【德邦电新】光伏：重视市场整体估值提升机会，基本面改善为锦上添花

国内前九月光伏新增装机维持增长，且24年1-9月国内新增发电装机容量以光伏为主。 10月21日，国家能源局发布1-9月份全国电力工业统计数据。2024年1-9月，我国光伏新增装机160.88GW，同比增长24.77%。其中9月光伏新增20.89GW，同比增长32.38%。24年1-9月国内新增发电装机容量以光伏为主。国内2024年1-9月新增发电装机容量合计为242.58GW，同比增加31.65GW，其中水电新增7.97GW，同比增加0.09GW，火电新增33.43GW，同比减少6.01GW，核电新增1.19GW，和去年持平，风电新增39.12GW，同比增加5.64GW，太阳能发电新增160.88GW，同比增加31.94GW。从2024年前三季度各类型新增发电装机容量占比看，光伏新增装机占比处于绝对领先地位，光伏、风电、核电、火电、水电占比分别为66.32%/16.13%/0.49%/13.78%/3.29%。

2024年前三季度光伏新增装机中，分布式光伏新增装机略超集中式光伏新增装机，其中工商业分布式装机较为优异 。从光伏装机结构构成看，24年前三季度国内光伏集中式新增装机75.66GW，占比47.03%，分布式新增装机85.22GW，占比52.97%，其中户用光伏新增装机22.8GW，占比14.17%，工商业光伏新增装机62.42GW，占比38.8%。截止24年三季度末，国内光伏累计并网772.25GW，其中集中式光伏累计并网430.35GW，占比55.73%，分布式光伏累计并网341.91GW，占比44.27%，其中户用光伏累计并网138.52GW，占比17.94%，工商业光伏累计并网203.39GW，占比26.34%。和2023年底光伏装机结构相比，分布式光伏装机占比有所增长。

24年前三季度海外市场需求不减，国内光伏组件出口呈现量增价跌。 根据Infolink和海关总署数据，24年前三季度中国共出口组件约186.77GW，相较去年同期157.65GW上升18%，但出口金额227.69亿美元，同比2023年同期的326.46亿美元下降30.28%。2024年1-9月，中国光伏组件出口金额同比降幅较大，主要原因是光伏组件价格较去年同期大幅下降。根据Infolink，今年1-9月欧洲市场累计拉货量约为77.7GW，相比去年同期的85.33   GW下降9%；亚太市场累计拉货量约为54.13GW，相比去年同期的33.39GW上升62%；美洲市场累计拉货量约为24.31GW，相比去年同期的22.04   GW上升 10%；中东市场累计拉货量约为22.89   GW，相比去年同期10.32GW上升122%；非洲市场累计拉货量约7.74   GW，相比去年同期6.58GW上升18%。

产业链各环节产能依然保持增长状态，产业链价格逐步下降，逐步进入筑底阶段。 根据CPIA，24H1国内多晶硅产量约106万吨，同比增长约60.6%，硅片产量约402GW，同比增长约58.9%，电池片产量约310GW，同比增长约37.8%，组件产量约271GW，同比增长约32.2%。各主要环节产能依然保持增长趋势。产业链价格逐步下降，逐步进入筑底阶段，以2023/12/27-2024/11/6日为统计区间，根据infolink consulting公众号，多晶硅价格均价从65元/kg下降至40元/kg,跌幅为38.46%；单晶P型硅片-182mm从2元/片下跌至1.15元/片，跌幅为42.5%；单晶P型硅片-210mm从3元/片下跌至1.7元/片，跌幅为43.33%；单晶N型硅片182mm从2.2元/片下跌至1.2元/片，跌幅为45.45%；单晶N型硅片210mm从3.25元/片下跌至1.45元/片，跌幅为55.38%；单晶perc电池片182mm从0.36元/W下跌至0.275元/W，跌幅为23.61%；单晶perc电池片210mm从0.37元/W下跌至0.28元/W，跌幅为24.32%；TOPCon电池片182mm从0.47元/W下跌至0.275元/W，跌幅为41.49%；光伏玻璃3.2mm镀膜从26.5元/平米下跌至21.25元/平米，跌幅为19.81%；光伏玻璃2.0mm镀膜从17.5元/平米下跌至12.5元/平米，跌幅为28.57%。

