展和通货膨胀电价获得了年均3%的增长（关于这一点后面会详谈）。

此时上网电价为0.44元，营收183.48万元，贷款全部还完此时大致的利润表是这样子的：

资产负债表大致是这样的：

此时苦日子到头，赚的利润总算可以大比例分红了，假设95%分红即分红总额为122万元，对比当初投资额分红率高达61%（122万/200万）。

即每十万投资，每年可得分红六万余元。很美吧！别急着兴奋好日子还在后面呢！

另外大家发现没有ROE在缓慢提升而ROA则大幅提升，有些小型公司折旧款是大比例分红的，那样到后期ROE会达到百分之一百多的情况，不过这与政策不符，有抽逃资金之嫌。

折旧虽然不能分红，但可以投资获得收益增加利润或净资产比如买银行理财，购买优质股权什么的，关于这一点下面还要讲。

三、全面收获期

经过三十五年奋斗，大坝折旧完成，营收减去营运成本后全部是利润，这个时期完全可以将前面 积累的利润455万元（30.38万乘以15年）以特别股息的方式派现，以降低不必要的现金提高资金回报和股东回报率。

等前期留存的现金派完，那么此时账上留有大量现金（一千万）用于投资（这笔款项是不能用于派现的，否则就是抽逃资金了，只能用于投资，所以多余资金要全部派现）。

我们假设这笔资金用于购买银行理财和购买优质高息股权年收益按7%算即一年获得70万投资收益，公司将转变成半个投资型公司了（没办法水能资源极其有限，无法大量扩张）。

此时上网电价为0.79元（年均上涨3%），营收329.43元。此时大致的利润表是这样子的：

资产负债表大致是这样的：

此时ROE已经非常可观了，这时完全可以将净利润100%用于分红。对应初始投资回报率376.37万/200万=188%,即当初每十万元投资可获分红18.8万元。

需要说明的是企业ROA从3.5%提升至35.8%,分红率2.5%提升至188%是一个渐进逐年不断提升的过程而不是到十五年和三十五年突然的提升，这里提供的三个年度经营分析只是为了简化计算和展示水电企业经营特性。

ROE始终维持在17%以上，到了后期甚至达到35%的高水平是不是好生意呢？况且十五年后当初年十万元投资可以分得六万余红利，投入五十万可得红利三十万长期投资是不是很有前景呢？

有人一定会说你这是从原始股东的视角来推测回报，我们从二级市场买股票是不太可能以净资产的价格买到股份，所以这个高分红回报我们是享受不到的！

确实我是以实业的视角来框定大致的经营回报，但作为参与二级市场的超长期投资者，完全可以在较低的价格情况下买入股权，比方说2pb以下，那么等个几年，等股票的股东权益积累上升到我们的买价，我们就可以和原始股东一样享受企业经营带来的高回报。

比如我持有国投电力的成本在6.5左右，pb大约1.65倍，以近两年业绩表现看，只需等待三到四年，即可以和原始股东在一条起跑线了。

即使是五到十年的中期持股的参与者在支付溢价后，由于企业质地较好，长期的ROE较高且有保障，在卖出时也很容易将多出的溢价转让给下一个投资者，所获的收益也是不错的。

如果能够利用好“市场先生”的情绪，在较有安全边际的价格买入，经过较长时间持有，在市场情绪高涨的高估价格卖出，所获得的复利年回报甚至可以超过企业ROE三到五个百分点，这就意味着20%以上复利回报的实现。

关于上网电价上涨估计很多人并不认同，认为国家会出于民生考虑会压制电价上涨，但是我认为未来上网电价上涨是必然的趋势，支撑这一判断的理由有三：

我查阅了很长时间的各类相关资料，但因为这一块资料的不完整性，有些早期数据需要用当时的动力煤价格进行推算，加上国内地域宽广，不同地方执行的价格有差异只能大致推导出过去三十年的上网电价平均以每年4——8%的速度在增长。

另外统计数字显示，中国的销售电价（人们实际支付的电价）整体较国际低。

据8月份全国工商联专家公布的《国有和民营企业发展速度及效益状况比较》报告显示，2002至2007年间全球56个国家居民平均电价累计上涨76％、工业平均电价累计上涨84％，而同期中国电价涨幅为32％（该报告数据引自国资委发布的《2009年回顾》中提供的国际能源署数据）。

