文：王开

字面来看，股债跷跷板效应，指的是股市和债市此起彼伏、此消彼长的现象，也就是债市上涨时股市下跌，股市上涨时债市下跌。股债跷跷板是特征而非规律，并非时时存在，而我们的研究目的是找到股债跷跷板效应背后的经济逻辑，以简明的研究框架复盘过去，展望未来。

股债“跷跷板”隐含了一个逻辑，在相对定量的资金下，当更多的资金流向股市时，债市的资金量必定减少，所以股债价格会表现出不同的走势。虽然听起来简单，但现实中也有类似的逻辑：在定价视角下，当经济增长变慢时，股票盈利放缓，股市下行，而此时货币政策往往会变得宽松，债市走强；在货币信用视角下，信用收缩意味着社融下行，融资约束会拖累股市表现，而此时的货币政策往往会走向宽松，利好债市。具体来讲：

股债跷跷板的理论依据 – 定价视角

定价视角从股票和债券的价格出发，探索影响双方价格的因素。当持有债券时，投资者到期后可以获得票面价值和规定的票面利率，而他们的资金要被长期利率所折现，因为同一块钱在不同时期的购买力发生了变化，折现后的收入就是债券的当期价格。在固定的票面和票息下，不同人对长期利率的判断不同，市场就会自发进行买卖行为。当持有股票时，投资者的盈利表现为每一期的分红或者卖出股票后的一次性收入，这些收入折现到当期表现为股票价格。同样的，投资者对股票盈利和折现率的期望不同，股票的买卖也因此发生。

基于股票和债券的定价差异，投资者对它们的关注点也不同。股票的价值主要体现在盈利端，受经济因素驱动，也会受折现率的影响，折现率受货币政策和市场情绪的把控。债券的价值主要体现在利率端，受货币政策的影响，也会受到经济预期的影响。股债跷跷板的原理就基于此，经济下行一方面拖累股市下跌，另一方面引导货币政策宽松提振债市，反之亦然。但现实中经济和政策的关联并非是绝对的，一方面要考虑通货膨胀的影响，另一方面还有外部环境的干扰；此外,政策的时机并非完全和经济走势匹配，政策风格也会在不同年份表现出显著的差异。所以我们会在后续的复盘中发现，股债跷跷板成立的次数为14次，不成立的次数为10次，跷跷板规律背离的概率超过了40%。

股债跷跷板的理论依据 – 货币信用视角

在定价视角的分析中，我们主要从美林时钟的视角（经济增速、通胀、货币政策）展开，而在投资实践中，货币信用视角已成为更有效的工具。相比于美林时钟所采用的经济和通胀，货币信用理论的两个锚为货币政策和信用周期，选择依据如下：第一，货币信用视角能更好地指导股债配置，其内在地包括了经济和通胀的因素，从实践经验看，基于货币信用的判断胜率更高；第二，信用指标能更好地前瞻经济，其对名义GDP增速、PMI有半年左右的领先性，在右侧配置中更具有效性。

在货币信用框架中，我们关注的两大因素为货币周期和信用周期，其中，货币周期是指货币政策指引的流动性周期，信用周期指社融指引的实体经济融资周期。从货币信用视角看，其对应的股债波动有四种方式：

宽货币、宽信用：理论上对应通胀下行、经济增长上行的经济复苏阶段，有利于股票估值和盈利修复，综合来看股票表现为牛市；债券短端利率下行，中长端上行，综合来看影响不确定。实际复盘表明，2003-2022年期间在此阶段股票牛市频率约七成，债券基本均为牛市。

紧货币、宽信用：理论上对应了通胀上行、经济增长上行的经济繁荣阶段，有利于股票盈利，对股票估值构成抑制，综合来看影响不确定；债券短端上行，中长端也有上行压力，综合来看利空债市。实际复盘表明，在此阶段，股票牛市频率约八成，债券基本为熊市。

紧货币、紧信用：理论上对应了通胀上行、经济增长放缓的经济滞胀阶段，对股票估值和盈利均构成抑制，综合来看股票承压；债券短端利率上行，中长端下行，综合来看影响不确定。实际复盘表明，在此阶段股票熊市频率约六成，债券熊市频率约八成。

宽货币、紧信用：理论上对应了通胀下行、经济增长放缓的经济衰退阶段，利好股票估值，对股票盈利构成抑制，综合来看影响不确定；债券短端利率下行，中长端也面临下行压力，综合来看利好债券，历史实际复盘表明，在此阶段股票牛市频率约三成，债券牛市频率约八成。

综上，经济理论与现实复盘基本相符，债券看货币、股票看信用。当影响不确定时，信用对盈利分子端的影响对股票行情起主导作用，货币对短端利率的影响主导债券行情。

如果以股债价格的月度数据为基准，将股债走势的拐点作为划分依据，我们发现2002年至今共有24个阶段，其中股债跷跷板成立的阶段有14个，股债跷跷板背离的阶段有10个。以时间长度计，股债跷跷板成立的阶段有157个月，股债跷跷板背离的阶段有101个月，所以股债跷跷板背离的时间也占了40%左右。本文将回顾股债跷跷板的历史阶段，从货币信用框架的视角探索其成立或背离的原因，进而对当下和未来的股债走势做出分析判断。

本文的分析以Shibor 3M利率作为货币周期的指示指标，中国信用脉冲作为信用周期的指示指标。Shibor是上海银行同业拆借利率，以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名，是由信用等级较高的18家银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。选择3月期Shibor作为货币政策指标的原因有二：第一，央行在世纪初将Shibor利率定位成基准利率体系，为多种债市产品的定价基准，而3月期Shibor的活跃程度最高，既没有隔夜利率波动性高，又不像一年期及以上的收益率涵盖太多的通胀和增长预期因素；第二，从数据来看，3月期Shibor与同业存单发行利率同步性较好，在相当程度上反映了银行的同业资金成本。

中国信用脉冲依托于我国的社融数据，计算方法为“（当季社融中新增人民币贷款+外币贷款+企业债+地方政府专项债+未贴现票据+委托贷款）/GDP”。信用脉冲反映了信用的变化，信用变化（如新增信贷，即信贷存量的环比变化）是融资存量的一阶变量，和存量信贷的同比维度相同。而信用变化用GDP来标准化则认为是存量信贷的二阶变量，如新增信贷/GDP，相当于信贷存量的二阶变量。

（1）2002年1月-5月：政策呵护带动经济回暖，股债呈现跷跷板效应

2002年1月至2002年5月，万得全A下跌10.0%，十年国债收益率下行88bp，具体走势如图 7所示。当时，海外互联网泡沫危机的影响还未散去，通缩成为经济发展的重要制约，市场整体的经济预期偏弱。与此同时，我国金融体系的改革正缓缓拉开帷幕，金融市场不断健全，投资利好政策不断涌现。政策持续呵护对冲经济下行压力，股债市场稳步前行。

从货币信用框架看，货币政策主要影响债市，信用周期主要影响股市。从货币政策看，当时我国的货币政策偏向宽松，以缓解经济中的通缩，这也带动了债市利率的走低，出现了牛市的行情。从信用周期看，经济增速是信用周期的重要判断指标，它从产出的视角体现出企业的信贷需求，所以投资者从增速的角度判断未来股市的方向。在当时的偏弱预期下，市场简单地将CPI看作GDP的先行指标，认为“CPI同比上行意味着经济上行，反之则相反”，这种认知的局限性较大，影响了股市的发展：在通缩的笼罩下，投资者理所当然地认为金融危机还未过去，经济发展前景暗淡，企业信贷状况较差，进而对股票市场产生下行预期。而从事后的经济指标看，2002年各季度GDP增速仍超过9%，虽然在当时不算高，但绝无金融危机复发的迹象。

当时的货币政策对债市表现做出了很好的指引，但股市却没有跟随信用周期的脚步，原因在于偏弱的预期。在整体趋势的基础上，阶段性的政策提供了短期波段行情的参考依据。自2002年初以来，各类利好政策频频推出：2月20日，央行宣布从2月21日起降低金融机构人民币存、贷款利率，金融机构各项存款年利率平均下调0.25个百分点，各项贷款年利率平均下调0.5个百分点；2月25日，沪深证券交易所完成修订《股票上市规则》，历史性终结特别转让制度；4月4日，证监会会同国家计委、国家税务总局下调证券交易佣金，规定自5月1日起调整证券交易佣金收取标准，实行3%最高上限向下浮动制度，实现佣金市场化，刺激投资者的交投情绪；5月20日，恢复向二级市场投资者配售新股的发股方式。