产业链多环节陷入亏损，但部分环节利润率24Q3环比改善明显。 受产业链价格下跌等影响，光伏产业链多环节收入和利润均下降。我们从产业链各环节选取代表公司组成样本对24年前三季度市场情况进行回顾，参与统计的A股光伏板块公司如下表所示，参与统计的样本股票2024Q1-Q3实现营业收入5108.15亿元，同比下降26.60%，实现归母净利润-117.53亿元，同比下降115%。分环节看，主产业链和辅材环节普遍较差，硅料、硅片、电池片、组件、胶膜、玻璃等环节收入和净利润均下降明显，逆变器环节营收和净利润微增，银浆环节呈现增收不增利。从毛利率和净利率角度看，24Q1-Q3样本股票构成的各细分环节中，各环节24Q1-Q3毛利率和净利率同比均有所下降，但24Q3多环节环比改善明显。

光伏板块经过两年多调整，目前PB估值属于近十年底部区间。 截止2024年11月11日，Wind光伏指数（884045）从最高点至今最大回撤达64.21%，PB当前为2.28，从十年维度看，处于29.35%分位点，仍处于近十年底部区域。经过两年多调整，悲观预期得到较为充分反应，当前板块安全边际较高。

政策端供需双侧发力为光伏板块基本面筑底。 中国光伏行业协会于2024年10月14日在上海举行防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会。各位企业家及代表就“强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争，强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”及行业健康可持续发展进行了充分沟通交流，并达成共识。中国光伏行业协会经汇总、统计、分析与整理，测算出2024年10月份的光伏组件成本，期望给市场一个权威的成本数据，供全行业和政府监管部门参考，促进行业健康发展。国家发改委等六部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》。多项政策从供需双向入手着力促进光伏行业良好发展。

投资建议： 光伏板块经过两年多回调，市场已对板块负面消息得到充分反应，在基本面触底、板块调整充分、市场风险偏好提升过程中建议关注几条主线：1）全年业绩确定性相对较高的龙头企业：阳光电源、德业股份、福斯特、福莱特等；2）逆变器环节：锦浪科技、固德威、上能电气、盛弘股份、禾迈股份、昱能科技等；3）盈利有望逐渐修复的龙头企业：隆基绿能、TCL 中环、晶澳科技、天合光能、阿特斯等；4）竞争格局良好，个股弹性较大的辅材环节：聚和材料、海优新材、中信博等。

风险提示： 行业竞争加剧风险、行业政策变化风险、行业增速放缓风险

1.1. 2024前九月国内光伏装机情况良好

国内前九月光伏新增装机维持增长。10月21日，国家能源局发布1-9月份全国电力工业统计数据。2024年1-9月，我国光伏新增装机160.88GW，同比增长24.77%。其中9月光伏新增20.89GW，同比增长32.38%。

24年1-9月国内新增发电装机容量以光伏为主 。国内2024年1-9月新增发电装机容量合计为242.58GW，同比增加31.65GW，其中水电新增7.97GW，同比增加0.09GW，火电新增33.43GW，同比减少6.01GW，核电新增1.19GW，和去年持平，风电新增39.12GW，同比增加5.64GW，太阳能发电新增160.88GW，同比增加31.94GW。从2024年前三季度各类型新增发电装机容量占比看，光伏新增装机占比处于绝对领先地位，光伏、风电、核电、火电、水电占比分别为66.32%/16.13%/0.49%/13.78%/3.29%。

国内光伏累计装机容量占比进一步上升。 截止2024年9月，国内发电装机容量累计3159.76GW，其中光伏累计装机容量772.92GW，占全国累计发电装机容量比重为24.46%，而2023年末光伏累计发电装机容量为609.49GW，占全国累计发电装机容量比重为20.88%，光伏累计发电装机容量占比进一步上升。截止2024年9月，以风电、光伏为代表的新能源累计装机占比为39.64%，相较于2023年末的风电、光伏累计装机容量占比35.99%有所上升。

2024年前三季度光伏新增装机中，分布式光伏新增装机略超集中式光伏新增装机，其中工商业分布式装机较为优异。 从光伏装机结构构成看，24年前三季度国内光伏集中式新增装机75.66GW，占比47.03%，分布式新增装机85.22GW，占比52.97%，其中户用光伏新增装机22.8GW，占比14.17%，工商业光伏新增装机62.42GW，占比38.8%。截止24年三季度末，国内光伏累计并网772.25GW，其中集中式光伏累计并网430.35GW，占比55.73%，分布式光伏累计并网341.91GW，占比44.27%，其中户用光伏累计并网138.52GW，占比17.94%，工商业光伏累计并网203.39GW，占比26.34%。和2023年底光伏装机结构相比，分布式光伏装机占比有所增长。