2003年到2009年间，迫于能源价格上涨压力，欧洲各国工业电价年均上涨约10.47%、居民电价年均上涨约8.05%；

相比之下，中国电价可谓“慢慢涨”，自2004年起6次调价以来，年均上涨仅为约4%，累计每度上调13.43分钱。美国咨询公司Frost&Sullivan能源电力咨询经理曹寅也表示，根据EIA统计的电价数据，自2001年以来世界上大多数国家的年均涨幅都超过5%。

有些人从自身感受觉得电价近十几年没有涨，就得出将来也难上涨的结论。实际上是错误的，中国一直是工业用电补贴居民用电，加上发电和供电是完全区分开来，由不同的部门来运作的，所以上网电价一直在涨，这是居民普遍感受不到的原因所在。

附-近几年部分地区上网电价的调整情况:

通货膨涨是市场经济的附产品，适度的通涨对国家的经济运行更加有利，这些都是常识。实际上根据长达一百多年，十几个发达国家的历史数据，以及现在经济与货币投放的运行机制就可以得出长期来看，适度的通涨（3-5%）是必然的结论。

在长期通胀的市场环境中因为价格的传导，几乎没有商品可以做到完全不涨价，即使是国家出于民生考虑努力压制的品种。

以粮食为例：中国出于民生考虑一直对粮食价格非常慎重。动用统购统销，建立大量储备（当然粮食国储也出于粮食安全的战备需要，不全是为了压制粮价），农业耕种面积红线（指经常进行耕种的土地面积最低值）等手段努力平抑粮食价格。

但是优质大米价格仍然由七八十年代的0.24元每公斤，上涨到现在的8.8元每公斤，价格在30年间翻了36倍，年复利增长12%以上，人工、农药、化肥等综合成本的价格传导因素使行政干预的效果大打折扣。

况且中国的低粮价（相对而言，国际粮价是发达国家政府强力补贴的结果，这一点国内暂时做的还不够充分）是牺牲农村农户广大自然人的利益为代价的。

而发电的主体是法人，是企业，是不可能长期亏损的，这导致价格的传导机制会更加的彻底，猛烈。电价的长期上涨也就成为必然。

水电上网电价除了有建造成本这一因素外，本地区火电的上网电价也是重要依据之一。

火电的综合成本由建造成本，运营成本以及煤炭价格组成，虽然火电站的设计寿命也达到三，四十年，但是火电不像水电，建造成本占综合成本的比重要低的多。

运营成本是肯定逐年上涨，又因为煤炭价格在综合成本的比重很高，所以煤炭价格的长期走势也可以作为火电上网电价趋势走向的重要判断依据。与国际相比，中国的煤炭价格一直较低。

1949年建国后，原煤出厂价格每吨为10元左右，1978年提高到17元。1979年经济体制改革后，煤炭价格每吨提高到22元，1985、1988年通过扩大煤炭的地区差价，调整煤种差价，扩大动力煤按热值计价的范围，以及采取增产、超产加价等措施，较大幅度地提高了煤炭价格。

1990年国家统配煤炭每吨又提价10元。主产地山西的统配煤出厂价格每吨达到60多元。但是由于资源条件的变化，煤炭生产成本提高等因素，全国煤炭行业仍然处于亏损状态，这不利于调动煤炭行业职工的劳动积极性，不利于煤炭生产的发展，从而给整个国民经济带来不利影响，需要在深化改革中进一步加以调整解决。

2000年，煤炭平均价格为每吨227元，2010年年底已经到了799元。也就是说中国的煤炭价格在六十余年间，上涨近八十倍，年复利增长7.4%。未来因为人工，开采复杂度的加深等综合价格的传导机制的作用，煤炭价格仍然会缓慢并长期上涨。

由此我们认为上网电价的长期上涨是符合经济规律的必然现象，是客观存在的。而水电上网电价本来就较火电更低。随着电力体制改革的推进和深化，价格跟随整体上网电价的上涨也就成为必然的规律。

由于上网价格的逐步增长（收入端），而建造成本不变（支出端），这才是投资水电的核心逻辑。就像早年投资性房产，购买价是固定的，而房租是不断上涨的，只有认识到这一点才会发现水电投资的好处来。