受经济预期的影响，虽然股市在2002年2月份就已结束下行趋势，但政策的不断刺激也只给出间歇性反弹的动力，到本阶段末，股市仍录得负回报。而债市对降息政策的吸收更加充分，走出上升行情。一轮降息后，受通货紧缩加剧影响，市场再次出现降息预期，利率的下行趋势得以延续。

（2）2002年6月-11月：通缩交易推动股债下行，跷跷板效应失灵

从2002年6月到2002年11月，万得全A下跌了8.8%，而十年国债收益率大幅上行78bp。虽然这种股债的同向波动与“股债跷跷板”的特征相违背，但是其背后的经济逻辑和上个时期（2002年1月到5月）是高度一致的。在2002年6月确认拐点后，CPI同比开始上升（上个时期是下降的）。CPI同比的趋势性反转改变了债券投资者对政策的预期，债券开始走出与年初完全相反的行情。

通缩交易是2002年的投资主线。当时的投资者认为，CPI同比为负，意味着经济前景走弱，股市下调；CPI同比上升，同时意味着货币宽松不可持续，债市走弱。一个指标同时解释股债变化，原因除了投资者对经济指标的理解有限外，还有个重要的背景因素，就是全球经济衰退的预期。2000年到2001年期间，国际经济形势并不明朗，美国的科技网络股泡沫在2000年破灭，而2001年的美国“9·11”事件进一步加剧了美国经济的衰退并引发了战争预期。因此，外围经济环境给国内债券投资者传递的预期是非常悲观的。

货币政策工具的不完备也是股债双杀的主要原因。2002年，我国货币政策正处于从直接调控转向间接调控的攻坚期，还没有形成完备的指标体系和市场沟通体系。在这个阶段，虽然人民银行已经开始使用公开市场操作、再贷款、再贴现率、准备金率等间接调控工具，但货币政策目标还是货币供应量，市场化的利率体系仍在探索阶段。对比之下当前的货币环境，政策端则会以讲话、会议、发布会等形式和市场进行充分沟通，进行有效的前瞻指引；而投资者们也会借助更多的利率指标做分析，形成更为严谨准确的判断。

国有股减持停止带来波段性行情。2002年6月23日停止执行关于利用证券市场减持国有股的规定，这一决定除了企业海外发行上市外，并不再出台具体实施办法。次日，6月24日，受停止减持国有股等利好消息的刺激，沪深股市迎来井喷行情，沪深股指分别上涨9.3%，近900只股票涨停，被称为"6·24行情"，上证综指收报1707点。随后的6月25日，上证综指出现巨幅震荡，最高触及年内高点1749点。历史上，国有股减持引发了长达近五年的下跌行情，从2001年6月持续至2005年6月。以沪指的表现为例，从最高点2245点跌至最低点998点，跌幅高达55.5%。

（3）2002年12月-2003年8月：战争与疫情下股弱债强，跷跷板效应再现

2002年12月至2003年8月，A股宽幅震荡行情下录得跌幅0.9%，十年国债收益率录得下行37bp。经济恢复、货币宽松成为这个时期的特征，而非典疫情则是当时最大的黑天鹅事件。GDP增速突破10%后继续攀升，CPI同比在2003年正式转正，经济基本面持续向好。非典疫情于2002年11月起、2003年7月止，在疫情冲击下，本该迎来逆转的资本市场（特别是股票市场）遭受到前所未有的波动。

货币信用框架准确地指示了股债的价格变化。货币政策的宽松指引债市走牛，非典对企业信贷规模的拖累解释了股市的持续震荡。2002年12月，央行以宽货币的基调应对通货紧缩，从债市的表现来看，商业银行超额备付金较高，货币供应量较快增长，上半年债市整体资金面宽松，短期资金严重供大于求，债券收益率不断下行，从而导致上半年债市的连续上涨。而非典疫情的爆发成为股市的关注焦点。4月16日世卫组织正式确认冠状病毒的变种是引起非典型肺炎的病原体，并将其命名为SARS病毒，受市场情绪影响，部分资金警惕性增加撤退。4月16日至4月25日市场出现快速调整，正值非典疫情持续升级期。4月末至6月初，股市行情再度回升向上，此时国内防疫工作已接近尾声，而全球非典疫情也步入最后的决胜阶段。

战争和疫情的疑云笼罩着资本市场。2003年，全球面临着“伊拉克战争”的威胁。2003年3月20日，以英美军队为主的联合部队对伊拉克发动大规模的空袭和地面攻势。布什在战争开始后发表电视讲话，宣布推翻萨达姆政权，并强调战争将“速战速决”。仅一个月后的4月15日，美军宣布伊拉克战争的主要军事行动已经结束，联军已经控制了整个伊拉克。而恰好在4月15日，上证综指收于2003年的最高点。除了“伊拉克战争”，2003年还发生了“非典”疫情。4月份，全国上下都高度紧张地应对着“非典”疫情的蔓延。各大媒体开始报道关于“非典”的新闻，逐渐取代了对伊拉克战争的报道，这场轰动全球的疫情持续了8个月的时间。

货币政策方面，以间接调控为主的价格型机制开始形成。2003年2月，央行将公开市场操作由每周二一个交易日调整为每周二、周四两个交易日。2003年3月，央行简化了银行间债券市场债券上市审批程序，对于在全国银行间债券市场发行的国债、政策性金融债，中国人民银行不再逐期审批其上市。2003年4月，央行开始在全国银行间债券市场连续滚动发行中央银行票据。2003年7月，央行下调外币小额存款利率。随后，人民币出口卖方信贷利率形成机制、公开市场业务买入现券交易系统、记账式国债柜台交易业务范围等重要机制系统也纷纷落地形成。本轮价格型货币政策改革持续到今天，揭开了我国货币政策改革的帷幕。

（4）2003年9月-2004年11月：经济过热下的财政货币双紧缩，股债同跌再现

从2003年9月到2004年11月，万得全A下跌了13.0%，而十年国债收益率上行了220bp。随着经济过热和政策收紧，资本市场也遭遇了下行调整，特别是债券市场。经济过热原因在于非典时宽松政策的刺激，此时，通胀水平已经由一年前的负数增至5%以上。随后，宏观政策开始收紧，财政上控制投资规模，货币上防范信贷扩张，经济的过热很快被紧缩的政策遏制，股债市场也随之双双下行。

紧信用紧货币指示着股债双杀的走势。货币政策收紧，债市下跌；投资、信贷被约束，股市下跌。债券市场表现出繁荣后的调整，股市则陷入了持续下行的怪圈。复盘从2001年至今的股债表现，我们发现投资者对股市的信心不足是股市下行的重要原因，这可能和股票市场处在初期、参与结构仍以个人投资者为主有关。而对于债市而言，因为利率债的信用有政策背书，公开市场操作也会直接影响债券利率，所以基本面对债券价格的传递更为顺畅。

固定资产投资增速过快是经济过热的核心特征。2003年中国经济的显著特点是“过快”增长，各项指标都呈现出增速过快的势头。其中最核心的问题是固定资产投资增速过快，累计同比增长率达到了29.1%。特别是在6月份，投资增速更是高达32.8%。随后，政府出台了一系列措施，控制开发区规模，制止生产能力过剩产品的重复建设，投资增速略有回落。

热钱涌入被动地增加了央行的货币投放，催生通胀。在美元贬值、人民币升值的预期下，2003年开始各路热钱持续流入中国。外汇热钱进入中国后，可以向商业银行兑换成人民币，商业银行再将外汇兑换给中国人民银行，形成所谓的央行外汇占款。在特定的汇率制度下，直到2014年前，央行外汇占款一直是中国央行进行基础货币投放的重要途径。

在经济和通胀的双重压力下，政策收紧，股债回落。2004年4月25日，存款准备金率再次上调0.5个百分点，达到7.5%。根据差别存款准备金率制度，资本充足率低于一定水平的金融机构将执行8%的存款准备金率。中共中央政治局会议于4月26日召开，分析了当前经济形势，并指出固定资产投资规模过大，尤其是某些行业的投资增长过快，导致信贷投放过大，引发了“煤电油运”供应紧张的问题。这次会议使得经济过热的担忧成为事实，宏观政策进一步收紧成为板上钉钉的事实。5月21日，央行召开“窗口指导”会议，要求各商业银行继续合理控制贷款进度，防止经济出现大起大落，支持经济平稳增长。

（5）2004年12月-2005年10月：股权分置为股市筑底，资金宽裕助利率下行

自2004年12月至2005年10月，万得全A下跌15.4%，十年国债收益率大幅下行221bp。此时，通胀已经得到了控制，经济增速依然保持在15%左右，我国宏观经济步入了一个稳健发展的时期。没有了通胀的限制，央行开始放宽货币政策，资金面逐渐变得充裕，债市进入交易的黄金期，股市的改革也在酝酿铺开。