分省级行政单位看，24年前三季度新增装机前三省份为江苏、新疆（含新疆兵团）、广东，分别新增装机15.55GW、12.71GW、11.45GW，前十省份合计98.67GW，占到全国新增光伏装机的61.33%，截止24年三季度末累计装机前三省份为山东、河北、江苏。

2024年前三季度新增地面电站装机75.66GW，前三的省份分别为：新疆（含新疆兵团）、云南、青海；前十省份合计54.22GW，占全国新增集中式光伏装机的比例为71.66%。

2024年前三季度新增分布式光伏装机规模为85.22GW，前三的省份分别为：江苏、浙江、广东；前十省份合计65.18GW，占到全国新增分布式光伏装机的比例为76.48%。

2024年前三季度户用新增装机规模为22.80GW，前三的省份分别为：江苏、安徽、山东；前十省份合计19.10GW，占到全国户用新增光伏装机的比例为83.76%。

2024年前三季度工商业分布式新增光伏装机规模为62.42GW，前三的省份分别为：江苏、浙江、广东；前十省份合计48.86GW，占全国工商业新增光伏装机的比例为78.28%。

1.2. 海外市场需求不减，出口整体呈现量增价跌

24年前三季度海外市场需求不减，国内光伏组件出口呈现量增价跌 。根据Infolink和海关总署数据，24年前三季度中国共出口组件约186.77GW，相较去年同期157.65GW上升18%，但出口金额227.69亿美元，同比2023年同期的326.46亿美元下降30.28%。2024年1-9月，中国光伏组件出口金额同比降幅较大，主要原因是光伏组件价格较去年同期大幅下降。

根据Infolink，欧洲市场今年一至九月，累计拉货量约为77.7 GW，相比去年同期的85.33 GW下降9%。 今年三季度，因欧洲夏季光伏电力产出过剩，造成光伏电力供需失衡，影响发电业者短期收益，加上适逢暑假期间，光伏装机速度放缓。在主要国家方面，除了德国可能面临连续两年经济衰退，法国则因政党对立影响财政预算划分，短期内两国较难推出需求利好政策，而其他国家也尚未有实际的刺激性政策出台，加上四季度项目装机有机会在十一月中下旬收尾，不排除今年欧洲需求出现负成长的可能性。展望明年市况，由于今年西班牙延宕的集中式项目将于明年上半年陆续建置，加上部分东欧新兴市场需求逐渐起量，有望为欧洲市场带来一定程度需求，若其他主要国家在原有的需求水平上扩大光伏发展力度，明年欧洲需求有机会出现增长。

根据Infolink，亚太市场今年今年一至九月，累计拉货量约为 54.13 GW，相比去年同期的33.39GW 上升 62%。 观察九月数据，中国出口亚太市场光伏组件单体国家占比以印度为首，九月进口约 1.1 GW 中国光伏组件，相比八月的 1.17 GW 环比下降 6%。今年一至九月，印度累计进口约 14.11 GW 中国光伏组件。近期印度市场持续受到港口拥堵与舱位供应紧张影响，导致发货周期拉长。在政策方面，今年七月印度政府发布《总理光伏计划（PM Surya Ghar：Muft Bijli Yojana）》的补充细则，并追加对地方配电商的奖励机制，有望吸引更多地方配电商参与光伏市场，在一定程度上带动需求。然而，在外国组件需求方面，印度政府目前仍尚未释出ALMM清单具体豁免的相关规定，加上随着印度本土组件产能逐渐起量，未来印度对于外国组件的需求可能逐渐委靡。前期原先占比第一或第二的巴基斯坦，今年九月进口约 0.29 GW 中国光伏组件，相比八月的 1.07 GW 环比下降 73%。今年一至九月，巴基斯坦累计进口约 14.6 GW 中国光伏组件。巴基斯坦今年九月拉货呈现断崖式下跌，主要原因为当地市场进入淡季，考虑前期，巴基斯坦在今年已大量进口中国光伏组件，导致当前当地经销商现有库存上升，预计会对九月乃至四季度的进口量造成影响。而受到巴基斯坦拉货力度下降的影响，预计整体亚太市场四季度的进口中国光伏组件量将出现下滑。