水电股投资有二个重要的问题，一是价格。过高支付的买价几乎可以让绝大多数投资机会陷入平庸的境地。二是自然资源和水电站的经济指标。从水文数据看河流流量要充足稳定径流量好，无水量周期性变小或干枯的风险首选大江大河，最好是长江或其支流。

电站的经济指标要好，如每千瓦装机造价，利用小时数，度电投资等经济指标要好。从这个角度看符合要求的只有三个：长江电力(SH600900)、国投电力(SH600886)、川投能源 (SZ600674)，其中长江电力持有金沙江及长江的水利资源，两投则拥有雅砻江的天然资源。

长江电力己经到了投入期尾声，分红己占到利润的50%,未来随着贷款的减少有加大分红的能力和内在要求。两投目前还在投入期中期，随着中游二座电站建成投产，分红也会逐渐加大，长江电力的今天就是两投的未来。

四、国投电力的火电及乱投资之殇

目前市场对国投电力不看好主要来自于两点：国投火电占了一定的比例，但对标川投，国投在我买入的价格水平下，火电资产是0价格转让的。在电价下调煤价高启的当下，火电资产不被市场看好是正常的，今年也极有可能这块资产不会产生多少利润，甚至煤价再涨亏损也不是没有可能。

但是大家忘了，供电可是关乎民生，关乎国家安全的重要环节，一到两年的亏损是可能的，但是从安全角度考虑国家不会放任电力行业长期整体亏损，实际上从历史数据看也罕有电力行业连续数年亏损的情况。

何况国投旗下的火电机组大多数都是度电耗煤少，排放环保指标较好的先进机组，无 30 万千瓦以下机组。

国投北疆二期、湄洲湾二期共 4 台百万千瓦超临界机组投产以后，公司百万千瓦装机将占到控股火电装机容量的一半。

这样的一块资产市场给予零价格转让，我确信“市场先生”犯了一个重大的错误，我相信当火电的周期底部过去，盈利强劲的时候，这位“先生”一定会以水电的待遇去看待这块资产的，这也是国投弹性更好的优势。

而且很可能这一天并不遥远，明年春天当电价按煤电联动的政策上调时，市场就会上演这戏剧性的一幕。

注：15年末煤电指数是347,16年12月该指数已达535。国家权威部门预计2007年5500大卡动力煤价格区间是500-560元，据此推算5000大卡动力煤价格大致在440-510元区间。

那么煤电指数应该在450-460附近，如此2017年煤电指数将出现超过50%以上的同比大幅上涨,启动煤电联动的概率是100%。

市场另一个担心的问题，是国投管理层无序投资，将现金流投入到风电，海外项目以及造价较高的中游其它项目上。好在公司管理层也意识到了这个问题，在年报里特意加了如下文字：

公司严控煤电项目开发，果断退出了南阳内乡火电项目，暂缓了靖远三期、宣城三期等一批火电项目的前期工作；合理把握雅砻江中游水电项目开发节奏，在送出尚未落实和受端市场仍需进一步设计优化的情况下，适当放缓后续中游项目的核准进度。

这表明公司对火电，风电等项目未来要减少投资，水电除了已经开工的两河口、扬房沟水电站以外，其他项目也要根据消纳及电价情况，再考虑推进。

很多人认为雅砻江水电会不顾中、上游造价高昂，回报不足的风险盲目上马的判断明显不符合现代商业运作规律。

至于海外的两处新能源布局显然是尝试性投资，为全面收获期上千亿资金的投资出口寻找方向（想像一下上千亿资金按7%算一年的投资收益也有70亿了，顶现在的利润了），所以这一点我也不担心。

综上所述，估值较低的水电三雄——长电、国投、川投由于业务简单易懂即是“股神”巴菲特所说的“二尺跨栏”。

在资本市场如果不是为了挑战超高的年复合收益或是用高难度的投资行为来验证自己的投资智慧，而是把投资成功定义为超越市场几个百分点，获得适度稳健的投资收益来达到财务自由进而获得心灵自由，完成财富传承的目的，那么水电三雄尤其是有中上游资源保证未来一定的成长能力，估值更低的两投将是不错的选择。水电这一“养老”股的称号名副其实。

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