货币政策宽松指引利率下行。在2004年12月1日召开的中央政治局会议上，决定根据我国宏观经济形势的发展变化和巩固宏观调控成果的要求，于2005年起开始实施稳健的财政政策和货币政策。随着宏观调控政策效果的逐步显现，2005年我国经济在保持较快增长的基础上实现了平稳的着陆，投资者对经济过热和升息的预期逐步减弱，CPI同比增幅逐月平稳回落。2005年3月17日，央行下调了金融机构的超额准备金利率，债券市场资金更为宽裕。受此影响，我国债券市场走出了一波强势上扬的行情，债券收益率一路下行。

股市的价格表现更依赖于政策驱动，而非信用周期。在这个时期，股票市场的下行。究其原因，我们认为是股票市场的机制还不够健全，投资者对购买股票的回报信心不足。就在这个时期，一项针对股市的重大改革正酝酿铺开，成为我国股市发展的压舱石，那就是股权分置改革。2005年4月，股权分置改革方案获得批准，该方案的实施旨在消除控股股东通过股权侵吞公司利益的动机，保护中小股东利益，增信于市场。同年9月，股权分置改革进入全面铺开阶段，股市走向反弹，这成为了下一个牛市的新起点。

预期影响了投资者的情绪。2002年1月至2004年11月，股市在每个阶段几乎都录得负回报，期间伴随着战争、疫情、机制调整等各类冲击，投资者对股市的预期已经进入到一个比较弱的阶段；而在此期间，利率呈现趋势性下行，通胀成为制约政策乃至利率的决定性因素，当通胀消解后，投资者对利率的预期就会偏向乐观。自2004年12月以来，我国通胀问题已基本得到解决，经济恢复稳中向好，但由于股市和债市的预期不同，资本市场呈现股弱债强的走势。具体来看，2005年的政治局会议一马当先地对宏观政策定性为“稳健”，债市开始进入欣欣向荣的局面；而尽管股权分置改革这一重要利好在2005年4月就已推行，市场仍需要近4个月的来确认这一“表观政策底”，股市在9月份才开始反弹。

（6）2005年11月-2006年2月：基本面向好叠加政策改革，股债双牛首次出现

从2005年11月到2006年2月，万得全A上涨了16.0%，而十年国债收益率下行了33bp。宏观经济延续向好态势，增速快、通胀稳、利润高，良好的宏观经济为股债市场注入了一剂强心剂。在股权分置改革后，股市一扫颓势，进入了一段宝贵的长牛时期，债券市场继续交易流动性向好的预期，股债双牛的局面首次出现。

宽货币宽信用准确地指引了股债双牛。货币宽松、信用扩张是这个时期的关键词。货币宽松并非体现在政策利率的变化，而是体现在货币运行机制的改善。自2005年7月汇改以来，人民币汇率持续升值，美元兑人民币十年间从约8.3降至约6.1，升值幅度达26%。汇率弹性不断增强。银行间外汇市场引入询价交易方式和做市商制度，逐渐实现市场化定价。信用扩张推动股市增长，从信用指数看，在这个阶段国内的信用指数扩张了4.8%，带动了股市16.0%的增幅。

（7）2006年3月-2007年9月：经济热货币紧，撬动股强债弱的跷跷板

自2006年3月至2007年9月，由于经济过热，以紧货币、宽信用政策为主，A股进入牛市，万得全A录得涨幅410.9%，十年国债收益率上行149bp。宏观经济进入了高增长高通胀时期，政策随之收紧，股债市场走出了股强债弱的趋势。

货币紧缩和信用扩张成为股涨债跌的主要原因。收紧是本阶段货币政策的主旋律。虽然央行多次上调金融机构贷款基准利率、存款类金融机构人民币存款准备金率和外汇存款准备金率，但通胀仍然没有下降的趋势，债市利率也在通胀的压力下一次又一次冲击高点。而与此同时，信用在不断地扩张，国内信用脉冲指数上升12.0%。随着全球经济繁荣拉动中国大规模出口，国内外需求增长超预期，企业效益明显好转。加之宽信用政策助推，2006年全年国内人民币贷款增加3.18万亿元，同比增长35.3%。

（8）2007年10月-2008年10月：全球金融危机爆发，避险情绪催化股弱债强

从2007年10月到2008年10月，万得全A下跌64.3%，十年国债收益率下行124bp。这个时期的关键词是金融危机，虽然经济增速仍处于向好区间，通胀出现了回落的趋势，但在外部风险频发和多种因素交织的背景下，股债在波动中走出了下行线。此时，股债行情似乎已经脱离了基本面，资金面和投资者情绪成为左右股债价格的关键因素。

信用收缩在全球金融危机时指引股市下跌。2007年10月至2008年10月间，我国信用指数下降了9.0%，体现了金融危机对于企业融资能力的大幅削弱：2008年1月15日，美国最大银行花旗公布2007年第四季度巨亏98.3亿美元，全球股市因此走弱。2008年3月，美国第五大投行贝尔斯登濒临破产，后被迫接受摩根大通的收购。2008年6月，雷曼兄弟、美林证券和摩根士丹利股价下挫，因为主要评级机构标普下调这三家银行的评级，表示对其偿还金融债务能力失去信心。虽然我国经济仍然保持坚挺的增速，但外部金融风险的出现以及风险在金融体系中的传导，成为了影响企业信用状况的最大因素。

高利率情形下，国债利率对货币政策的反应出现“钝化”，货币政策的判断失效。在这段时间内，尽管央行多次上调存款类金融机构人民币存款准备金率、金融机构人民币存贷款基准利率等重要利率，但长债利率不为所动，在4.4%和4.5%之间平稳变化。在历史上，每当长期利率触及4.5%时，其对货币政策的反应都会钝化，这可能有两点原因：第一，高位的长期利率意味着长期紧缩的货币政策，此时投资者对紧缩政策的变化已经有了充分的预期，不会做出剧烈的反应；第二，一国在长期紧缩的货币政策下，往往存在经济衰退、金融风险等重大问题，投资者对当下的市场产生悲观情绪，此时长期国债会作为避险资产吸收大量资金，维持利率水平的稳定。长期利率的高位稳定为后续的小牛行情做了铺垫，当央行开始释放从紧缩到宽松的信号时，长期利率迅速下行，构成了本时期债市上行的重要力量。

（9）2008年11月-12月：经济振兴政策发力，股债双牛助力经济恢复

从2008年11月到2008年12月，万得全A上涨了10.5%，而十年国债收益率下行了15bp。在这个阶段，总规模约四万亿的经济振兴计划落地，货币政策也从长期紧缩转为适度宽松，中国开始成为拉动全球经济走出泥潭的火车头，金融危机后的资本市场出现了股债双牛的春天。危机时期也是政策工具的创新时期，自大规模经济振兴计划问世，A股终于止住了下跌的脚步。

宽货币宽信用为股债双牛提供了良好的基本面支撑。Shibor 3M利率下降140bp，中国信用指数上升了6.9%，货币信用双扩张意味着股债同涨的出现。本轮货币的宽松更像是上个时期的延续，早在2008年9月份，央行就已作出下调金融机构人民币贷款基准利率的安排，并随后多次下调存款类金融机构人民币存款准备金率，大型存款类金融机构累计下调2%，中小型存款类金融机构累计下调4%。所以对于债市而言，本轮长债利率的小幅下调，是降息宽松的后半段。而2008年11月10日实施的大规模经济振兴计划，对于股市则意义重大，该计划包括财政、货币等政策手段，主要内容由住房、基础设施、医疗、生态等十个方面组成，总规模约四万亿元人民币，被美国《新闻周刊》称为当时世界上规模最大、速度最快的振兴政策。

大规模振兴政策很快地拉动了经济恢复。在政策激励下，我国经济很快走出了金融危机的阴影，经济增速在2009年下半年就已重回10%以上，成为当时最快走出危机的国家之一。但大规模经济振兴计划仍有一些反面影响，首先是地方债务问题。为了方便地方政策筹措资金，中央政府放松了1994年预算法的规定，鼓励地方政府透过融资平台向银行借贷，我国地方债务开始增长，并以城投债的形式持续登上舞台；第二，民企借贷结构问题。由于大规模振兴计划发放的贷款绝大多数通过国营企业平台撬动经济，因此对民企引发了“挤出效应”，导致少数民营企业无法以比较低的官方借贷利率获得企业发展需要的资金，不过整体来看实体企业复苏带动国内经济回暖的步伐有力稳健。