根据Infolink，美洲市场，今年一至九月，累计拉货量约为24.31GW，相比去年同期的22.04 GW上升 10%。 今年九月，中国出口美洲市场光伏组件单体国家占比以巴西为首，9月总计进口1.66GW 中国光伏组件，相比八月的 1.53 GW 环比上升 9%，占整体美洲市场进口量的比例为62%。今年一至九月，巴西累计进口约 16.72 GW 中国光伏组件。巴西政府于今年七月至 2025 年 6 月，实施新一轮免税进口配额限制，并将免税额度调降至 10.1 亿美元，今年七至九月，巴西累计进口组件金额约为 5.35 亿美元，占比免税进口额度 53%。今年下半年起，巴西政府陆续推出利于分布式项目发展的相关政策，此外，巴西国家电力局（ANEEL）近期也启动《红旗》警示，表示传统电力发电成本将上涨，连带导致电费压力加剧，预计将带动后续民众装设光伏的意愿。而在缺乏本土组件产能的情形下，预计短期内免税进口配额限制对巴西进口中国光伏组件量体的影响有限。

根据Infolink，中东市场今年一至九月，累计拉货量约为22.89 GW，相比去年同期10.32GW上升122%。 今年九月，中国出口中东市场光伏组件单体国家占比以沙特为首，九月总计进口约1.45 GW中国光伏组件，相比八月的1.3GW 环比上升12%，占整体中东市场进口量的60%。今年一至九月，沙特累计进口约 12.9 GW中国光伏组件。近期沙特政府已陆续释出多项大型标案，持续加大光伏发展的力度，预计自今年起，每年招标至少20 GW的可再生能源项目，有望为光伏发展带来利好，后续仍需要观察本地化制造政策走向。

根据Infolink，非洲市场今年一至九月，累计拉货量约7.74 GW，相比去年同期6.58GW上升18%。 今年九月，中国出口非洲市场光伏组件单体国家占比以南非为首，九月总计进口约229 MW中国光伏组件，相比八月的365 MW环比下降37%，占整体非洲市场进口量的29%。今年一至九月，南非累计进口约 2.69 GW中国光伏组件。南非政府于今年六月底对进口光伏组件课征10% 关税，导致项目投资成本上升，自今年八月开始，拉货量已逐渐走跌。加上当地并网壅塞与基础设施不足的问题若无法获得缓解，预计南非下半年甚至明年的光伏组件需求将持续疲软。

24年上半年整体上欧洲仍为最大的组件出口市场，欧亚市场合计占组件出口份额超80%。 根据CPIA，上半年欧洲市场为最大组件出口市场，但市场份额有明显下降，由2023年同期的57.4%下降至42.5%。从出口具体国家看，巴基斯坦成为上半年第二大组件出口市场，沙特阿拉伯市场增长明显，成为上半年前十大组件市场中的第五位。组件出口到亚洲的份额有所增加，欧洲、亚洲市场合计占组件出口份额超80%。根据Infolink，展望后续发展，主要国家拉货动能或将持平、微幅增量为主。欧洲市场在整体需求减弱之下，三季度拉货增长或将受限。亚太市场方面，若未来印度政府释出更多 ALMM 清单豁免项目，则从中国进口组件量有望进一步增加；而巴基斯坦可能因上半年拉货大增，影响三季度甚至下半年的拉货动能。巴西则需要观察分布式政策的刺激影响。

海外市场向好发展推动逆变器出口从二季度末开始同比恢复增长。 随着欧洲市场户储库存逐渐消化回归正常水平，美、欧等传统市场装机需求稳定增长，新兴市场巴西、印度等并网需求持续改善，东南亚、中东等市场户储需求爆发，逆变器出口从二季度末开始同比恢复增长。从出口数据看，从24年6月开始，逆变器出口量同比开始恢复增长，出口金额从7月开始同比恢复增长。

2.1. 主产业链各环节产能仍增长

产业链各环节产能依然保持增长状态。 根据CPIA，24H1国内多晶硅产量约106万吨，同比增长约60.6%，硅片产量约402GW，同比增长约58.9%，电池片产量约310GW，同比增长约37.8%，组件产量约271GW，同比增长约32.2%。各主要环节产能依然保持增长趋势。