（10）2009年1月-12月：复苏主题推动股市持续走强，货币政策回调压制债市走弱

2009年1月至2009年12月间，万得全A上涨85.2%，十年国债收益率上行75bp。经济复苏是2009年的主旋律。大规模振兴政策的火热带动了企业信贷规模的上涨，货币宽松空间收窄，经济复苏逐渐成为投资者的共识，也成为了现实。随着中国经济走出危机，利好政策的密度回归常态，市场交易开始由情绪转向基本面。

货币偏紧信用宽松指引了股涨债跌的资产走势。货币宽松力度减弱，Shibor 3M利率上行30bp，中国信用指数上升86.0%。股票投资的主线是投资推动，在大规模振兴计划下，固定资产投资累计同比增速达到30.4%，是自1994年经济过热以来投资增速最高的一年，甚至比2003年投资过热时还要高；全年工业企业利润总额同比增长13.0%，增速较上年小幅上升0.5%。债券投资被股市撬动，“跷跷板效应”显著。自年初起，投资者就关注到了企业信贷规模的上升，这预示着股市将延续上涨态势，推动了资金从债市向股市转移，引发长债利率的一波上行。

从十年国债利率看，经济复苏也是长债利率上行的重要原因。在2009年，十年国债收益率和GDP增速的相关性很强，即增速越快，长债利率上行，债市下跌。其逻辑有二：第一是避险资金的外流。出于避险需要，市场会在经济低迷时购买十年国债收益率，在经济复苏时卖出，这给当时的长债利率带来上行的压力；第二是政策预期。当经济从低点复苏时，投资者预期货币政策不会像衰退时那么宽松，提前卖出债券，同样带来利率上行的压力，这个逻辑同样适用于2022年的美债利率，投资者观察到了美国的低失业率，就会增强美联储加息的预期，提前布局美债市场，导致美债利率的提前上行。

（11）2010年1月-2011年8月：通胀风险遭遇全球债务风险，股债双双下行

从2010年1月到2011年8月，股市下跌了9.9%，而十年国债收益率上行了35bp。在这个阶段，我国经济增速正式迈下10%的台阶，通胀不断冲击高点，经济步入了政策刺激后的调整期。美欧等发达经济体逐步退出量化宽松政策，资本市场也面临着面临资金外流的压力，股债均表现出震荡下行趋势。

紧货币紧信用指示出股债下行的压力。Shibor 3M利率上行了372bp，中国信用指数下行30%，紧货币紧信用的局面出现。在通胀加剧下，加息成为货币政策自然而然的选择，各种准备金率、贷款利率开始上调，金融机构人民币存款准备金率达到历史高位（21.5%）。在信用收紧的背景下，虽然全球股市都在恢复性增长，2010年我国股市整体下行，在全球股票指数涨幅排名中列倒数第三，而最后两名是深陷欧债危机的希腊和西班牙。至2011年8月，受海外主权信用危机的输入冲击，A股仍处震荡下行区间。

外部挑战频发，金融风险由外向内传导。在国内通胀不断提升的背景下，国际油价上涨和美国债务问题发酵加剧了市场对通胀和经济增速的担忧。2011年，美国和欧洲相继退出量化宽松计划，美国信用评级下调，这进一步加重了市场的不安情绪。在国外利率上行和国内通胀加剧的双重压力下，央行多次提高存贷款基准利率，并强调控制通胀的效果需要时间。此外，房地产市场明显过热，监管开始抑制房价的上涨。2011年7月12日起，房价上涨过快的二、三线城市须限购。7月29日，原银监会领导接受采访时表示表示根据二季度进行的新一轮房地产贷款压力测试结果，即使未来房价下跌五成，银行业也可以承受。虽然距金融危机已有3年，但其后续影响仍然困扰金融和经济领域诸多领域，当风险累积到一定程度时，资本市场情绪端即容易出现调整。

（12）2011年9月-2012年7月：经济进入“7”时代，股弱债强格局出现

2011年9月至2012年7月，万得全A下跌11.3%，十年国债收益率下行73bp。通胀解决、提振经济成为这个阶段的代名词。在上个时期的紧缩政策下，我国的通胀由6.0%控制到1.8%，代价是经济增速由9%进入到7%区间，货币政策也将迎来由紧到松的转变。此后，我国经济正式进入了“7”时代，离“经济新常态”越来越近了。

宽货币紧信用是股跌债涨的基本面因素。Shibor 3M利率下行180bp，中国信用脉冲指数下行7.5%，揭示了宽货币紧信用的经济背景。在这段时间，央行频频下调准备金率和基准利率，对债市利率起到了很好的指引作用。而股市的波动则更多地由流动性因素带动，国际环境和国内政策的变化使得A股情绪越来越悲观，带动了股市走低。2011年11月中旬，有关国际板推出的消息引发了A股对资金流动性的担忧；2011年11月29日晚间标普宣布，下调7家美国银行评级，分别是美国银行、花旗银行、摩根士丹利、高盛、富国银行、摩根大通；2012年6月1日，《关于加快培育国际合作和竞争新优势的指导意见》将国际板提上日程，而市场认为这将大量分流A股流动性，引发股市暴跌。在恐慌情绪下，货币宽松的信号并未传导至股市，企业信用持续萎缩，股票市场一路走低。

（13）2012年8月-11月：严监管紧预期下，股债共同向下调整

从2012年8月到2012年11月，股市下跌了4.1%，而十年国债收益率上行了21bp。货币政策进入了短暂的平稳阶段，经济增速略有恢复，投资者情绪却仍未走出低谷。在两会定调的“严监管”、宽松后的紧预期、市场改革的阵痛等事件下，我国经济和资本市场共同进入了调整时期。

紧货币宽信用下的股债双杀，信用指标失灵。偏紧的货币政策指示了债市利率的上调，Shibor 3M利率上行13bp，十年国债收益率上行；但信用指标却出现了少有的误判，中国信用指数上行11.8%，信用宽松下股市却下跌了4.1%，走出了完全相反的趋势。从中国信用指数的构成来看，除新增人民币贷款出现小幅下行外，其他部分均呈现出上行趋势[ 2012年，中国信用指数的组成包括社融中的新增人民币贷款、外币贷款、企业债、未贴现票据和委托贷款，以12个月滚动求和的方式加总，并除以4季度滚动求和的GDP。]。信用扩张展现了社会融资状况的改善，也是经济增速恢复的结果。在信用状况改善的背景下，股票市场震荡下行，其原因之一是投资者预期的悲观。

本轮股市的向下调整开始于2010年初。2010年1月至2012年8月，无论十年国债收益率如何变化、股债跷跷板是否成立，股市的表现始终萎靡不振。惯性的力量是强大的，投资者迫切地需要政策信号来重拾信心，年初的两会期间，政策信号明确表示经济形势严峻，下调GDP增幅目标并重申对房地产市场的管控。市场对经济和股市形成了悲观的预期，拖累股指表现下行。在预期导致的趋势性下调背后，各种政策消息纷至沓来。2012年8月13日，130亿元定向增发获证监会核准；8月27日，证金公司启动转融通业务。每一次负面消息都对投资者情绪形成了负面压力，成为股市向下的压力。

（14）2012年12月-2013年12月：“钱荒”两度冲击市场，股市艰难上行，债市持续走弱

2012年12月至2013年12月期间，万得全A上涨13.8%，十年国债收益率上行97bp。宏观经济与上个时期的表现类似，经济增速和通胀指标维持着不温不火的趋势，政策也没有指向明显的宽松或紧缩。“钱荒”两次出现，成为当时资本市场上最大的黑天鹅事件。

紧货币宽信用有效地预示了股涨债跌的表现。Shibor 3M利率上行了143bp，中国信用指数小幅上行1.7%，显示出紧货币宽信用的格局。与以往不同的是，股债的波动不是出于基本面或政策面，而是“钱荒”：2013年6月和2013年12月，两次“钱荒”使得股市出现阶段性反转，也成为债市利率向上移动的资金面支撑。

两次“钱荒”成为股市转折点。第一次钱荒的导火索发生在2013年6月6日，市场传闻兴业银行和光大银行出现60亿交违约。隔夜回购利率一度暴涨至10%。随后在6月20日，银行间隔夜回购利率最高达到史无前例的30%，7天回购利率最高达到28%，市场对资金紧缺的悲观情绪发酵到了极致。此时，中央银行并没有释放流动性来缓解钱荒，而是继续维持20亿中央银行票据的发行规模，紧缩回笼资金，市场的不安情绪也随之走高。第一次钱荒的解决发生在6月24日至25日晚间，央行停止发行票据，并承诺维持流动性的稳定，这才缓解了市场对资金面的恐慌。

第二次钱荒爆发于2013年12月19日，隔夜回购利率涨318个基点收于7%，盘中一度冲高至10%，达到6月以来新高。当日下午，中国银行间市场交易系统延迟半小时至17:00收市，而这一幕也曾在6月份上演，市场开始再度担忧钱荒的到来。究其原因，12月1日的IPO的重启和美国退出QE，使得市场开始担心资金紧缺，而央行却在12月5日开始停止逆回购操作，市场上的资金供给不足，“钱荒”便开始酝酿。但不同于6月份的情况，本轮钱荒的解决并不像6月份那样大张旗鼓，央行以隐蔽的SLO操作悄悄地向市场补充流动性，慢慢消化了这次危机。

“钱荒”对债市的作用立竿见影，对股市的影响主要体现在情绪面。在钱荒出现之前，股市和债市均走出了小牛的行情，而在第一次钱荒后，十年国债收益率便开始持续走升，A股指数在一次下跌后很快进入到修复阶段。究其原因，股市的走势受到改革政策的推动，如上海自贸区建设、利率市场化改革、营改增等等，而债市更多地依赖资金面。

（15）2014年1月-2015年5月：发展模式转变、改革措施频出，股债双牛吹响号角

2014年1月到2015年5月，万得全A飙升了155.8%，而十年国债收益率大幅下行113bp。经历了股债双杀和“钱荒”后，我国资本市场终于进入到一段较长时间的辉煌时期。“三期叠加”、“经济新常态”等新词、热词预示着我国经济模式的转变和改革措施的推陈出新，资本市场也迎来了“改革的春风”。

宽货币紧信用下的股债双牛，信用指数失灵。虽然Shibor 3M利率显示的货币宽松正确地指引了债市利率的下行，但信用指数的收缩无法解释股市的飙升。从货币政策来看，本轮货币宽松周期是市场期待已久的“久旱逢甘霖”，央行不仅多次下调存款准备金率、基准利率等关键利率，还首次提出了“定向降准”的概念，并创设了中期借贷便利、常备借贷便利等创新型货币政策工具，货币政策朝着精细化的方向发展。而在信用指数的构成中，新增人民币贷款上升，新增企业债企稳，而新增外币贷款、未贴现票据、委托贷款下行，在信用的整体收缩下，股市的上涨主要是改革行情。

改革牛出现，炒股热蔓延。在2014年1月，A股市场的IPO重新启动，证监会向纽威股份等5家公司发放了新股批文。4月10日，证监会正式批复开展沪港通互联互通机制试点，这一制度性改革为两地资本市场的互联互通打开了大门。4月16日起涉农资金加大投放，并对符合要求的县域农村商业银行和农村合作银行降低存款准备金率，货币宽松周期展开。5月9日《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“新国九条”）印发，资本市场的改革有序展开。随后，国企改革、多层次资本市场体系建设、“互联网+”、“中国制造2025”等改革主题不断涌现，深港通、养老金有望入市等实质性政策利好不断，资本市场改革加强了投资者的信心，改革行情接连不断。

媒体宣传助力，多维度助力牛市。2014年8月1日，证监会发言人在媒体发布会上总结了股市反弹的三重利好。7月15日，总理座谈会上提出，要把握重点领域和关键环节，依靠改革的办法，运用市场的力量，被认为是推进市场化和改革进程的关键指示信号。新华社在8月31日至9月2日连续发表了8篇股评文章，认为A股走势乐观。同时，政府还通过一系列措施来“降低社会融资成本”，高层也接连发声明确表示对股市的支持，2015年3月初，证监会原主席肖钢公开表示认同A股“改革牛”的说法后，A股的经济地位达到了前所未有的高度。

（16）2015年6月-2016年2月：杠杆泡沫破灭下的“双降”，股市承压债市走强

2015年6月至2016年2月，万得全A下跌43.1%，十年国债收益率下行75bp。从2015年开始，我国经济开始驶离高速、粗犷式发展的赛道，转向调结构、提质量的经济新常态。从经济数据看，我国经济指标出现了全面的下行趋势，GDP增速破7，投资、消费、净出口全面下滑，企业利率、PPI指标出现负增长。在缓慢的经济结构转型中，“供给侧改革”被正式提出。

宽货币指引债市利率下行，宽信用却难以解释股市的下跌。货币政策宽松，Shibor 3M利率调低，指引了十年国债收益率的下行，但信用指数上行显示的信用扩张无法和股市的下跌相对应。这与2014年1月到2015年5月的阶段相类似，信用指数没有预示到上一轮的大牛市，也无法判断这轮牛市的终点。回过头看，本轮股市下跌源于杠杆破灭和汇率风险。

杠杆泡沫的破灭是第一次“股灾”的原因。2015年5月28日，沪深两市大幅调整，上证综指当天下跌6.50%，跌幅达321点，市场遭遇“千股跌停”。本轮下跌的主要原因是中国证监会6月2日发布的《证券公司融资融券管理办法(征求意见稿)》，办法要求券商清理场外配资相关业务，防止杠杆资金过快过量地进入资本市场，催生金融风险。该通知引发杠杆资金的快速流出，股市进而下跌，投资者纷纷逃离股市，第一次“股灾”形成。

第一次“股灾”以央行的“双降”和一系列救市措施结束。2015年6月27日，央行进行了“双降”，并根据证金公司的需求向其提供充足的再贷款等流动性支持；7月1日中国证监会发布《证券公司融资融券业务管理办法》，提出可展期、不强平、扩大证券公司融资渠道，并降低了A股的交易结算费用；7月5日汇金公告称在二级市场买入交易型开放式指数基金(ETF)，并将继续买人。在一系列救市方案的推动下，市场恐慌情绪才有所缓解。

全球股市暴跌是引发第二次“股灾”的主要原因。2015年8月11日，人民币汇率中间价格瞬间贬值3%，随后央行发布公告，称“为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。8月24日晚间，海外资本市场开市，全球暴跌，当晚市场投资者的情绪极度悲观。811汇改为人民币国际化提供了基础，也为我国资本流入和货币政策提供了空间。而在更晚些的全球股市暴跌，海外因素冲击让投资者想起金融危机时的遭遇（2007年10月-2008年10月），市场的恐慌情绪已经发酵得比第一次“股灾”还要严重。

第二次“股灾”后，央行的“双降”向市场传递积极信号。2015年8月25日晚，央行时隔两个月后再次宣布“双降”，当天中金所出台措施抑制股指期货市场过度投机系列的救市措施平稳了市场情绪，叠加海外股市回暖和内外资券商为A股发声唱多，股市止跌企稳。总的来看，这段时期的降准和降息都是为了缓解股市下行带来的流动性紧缺。央行共降准或降息5次，单次调降幅度在0.25%-0.5%之间，以向市场发送积极乐观的信号。

“跷跷板效应”引发资金在股债之间的再流动。当股市持续走低、情绪低迷时，资金会倾向于流入债市，指引债牛行情，这也是债市在并无太多利好的情况下持续走强的原因。2016年1月，股市经历两次熔断，“千股跌停”再现，刚刚恢复的上升势头也被拦腰截断，债市在震荡回调中趋于稳定。

（17）2016年3月-9月：供给侧结构性改革发力，股债双双上行

从2016年3月到2016年9月，万得全A温和上涨了11.2%，而十年国债收益率下行11bp。经济在供给侧结构性改革中走出通缩阴影，“三去一降一补”成为经济发展的阶段性主线。从经济数据来看，各项指标并没有显著回升，但通缩的解决让市场相信了供给侧改革的方向。这段时间，GDP和CPI都维持在一个相对稳定的水平，政策趋于稳健，资本市场也在震荡中回升。

宽货币宽信用支撑股债双回升。Shibor 3M利率显示的货币宽松指引了债市利率的下行，信用指数指示的信用扩张也解释了股市的小牛。从货币政策看，中国人民银行自3月1日起普遍下调金融机构的人民币存款准备金率0.5个百分点。从社会信用看，2016年3月21日起，中国证券金融股份有限公司恢复了两融业务，为A股资金入场创造了条件。在经济走入正轨、资本市场恢复稳定的大背景下，即使经历了严监管等事件，A股还是走出震荡回升的步伐。

（18）2016年10月-2018年1月：高质量发展推升股市，货币偏紧压制债市下行

2016年10月至2018年1月，万得全A上涨6.6%，十年国债收益率上行125bp。随着供给侧结构性改革的持续推进，新常态的经济发展步入正轨，我国的结构转型进入了过渡期，直到2017年10月18日党的十九大会议提出高质量发展，这段时间的宏观经济稳中有进，价格水平波动平稳，经济发展向新的主线推移。