2.2. 产业链价格震荡走低，逐步进行筑底环节

24年产业链价格震荡走低，逐步筑底。 我们以2023/12/27-2024/11/6日为统计区间，更具Infolink consulting公众号，多晶硅价格均价从65元/kg下降至40元/kg,跌幅为38.46%；单晶P型硅片-182mm从2元/片下跌至1.15元/片，跌幅为42.5%；单晶P型硅片-210mm从3元/片下跌至1.7元/片，跌幅为43.33%；单晶N型硅片182mm从2.2元/片下跌至1.2元/片，跌幅为45.45%；单晶N型硅片210mm从3.25元/片下跌至1.45元/片，跌幅为55.38%；单晶perc电池片182mm从0.36元/W下跌至0.275元/W，跌幅为23.61%；单晶perc电池片210mm从0.37元/W下跌至0.28元/W，跌幅为24.32%；TOPCon电池片182mm从0.47元/W下跌至0.275元/W，跌幅为41.49%；光伏玻璃3.2mm镀膜从26.5元/平米下跌至21.25元/平米，跌幅为19.81%；光伏玻璃2.0mm镀膜从17.5元/平米下跌至12.5元/平米，跌幅为28.57%。

2.3. 产业链多环节陷入亏损

受产业链价格下跌等影响，光伏产业链多环节收入和利润均下降。 我们从产业链各环节选取代表公司组成样本对24年前三季度市场情况进行回顾，参与统计的A股光伏板块公司如下表所示，参与统计的样本股票2024Q1-Q3实现营业收入5108.15亿元，同比下降26.60%，实现归母净利润-117.53亿元，同比下降115%。分环节看，主产业链和辅材环节普遍较差，硅料、硅片、电池片、组件、胶膜、玻璃等环节收入和净利润均下降明显，逆变器环节营收和净利润微增，银浆环节呈现增收不增利。

从毛利率角度看，24Q1-Q3样本股票构成的各细分环节中，各环节24Q1-Q3毛利率同比均有所下降，但24Q3多环节环比改善明显。 从样本股票构成看，光伏主产业链越靠近上游，毛利率下降越多，硅料环节24Q1-Q3毛利率同比下降31.63%，但24Q3环比提升18.11%，环比改善明显；硅片环节24Q1-Q3毛利率同比下降27.05%，但24Q3环比提升11.39%；电池片环节24Q1-Q3毛利率同比下降28.43%，24Q3毛利率环比下降5.11%；组件环节毛利率24Q1-Q3同比下降8.58%，但24Q3环比提升1.21%；逆变器、胶膜、玻璃、银浆环节24Q1-Q3毛利率同比降低较少，其中玻璃受降价影响，24Q3毛利率环比下降较为明显。

从净利率角度看，参与统计的样本股票中24Q1-Q3主产业链变化大于逆变器和辅材环节，但主产业链24Q3环比改善明显。 硅料环节净利率24Q1-Q3同比下降41.90%，但24Q3环比提升20.01%；硅片环节24Q1-Q3净利率同比下降37.06%，但24Q3环比提升12.35%；电池片环节24Q1-Q3净利率同比下降44.45%，但24Q3环比提升21.98%；组件环节24Q1-Q3净利率同比下降13.11%，24Q3环比提升0.91%；逆变器环节24Q1-Q3净利率下降3.79%，24Q3环比提高0.80%；胶膜环节24Q1-Q3净利率下降5.26%，24Q3环比下降0.04%；玻璃环节24Q1-Q3净利率同比下降3.81%，24Q3环比下降13.19%；银浆环节24Q1-Q3净利率同比下降1.94%，24Q3净利率环比下降0.88%。

从样本股票费用率角度看，24Q1-Q3销售费用率各环节均有所增长；24Q1-Q3管理费用率加研发费用率各环节同比均有所增加；24Q1-Q3财务费用率除银浆环节同比有所下降，其他环节均有所提高。

光伏板块经过两年多调整，目前PB估值属于近十年底部区间。 截止2024年11月11日，Wind光伏指数（884045）从最高点至今最大回撤达64.21%，PB当前为2.28，从十年维度看，处于29.35%分位点，仍处于近十年底部区域。经过两年多调整，悲观预期得到较为充分反应，当前板块安全边际较高。