紧货币指示债市利率上行，而紧信用和股市的上行有所偏离。Shibor 3M利率上行190bp，货币紧缩导致了十年国债收益率持续上行，但信用指数下行指示的信用收缩却无法完全解释股市的上行。如果将这段时间的股市波动分为两段，前半段是2016年10月到2017年5月底，股市在震荡中走低，而信用指数也展现出下行的趋势，这段趋势的拟合是很好的；后半段的2017年6月至2018年1月，信用指数下行，股市抬升，国内信用指数没有正确地指引股市的趋势。所以理解这段时期的信用框架，应该从后半段入手。

政策面和情绪面是后半段牛市的主要原因。从政策上，2017年5月27日，中国证监会修订发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(简称“减持新规”)，全面限制了上市公司重要股东集中清仓式的减持渠道；9月1日，中国证监会《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，降低基金业务的结构脆弱性。从情绪上，A股国际化的步伐不断加快，A股加入明晟，中国香港地区人民币合格境外机构投资者(RQFII)额度扩大至5000亿元人民币，中报业绩超预期增长等等，各类利好消息为投资注入信心和活力。

（19）2018年2月-12月：宽货币对冲中美贸易摩擦，股市走弱债市走强

2018年2月至2018年12月，万得全A下跌22.2%，十年国债收益率下行58bp。2018年的宏观经济增速相比2017年出现回落，各项经济指标整体下行，物价水平维持稳定，经济似乎从短暂的平稳中再次步入下行通道。纵观全年，最大的冲突性事件就是中美贸易摩擦，它几乎影响了经济中的各个方面，触及供应链中的每个行业。到2023年的现在，中美贸易摩擦仍然关系着我国经济的可持续发展，欧美逆全球化的举动也对国内产业链的安全性问题带来困扰。

宽货币紧信用框架准确地指引了股跌债涨。Shibor 3M利率下行150bp，解释了十年国债收益率的上行；信用指数下行，指示了股市下行的方向。在货币政策方面，为了释放贸易摩擦对企业的风险因素，央行3次下调存款准备金率，总体调降幅度为2.5%，为市场提供充足的流动性。在信用方面，新增人民币贷款和企业债的上升被新增外币存款、委托贷款和未贴现票据的下降所掩盖，总体表现出信用收缩的局面。除了信用因素外，中美贸易摩擦也给A股市场带来了许多意料之外的波动。

美国单方面挑起贸易摩擦，对我国经济和资本市场的发展产生巨大影响。2018年3月，美国单方面宣布对中国输美商品提高关税，中美贸易摩擦正式开启，随后进入双方的磋商阶段。2018年6月，美国突然推翻之前的磋商结果，再次单方面增加对中国商品的关税，至当年8月份，“磋商—提高关税”似乎成为一种常态。从A股的走势看，3月、6月、8月，每一次加征关税，A股便有所反应。回过头看，中美贸易摩擦可以分为三轮，其中第一轮和第二轮的第一个阶段发生在2018年。在第一轮和第二轮的贸易摩擦中，我国的反制措施也从“同规模反制”转向“同比例反制”，美国制裁我国出口商品的额度已经逐步超过我国的自美进口额，同规模反制将对我国的进口结构和国内行业产生巨大影响，同时也带来新一轮的产业链重塑和新兴产业弯道超车。

（20）2019年1月-2020年4月：时代之变与世纪疫情叠加，复苏预期助力股债双牛

2019年1月至2020年4月，万得全A迅速上涨了24.3%，而十年国债收益率下行58bp。从经济数据看，各项指标的变化和上个时期相似，增速全面回落。而经济数据平稳的背后是货币政策的宽松，利率中枢下移，货币工具不断续作，国内的流动性维持在一个充裕的区间，引发资产价格的普涨。特别需要注意的是，本时期末的疫情成为我国经济发展的重要拐点，“百年未有之大变局”和“世纪疫情”[ 2018年6月中央外事工作会议上，习近平总书记指出“当前中国处于近代以来最好的发展时期，世界处于百年未有之大变局”。在2022年世界经济论坛视频会议的演讲中，习近平总书记指出“时代之变和世纪疫情相互叠加，世界进入新的动荡变革期”。]的说法被官方多次提及，我国的政策导向也开始更多地体现“以我为主”，依据国情自主调控。

宽货币宽信用指示着股债双牛。Shibor 3M利率下行149bp，拉低了十年期国债收益率；信用指数上升20.1%，股市也随之上涨。从货币政策看，央行多次下调准备金率，利率市场化改革稳步推进，MLF和SLF利率也不断被调低，国内的流动性环境十分充裕。从信用状况看，除未贴现票据项略微下降外，其余各项均有所上行，体现出普遍的信用扩张。

流动性充裕带动资产价格上行。2019年科创板、注册制、新《证券法》等改革方案不断出台。下半年，国内流动性充裕，其他国家也纷纷降息，全球股市和债市联动上涨，出现了一轮资产价格上行的黄金时期。统计数据显示，2019年全年陆股通净流入资金达到了人民币3517亿元，较2018年显著增加。外资的持续流入一方面得益于政策的支持，另一方面，在全球普遍宽松的流动性环境下高收益率的A股成为极具吸引力的资产。

时代之变与世纪疫情叠加，全球资本市场遭遇重创。疫情来临之前，我国面临的国际环境十分复杂，中美一阶段贸易协议刚刚签署，要求我国增加对美国农产品的进口，贸易自由化的潮流开始逆转，全球步入百年未有之大变局。疫情发生后，多国经济受到严重影响，医疗资源受到挤压，海外资本市场的投资者悲观情绪蝴蝶效应显著，美股在2020年3月接连发生了4次熔断（在此之前，美股在历史上仅发生了一次熔断）。在2020年初的疫情威胁下，我国服务业生产几乎停摆，市场的预期也偏向悲观，这是A股出现急速下行的重要原因。利好层面则在于在一个月后，我国率先实现了零新增疑似病例，较早走出了当年疫情阴霾，在积极的政策和改善的预期下，A股缓慢回升。

（21）2020年5月-2021年2月：疫后的经济复苏，股市走强债市走弱

2020年5月至2021年2月，万得全A上涨29.9%，十年国债收益率上行56bp。疫情恢复成为经济发展的主线，疫情阴霾退潮后经济进入修复阶段。在这段时间，我国经济同比增速最高达到了18.7%。从通胀水平看，我国CPI同比经历了从正到负的转变，通缩风险开始出现。

紧货币宽信用指引了股牛债熊的走势。Shibor 3M利率上行140bp，疫情后大规模的救助政策带动基本面阶段性复苏，流动性边际转紧解释了十年国债收益率的上行；信用指数上升，信用的扩张拉动了A股的上涨。从货币政策看，在经济恢复财政发力的同时，央行的货币政策回归常态，并未出现大规模的降准降息，流动性趋紧；从信用状况看，新增地方政府债上升较快，除新增企业债外其他各项均呈现上升趋势，各分项的变化趋势表明，信用扩张的主要发力点是财政政策。除此之外，创业板注册制改革、平台企业反垄断、退市新规等重要事件也对A股市场产生了重要的影响。

（22）2021年3月-12月：强复苏预期拉动股债双牛

2021年3月至2021年12月，万得全A上涨了11.8%，而十年国债收益率下行40bp。这段时期，我国经济复苏领跑全球，2021年全年8.1%的增速创近10年来新高，对世界经济增长的贡献率达25%左右，投资、消费、净出口增速均大幅提升，工业企业利润增长34.3%，成为世界经济复苏的领头羊。

宽货币紧信用下的股债双牛，信用指数失灵。Shibor 3M利率指示的宽货币解释了十年国债收益率的下行，但信用指数的下调没有预示出股市的上涨。从货币政策来看，央行同时进行了上调外汇存款准备金率和下调人民币存款准备金率的操作，站在汇率的视角上，外汇存款准备金率的上调能够有效货币政策差异导致的人民币贬值风险，也能避免国外降息对国内流动性产生的影响。从信用框架的视角看，信用指数的下行实际上是由于滚动求和的GDP发生了较大变化，2021年3月的滚动求和GDP包括了基数较低的2020年3月，而这种GDP水平的突然触底实际上是突发性的疫情导致的，并非是经济结构的自然变化。所以信用指数的下行更多地反映了GDP在受到冲击后的快速修复，而非是经济周期的触底回升，故信用指数在这个时间段对市场的指引信号也并不强。

（23）2022年1月-10月：三重压力下的股债市场，跷跷板效应再现

2022年1月至2022年10月，万得全A下跌17.3%，十年国债收益率下行4bp。在政策叠加周期的因素下，我国经济进入了下行区间。在海外疫情逐步放开，并经历一轮感染高峰后，海外工厂逐渐复工，对国内出口的商品形成一定替代，加之交通运输上的阻碍，我国的经济发展出现了行业上和地区上的不平衡。与此同时，我国在政策面维持了相当的定力，以经济发展为代价有力地保障了人民的生命安全，此时的资本市场也面临着供应链短缺、国内资金预期悲观、国外资金外流的三重压力，进入调整的深水区。

宽货币宽信用下的股跌债涨，信用指数失灵。Shibor 3M下行指示的宽货币解释了十年国债收益率的略微下调，而信用指数上行指示的宽信用却没有拉动股市的上涨。从货币政策看，央行多次降准，维持了流动性的注入。从信用指数看，虽然新增人民币贷款、委托贷款、政府债等分项带动了信用指数的上行，但新增外币贷款的骤降问题也显现。究其原因，海外疫情给供应链带来了巨大的压力，人民的生命安全、生产的有序进行都无法得到保障，外资纷纷布局国外生产线。

疫情封控形势严峻，多行业遭受冲击。2022年3月以来，吉林上海等局部地区受到疫情反复的困扰。交通运输等支撑性行业受到扰动从而影响了各个行业的供应链，汽车、零售、农产品等行业受到了巨大的影响。在当时的市场分析中，各类交通指数、库存指数、人流指数等反映要素流动的指标被广为关注。 

乌克兰危机爆发导致供应链受损，带来新一轮大宗商品行情。2022年2月24日，普京宣布他决定在乌克兰东部发动“特别军事行动”，从白俄罗斯出发，目标是基辅，从东北部出发，目标是哈尔科夫市，乌克兰危机随之爆发。在乌克兰危机后，西方多国对俄罗斯进行制裁，限制其产品出口和港口运输。俄乌两国在农产品市场上占据较大份额，俄罗斯在能源出口和农产品肥料出口上也是大国，两国冲突导致原油、天然气等能源和小麦、玉米等农产品的价格上升，引发国际大宗商品市场震动。

（24）2022年11月-2023年2月：政策放开经济重启，股市上行反应复苏强预期

2022年11月至2023年2月，万得全A温和上涨了6.9%，而十年国债收益率上行13bp。政策放开、经济重启成为这个时期的主题，首先是2022年11月至12月，各地出现感染高峰，经济运行遭受冲击，随后是2023年1月至2月，在感染高峰结束后经济迎来恢复性增长。从经济指标看，GDP增速从2022年四季度的2.9%上升到了2023年一季度的4.5%，股票市场也迎来了上涨。

紧货币宽信用有效地指示了股涨债跌的走势。Shibor 3M利率显示的货币紧缩指引了十年国债收益率的上行，而信用指数上行显示的信用扩张解释了股市的上涨。从货币政策看，虽然政策面并没有出现紧缩，甚至还降准了0.25个百分点，但疫情封闭的放开和地产调控的放松收紧了经济中的流动性。从信用指数看，新增人民币贷款和未贴现票据构成了信用扩张的基础，而这种信用扩张主要是在2023年1、2月份的经济恢复中体现的。

步入后疫情时代，市场预期出现调整。2022年11月12日到11月20日，《人民日报》在连续9天的时间里发布了8篇署名文章定调要执行“二十条”和“动态清零”方针；11月20日，坚持动态清零的总方针保持不动摇；12月7日，新十条调整了投资者的预期。总的来看，后疫情阶段经济逐步向好的预期推升了十年国债收益率。因为在复苏期，周期性强的资产更能带来收益，同时带动信用扩张，企业盈利改善，为股市带来上升的动力。

从资金流动性的视角探讨股债跷跷板的成立逻辑

上述无论基于增长-通胀还是货币-信用都是以中期维度（3-6个月）对股、债两类资产表现的异同进行复盘和解读，而短期视角下成交和流动性是资本市场上涨和下跌的观测指标。在股债跷跷板的简单认知中，其成立是流入股市和流入债市的资金相互撬动引起的，即当资金从股市流向债市时，资金筹码决定股市下跌，债市上行，反之同理。在这个逻辑下，当股债跷跷板成立时，股强债弱意味着股市资金流入要快于债市资金流入，股弱债强则意味着债市资金流入更快。由于数据的限制，我们没有办法精准地找出那些在股市和债市间相互流动的资金，只能专注于股债资金面的相对变化，探索股债跷跷板成立的必要资金逻辑。

十年国债的托管数据代表了其资金面的基本情况。对于国债而言，其交易市场主要在中央国债登记结算有限责任公司（中债登）和中国证券登记结算有限责任公司（中证登），分别代表了银行间市场（也有少部分柜台市场、自贸区市场和交易所市场的交易）和交易所市场两种交易方式。根据2022年财政部最新发布的《财政部办公厅关于明确政府债券托管管理要求的通知》，国债应采取集中统一、一级托管、底层穿透的政府债券托管管理制度，所以国债的托管数据代表的是那些还未到期的国债，而国债市场的资金池全部体现在托管数据中，研究中也往往以中债登的托管数据作为债市资金池的标准。

2021年3月，中债登更新了数据披露的口径，根据交易市场将托管数据分为银行间市场、柜台市场和其他市场三个部分，又按持有者结构将银行间市场的国债托管数据分为商业银行、信用社、保险机构、证券公司、非法人产品、境外机构、其他七个部分，其中，商业银行（持债规模最大）、保险机构、证券公司和广义基金（非法人产品）是主要持债人。按市场风格划分，广义基金是交易盘，商业银行、保险机构和证券公司是配置盘，交易盘持债目的为买卖债券获取资本利得，而配置盘的持债目的是持有到期获取票息收入，所以交易盘多在利率下行时买入，而配置盘多在利率上行时买入。和旧口径对比，新口径中细分数据的种类变少，虽然优化了数据的层次结构，但增加的银行间市场分类在旧口径中也可以计算得出。特别的，中债登还在同期停止披露了回购交易的数据，对机构杠杆率（债券托管量/债券托管量与质押式回购待购回余额差值）计算造成一定影响。

A股的资金面指A股在二级市场上的流动性，资金覆盖面包括了一级市场、二级市场和海外市场三个部分。其净资金流入可以用资金流入减去资金流出得到。按照本文对A股的净资金流入的定义：在一级市场上，投资者参与IPO和定向增发被视作二级市场的资金流出，而净增持会向二级市场注入流动性，被视作二级市场的资金流入。在二级市场中，参与新发公募基金投资、融资被视为向二级市场注入流动性。在海外市场中，沪股通和深股通的买入被视为主要的外资流入。

资金净流入的快速上行或下行和股市的短期波动具有明显的相关性。但需要说明的是，我们测度的A股资金净流入仅测度了一种变化趋势，变化方向相对于其规模的指示意义更强，目前市场上并无公认精确测度A股资金净流入的方法。基于上述构建的指标，在一级市场上内含的假设为，投资者将本可以参与二级市场投资的钱分配到了IPO和定向增发中，所以参与IPO和定向增发算作二级市场的资金流出；在二级市场的测度中，则忽略了投资者除新发公募基金投资、融资外其他参与A股的方式，如购买已发行公募基金等；在外资流入中，没有考虑合格境外投资者（QFII）和外商独资企业（WFOE，如外资私募基金）对A股的流动性注入。

为了更直观地对债市和股市的资金流入进行对比，我们以环比增量的方式计算了国债托管的流量数据，并进行12个月滚动平均处理以消除波动性。我们发现，当股债跷跷板表现为股强债弱时，A股资金净流入的上行速度会显著高于国债托管流量的上行速度，悲观情绪出清、市场开始向risk on情绪切换时，弹性较高的股票资金更容易获取流动性。资金流动性的视角较好地解释了货币信用框架的部分失灵阶段，股市和信用环境的背离是情绪驱动下资金的快速流入/出引起的。

一个比较特殊的时期是2020年5月至2021年2月间，虽然国债托管净增量大于A股资金净流入，但市场仍表现为股强债弱。通过观察债市的交易盘-广义基金，我们发现交易盘的资金流入显著少于A股的资金流入，这可能是原因所在：一方面，从资金配置逻辑看，配置盘资金往往在债市下跌（收益率上行）时买入，交易盘往往在债市上行时买入，交易盘资金流量的变化暗含着债市走熊预期；另一方面，从资金配置功能来看，配置盘资金具有熨平利率波动的作用，而交易盘资金会加速债市的走牛或走熊，起到推波助澜效果，上述阶段债市并未随着配置盘资金的大幅涌入而快速上行。

股债跷跷板的背离逻辑 - 货币信用框架的视角

在货币信用视角的分析中，实际上暗示了一些股债跷跷板的“失灵”。在货币信用视角下，信用因素往往影响股票的盈利端，进而主导了股票价格的变化；货币因素往往影响债券的利率，进而主导债券价格的变化。所以，当“两宽”或“两紧”的情况出现时，货币信用论当然地预示了股债跷跷板的背离。这样的时间段有六个：2003年9月到2004年11月、2005年11月到2006年2月、2008年11月到2008年12月、2010年1月到2011年8月、2016年3月到2016年9月、2019年1月到2020年4月。

遗憾的是，在股债的走势上，市场并没有给出“万能药”。正如前文所说，货币信用视角只能根据影响股债价格的主要因素做判断，无法做到毫无偏差。但幸运的是，通过货币信用视角来梳理全局，我们可以很快地发现一些股债价格的背离，因时制宜地分析其背离原因，有助于形成更全面的认识。从历史上时期看，股债跷跷板现象失灵往往是由于股票市场和信用周期出现了背离，这样的情形有三次：2012年8月至2012年11月、2014年1月至2015年5月、2021年3月至2021年12月。我们这里给出历史上背离的五个原因：

股债跷跷板的背离，究其原因，第一个方面是经济运行的双期叠加，即经济在同一个时期出现转折。如在2003年9月至2004年11月，经济过热后货币政策收紧，经济再度回调，信用周期也走出了先扩张后收缩的趋势。从整个时期来看，货币信用双紧，股债双杀，货币信用框架准确地预示了股债跷跷板的背离。如果只看2003年9月至2004年4月，那么股债跷跷板依然是成立的，经济过热，信用扩张，股市上涨，进而引发货币政策收紧，债市利率上行，货币信用框架体现出紧货币宽信用的局面，资本市场走出了股强债弱的走势。

股债跷跷板背离的第二个原因是市场预期的变化。2004年5月至10月上旬，我国经济和投资的过热得到控制，但通胀的高位运行使投资者始终担心货币政策转紧、加息落地，尽管央行多次发声强化经济增长信心，前瞻指引降低加息预期，但十年国债收益率始终震荡走高。除了国内的经济因素外，美联储的加息也给市场带来了不确定性，能对冲海外加息的工具主要是通过外汇储备和国内加息，而加息的成本似乎比消耗外汇储备低得多，加之经济过热和通胀走高的国内背景，货币收紧似乎成了唯一出路。在这种预期的作用下，债券利率始终没有走低，股债跷跷板出现背离。2012年8月至2012月11日，预期的持续悲观使得股市在信用扩张中走向下行：股市自2010年以来持续下跌，两会下调GDP增速目标并重申对房地产市场的管控，市场预期和情绪的走低拖累了股市的表现。

股债跷跷板背离的第三个原因是负面冲击的发生。当经济遭受负面冲击时，货币政策往往会持续宽松，直到确认脱离负面影响。如在2008年11月至2018年12月期间，为了走出金融危机的阴霾，大规模的经济振兴计划出台，信用不断扩张，货币持续宽松，引导股债市场共同上涨。这种货币信用双宽的局面往往出现在经济遭遇重大冲击的时刻，市场亟须提振信心，各部门纷纷展现救市的决心。在之后的2019年1月到2020年4月，为了走出摆脱疫情的影响，货币信用再度双扩张，股债市场随之上涨。

股债跷跷板背离的第四个原因是政策的结构性调整。2005年7月汇改为2015年11月开始的股债双牛提供信心，2015年底供给侧改革为2016年3月的股债双牛提供条件。政策的结构性调整提振了市场对经济增长和股票市场的信心，在长期的视角中，如果经济的潜在增速提升，企业盈利结构优化，股票市场体制机制更加完善透明，那么股票价格中枢就会提高，也会体现在当期的股票价格中。同样的逻辑也发生在2014年1月至2015年5月，政策结构性调整的出现改善了市场对资本市场的预期，股市在信用收缩的情况下持续上涨。

股债跷跷板背离的第五个原因是经济形势的要求。当经济结构面临重大调整，或者外部环境出现严峻考验时，货币和信用可能会共同走向紧缩，会导致股债双杀。2008年大规模的经济提振之后，虽然通过基建和国企投资带动了上下游产业链复苏，但部分私营投资则面临一定的挤出效应。为了消除大规模政策提振带来的不利因素，2010年1月至2011年8月间，在经济运行放缓的同时，政策顺势边际转紧、回归常态，引发股市和债市的共同下跌。

股熊债牛的当前定位：债牛股熊符合基本面和情绪因素

2023年3月至8月，万得全A下跌4.1%，十年国债收益率下行27bp，走出和年初完全相反的趋势，和市场预期大相径庭。无论是年初的经济增长和赤字率目标，还是随后发布的经济数据均显示出经济复苏节奏较平稳。这恰好与2022年11月至2023年2月的情况相反：当时疫情防控工作优化，市场对经济的预期不断改善，经济数据也处于由弱到强的变化区间，叠加地产“三支箭”逐步落地，保交付带动地产竣工端回暖，市场对经济快速企稳和政策持续发力的预期在持续提升。

宽货币紧信用指示了股熊债牛的走势。Shibor 3M利率下行，代表货币政策宽松，十年国债收益率因此下行；信用指数下行，代表信用紧缩，股市因此走出下行的趋势。从货币政策来看，央行多次降准降息，以有限的货币政策空间推行稳增长政策。从信用状况看，信用收缩的背后是新增人民币贷款、企业债、政府债的三重紧缩，和年初实体企业与居民部门信心等先行指标触底有关。

政策节奏后置，短期股市的上涨依赖于市场对复苏预期的交易。相比于市场对复苏的强预期，经济数据的表现略显疲软，股市偏于下行。在政策提振的预期下，每一波阶段性反弹背后几乎都是政策发力：2023年7月24日的政治局会议提出扩大内需、2023年8月底的一揽子资本市场政策和房地产政策等等。总体来看，基本面是股市长期趋势的决定因素，而政策面形成阶段性行业的支撑。

股债的未来展望：股债跷跷板预期成立但逆转

我国经济运行正处于底部区间，四季度呈复苏态势，后续政策发力有望将带动股市上行。我国正处于经济运行的底部区间，民间投资持续下行，地产投资也趋于底部。2023年7月24日的政治局会议指出，当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足。要积极扩大国内需求，更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。要制定出台促进民间投资的政策措施。在房地产领域，要因城施策用好政策工具箱，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。2023年8月31日，降低首付比例和存量房贷利率政策颁布；9月1日，北上广深均实现“认房不认贷”，房地产政策利好不断。

政策底出现并在有望四季度带动股市回暖的逻辑有二：（1）根据财政、税收和实体信用三部分因子测算的政策脉冲可以发现今年3月-8月政策脉冲一路下行，疫情后随着经济生活逐步回归日常，超量的政策支持和资金投放逐步收敛至常态，政策脉冲到达底部位置。根据年初经济目标匡算的全年目标可以倒推出四季度政策脉冲节奏，四季度是政策触底反弹的关键时点，根据政策底到估值底的传递，四季度有望开启股强债弱、股债跷跷板依然成立但是逆转的格局。（2）促成的因素维度，除了表观上房地产和股市的政策外，民营企业家预期的改善和消费者信心的回暖也是未来经济和风险资产向好的逻辑：其一，按照企业利润前瞻指数和企业投资前瞻指数在今年6月触底反弹；其二，中国人民银行发布的《2023年第二季度城镇储户问卷调查报告》显示，倾向于“更多消费”的居民占24.5%,比上季增加1.2个百分点。消费信心和民间投资信心的回暖有助于在政策底基础上进行盈利的巩固与强化，疏通货币到信用的传导格局，进而扭转股市颓势。

从货币政策来看，目前仍处在货币宽松阶段，但经济修复和汇率约束也为货币政策限定了空间，虽然短期债市仍有利率下行空间，但赔率已不足，中期视角下利率存在回升预期。从现实来讲，债市在2023年3月至8月间持续向下，Shibor利率已进入低位区间，未来货币宽松的幅度有限。从预期来讲，政治局会议重申“稳健的货币政策”，发挥“总量和结构性货币政策工具作用”，但也要保持“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，汇率水平的也在一定程度上内在地限制了货币政策的空间。综上，当前资本市场变化已经充分price in了经济下行状态，二季度是经济低谷期，下半年将继续呈现复苏式交易特征：债市利率底部阶段已显，股市有望在政策底-信用底-估值底的传导下迎来好转。

风险提示：海外逆全球化对国内价值链和产业链的影响；美联储加息节奏超预期。